【广发宏观吴棋滢】从专项债投向的边际变化看政府投资导向

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，地方政府投资的方向是投资决策的重要参考依据之一，而地方专项债具备对应投资项目详细、更新高频、体现中央政策导向等多重优势，因此其变化特征具有重要指向意义。

第二，开年以来专项债共发行11522亿，显著超过去年同期的7297亿。其中疫情后的3-4月受额度限制共发行专项债2024亿元，较1-2月占比边际上升的领域主要有医院建设项目（包含医疗设备采购）、水务水利项目、物流建设、生态环保等。

第三，从前四个月专项债投向总占比来看，主要项目依次为交通运输（铁路、轨交、收费公路）、医院学校建设、传统产业园区、生态环保、市政建设、新基建等。其中投向基建比例为69%（含新基建的6%，不含医院），大幅度超过去年全年的24%；基建项目中传统基建依然是一个绝对大头，但新基建和医院提升较快，“传统基建+新基建”是当前基建特征。

第四，与去年相比，1-4月专项债投向呈现怎样的边际变化趋势？我们进一步进行四种维度下的梳理：

1）占比提升幅度较大的领域有：产业园、新基建、水务水利、医院建设等；

2）同比增长速度较快的领域有：产业园、铁路、轨交、医院建设、新基建、水务、污水处理、停车场等；

3）占比提升不多但规模增幅较大的领域有：新型能源、新能源汽车、供电、科研教育相关等；实现从无到有变化的领域有：冷链物流、工业供汽。

4）新纳入专项债使用范围，目前规模不大，但未来可能有较大空间的：老旧小区改造。

第五，第三批专项债提前额度下达，5月将迎来发行高峰。参照去年进度全年专项债额度可能会达4万亿左右。后续关注将于两会期间进一步确定的关键政策领域及财政空间的扩张幅度。

正文

地方政府投资的方向是投资决策的重要参考依据之一，而地方专项债具备对应投资项目详细、更新高频、体现中央政策导向等多重优势，因此其变化特征具有重要指向意义。

开年以来专项债共发行11522亿，显著超过去年同期的7297亿。其中疫情后的3-4月受额度限制共发行专项债2024亿元，较1-2月占比边际上升的领域主要有医院建设项目（包含医疗设备采购）、水务水利项目、物流建设、生态环保等。

第一，1-2月情况梳理：开年来专项债发行规模强劲放量，1-2月共计发行9498亿元，其中基建占比大幅提高，新基建占比上升趋势明显，重点领域保持较高增速。

我们在前期报告《已发行专项债投向了哪些领域？》中，对1-2月专项债投向分布与特征进行了分析，其中疫情之前的1月专项债发行规模十分强劲，共计7148亿元，创历史月度发行最高水平，2月专项债受提前批额度限制与疫情影响，规模收缩至2350亿元。

1-2月专项债投向主要呈现以下特征：第一，基建占比在政策引导下大幅提高，1月占比约为69%，2月进一步提高至77%；第二，新型基建相关领域投资占比较前期提升明显，主要构成为科技园区等；第三，前期中央重要会议、政策等重点强调的细分领域，如冷链物流、停车场等，均出现了不同幅度的增长。

具体看，1-2月投向领域主要有：①交通运输（占比32%）、②医院学校建设（12%）、③传统产业园相关（11%）、④生态环保（10%）、⑤市政建设（9%）、⑥新基建相关（7%）、⑦科教文卫体娱（5%）、⑧片区开发（5%）等。

第二，3-4月情况梳理：疫情后，3-4月受额度限制共计发行2024亿元，占比边际上升的领域主要有：包含医疗设备采购的医院建设项目、水务水利项目、物流建设、生态环保等。

疫情过后，受提前批额度限制，3-4月专项债发行规模收缩，其中包含部分受疫情影响推迟发行的原2月专项债。截至4月28日，3-4月发行与计划发行专项债规模达2024亿元，则1-4月发行规模共计约11522亿元。

3-4月专项债投向领域主要有：①交通运输（26%）、②医院学校建设（16%）、③市政建设（15%）、④生态环保（10%）、⑤传统产业园相关（8%）、⑥科教文卫体娱（5%）、⑥片区开发（5%）、⑦新基建相关（4%）等。

与1-2月相比，3-4月项目分布占比有所提升的主要有①医院学校建设（以医院建设（含医疗设备采购）项目为主，学校建设环比也有所提高）、②市政建设（以水务水利项目为主），以及③物流建设、④乡村振兴、⑤生态环保（以污水处理设施建设、垃圾处理、生态相关项目为主），而⑥交通运输虽整体占比下降，但其中的机场、道路建设也呈边际上升趋势。3-4月基建投资占比虽然小幅下降至65%，然与医院学校建设占比的提升有一定关系。此外，2-3月专项债中出现部分防疫专项债券，基本以医院建设项目为主。对于医院建设项目，我们已在前期报告《医疗卫生领域投入上升将会是中期趋势》中，基于财政视角对此进行了详细分析。

从前四个月专项债投向总占比来看，主要项目依次为交通运输（铁路、轨交、收费公路）、医院学校建设、传统产业园区、生态环保、市政建设、新基建等。其中投向基建比例为69%（含新基建的6%，不含医院），大幅度超过去年全年的24%；基建项目中传统基建依然是一个绝对大头，但新基建和医院提升较快，“传统基建+新基建”是当前基建特征。

整体来看，1-4月专项债主要投向有：①交通运输（31%）、②医院学校建设（13%）、③传统产业园（11%）、④生态环保（10%）、⑤市政建设（10%）、⑥新基建相关（6%）、⑦科教文卫体娱（5%）等，其中基建投资占比约69%。

细分项来看，①交通运输（铁路35%，轨交28%，收费公路25%）、②医院学校建设（医院建设（含医疗设备采购）73%，学校建设27%）、③传统产业园（除新基建相关的其他产业园区等）、④生态环保（污水处理设施建设45%，水环境治理23%，生态项目21%）、⑤市政建设（水务水利81%）、⑥新基建相关（科技产业园区等78%，电子通信产业园等8%，新能源相关5%，冷链物流5%，生物医药配套设施2%，新型能源2%）、⑦科教文卫体娱（文体48%，旅游32%）。

与去年相比，1-4月专项债投向呈现怎样的边际变化趋势？我们进一步进行四种维度下的梳理：

第一，占比提升幅度较大的领域有：产业园、新基建、水务水利、医院建设等；

第二，同比增长速度较快的领域有：产业园、铁路、轨交、医院建设、新基建、水务、污水处理、停车场等；

第三，占比提升不多但规模增幅较大的领域有：新型能源、新能源汽车、供电、科研教育相关等；实现从无到有变化的领域有：冷链物流、工业供汽。

第四，新纳入专项债使用范围，目前规模不大，但未来可能有较大空间的：老旧小区改造。

2019年由于政策未限，21500亿元专项债中约有65%投向了土地储备与棚户区改造项目，基建占比被动大幅压缩。为更好地发挥专项债对基建的引导撬动作用，2020年专项债不得投向这两类项目，这也是今年专项债中基建项目占比较去年大幅提升的原因之一。

不考虑土储与棚改项目的前提下，2020年1-4月发行规模较去年全年同比增长53%。相同前提下，1-4月专项债投向较去年全年占比提高的领域依次为：①传统产业园相关（占比提高7.2pct，规模同比增长465%，下同）、②新基建相关（4.5pct / 554%）、③市政建设（3.9pct / 256%）、④医院学校建设（3.6pct / 213%）、⑤厂房建设（1.1pct / 410%）、⑥物流建设（0.9pct / 886%）。占比收缩的领域主要有：交通运输（-8.4pct / 121%）、片区开发（-6.0pct / 68%）、保障性住房（-5.6pct / 8%），其中交通运输占比下降的主要原因应为被动收缩，而保障性住房投向的收缩或取决于政策导向。其他领域如生态环保等与去年基本持平。

进一步细分，提升幅度较大的各子领域主要有：传统产业园（7.2pct / 465%）、铁路（5.8pct / 323%）、轨交（5.4pct / 394%）、医院建设（4.1pct / 272%）、科技类产业园相关（3.7pct / 621%）、水务水利（3.3pct）、污水处理设施建设（1.7pct / 243%）、停车场（1.4pct / 819%）、物流建设（0.9pct / 886%）。

其他占比提升幅度较低但规模增速较快的子领域有：新型能源项目（867%）、供电项目（731%）、科研场地建设（504%）、教育项目（460%）、新能源汽车相关（398%）、养老场地建设（349%）、生物医药配套基础设施建设（306%）、供气项目（299%）、机场（298%）、水务水利（264%）、电子通信产业园（242%）等。

此外，冷链物流项目1-4月占比0.3%，占比虽低，但在前期的政策推动下，该类项目实现了去年至今年从无到有的变化，同样实现从无到有的子领域有工业供汽项目，1-4月占比共计0.1%。

最后需要注意的是，老旧小区改造是近期政治局会议、国常会、财政部、发改委均重点强调的短板聚焦领域之一，虽然目前专项债中与旧改直接挂钩的项目占比相对较小，但预计年内相关投资项目将呈现显著增长。

第三批专项债提前额度下达，5月将迎来发行高峰。参照去年进度全年专项债额度可能会达4万亿左右。后续关注将于两会期间进一步确定的关键政策领域及财政空间的扩张幅度。

截至4月28日，地方政府发行及预发行专项债券规模共计11522亿元，占第一、二批提前批额度89%。因此，提前批第一、二批可用额度还有1378亿元预计将于5月发行。此外，近日财政部再次下达第三批提前批额度10000亿元，并要求争取于5月底前发行完毕。因此，5月预计将迎来1.0-1.1万亿元的专项债发行高峰[1]。

根据去年的发行节奏，保守假设1-5月专项债发行量对应全年额度的50%，则对应全年新增专项债规模将约为4万亿元左右，因此全年专项债新增规模预计将在3.5-4.0万亿元，4月20日发改委于新闻发布会上亦明确表示将“大幅增加地方政府专项债券规模”。若达4.0万亿元，则这一规模略超出前期市场的中性预期，因此我们重点关注两会期间财政政策的具体扩张空间。

核心假设风险：经济下行超预期，财政政策超预期，海外疫情防控超预期

[1] 由于往年财政部对地方提出的“争取发行完毕”要求落实情况出现过未达成的情况，因此假设5月发行下限为第三批提前批1万亿的90%，即9000亿元，叠加前期未发完的0.1万亿元，共计1.0万亿元。