【广发宏观郭磊】出口订单承压，建筑业和服务业好转

郭磊宏观茶座

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，PMI环比下行1.2个点，略低于预期。之前公布的BCI只是增幅大幅低于3月，但仍在上升。不过二者的一个共同指向是4月经济的环比驱动力不及3月。

第二，生产指数较上月回落了0.4个点。复工已到较高程度、复工率上升空间变窄可能是一个重要背景。可以支持这一逻辑的是大中小型企业PMI的分布。

第三，新出口订单大幅回落是一个隐忧，它将决定下一阶段出口，并对出口产业链和经济形成较大牵制。

第四，本月PMI的一点亮色是虽然制造业数据趋弱，但建筑业继续趋于改善。建筑业业务活动预期大幅上行，我们理解这和4月第三周水泥价格转升的逻辑一样，受4月20日进一步下达1万亿专项债额度的驱动。

第五，服务业PMI也继续回升。服务业就业指标是我们观测就业压力的一个重要指标，受疫情影响较大的餐饮、旅游均影响服务业就业。从本月看，比3月略有改善，但仍显著偏弱。

第六，相对于3月各行业的全面好转，4月已经初步呈现分化特征。我们维持前期三阶段的经济判断框架：全面恢复期、分化承压期、企稳回升期。

正文

PMI环比下行1.2个点，略低于预期。之前公布的BCI只是增幅大幅低于3月，但仍在上升。不过二者的一个共同指向是4月经济的环比驱动力不及3月。4月PMI为50.8，较上月的52下行1.2个点。这一下滑幅度超出季节性，过去4年4月PMI较3月的下行分别为0.1、0.6、0.1、0.4个点。

之前公布的4月BCI（长江商学院企业经营状况指数）为42.2，环比上行0.9个点，环比回升力度较3月的4.0个点明显趋缓；但毕竟还在上升。不过二者指向的一个共同结论是4月经济的环比驱动力较3月下降。

生产指数较上月回落了0.4个点。复工已到较高程度、复工率上升空间变窄可能是一个重要背景。可以支持这一逻辑的是大中小型企业PMI的分布。4月生产指数为53.7，较上月的54.1下降了0.4个点。

复产复工已经到较高程度，复工率上升空间变窄可能是一个重要背景。工信部大数据监测显示，截至4月15日全国中小企业复工率为84%，较3月底提高约7个百分点。这一指标2月25日为30%，3月2日为45%，3月24日为72%，3月30日为77%，4月10日已超过80%。4月继续回升但斜显著率低于3月。

可以作为验证的一个数据是本月小企业PMI微幅上升了0.1个点，而大中企业PMI下降。大中企业复工率已经较高，截至4月21日规模以上企业平均开工率和复岗率分别达到99.1%和95.1%。对这部分企业来说，复工率回升的环比推动力量已经过去，需求影响就会比较显著。而小企业复工率在4月还有上升的空间，只是幅度变缓。

新出口订单大幅回落是一个隐忧，它将决定下一阶段出口，并对出口产业链和经济形成较大牵制。新出口订单为33.5，较4月的46.4大幅回落，只略高于2月的28.7。

海外管控措施普遍升温是3月中下旬，4月正处于海外疫情高峰期，出口订单回落符合逻辑。但这一点将形成二季度经济的一个较大牵制。目前的出口数据会存在短期复工率上升、积压订单交付的供给端驱动；但当前订单的下降代表真实需求，它会导致下一阶段出口承压。未来出口的均衡位应该不会太高。在《出口订单交付推动出口降幅收窄》中，我们指出“粗略估计二季度可能会好于1-2月，但低于3月”。

价格方面的信号和BCI亦基本一致。BCI是消费品和中间品价格双降；PMI是出厂价格和购进价格双降。这都意味着短期内滞涨风险下降，通缩风险上升。这有利于政策空间的继续释放。PMI出厂价格和原材料购进价格分别下降1.6个点、3.0个点。原材料价格下降更快，这意味着中下游行业利润空间可能略有扩大。这一点与4月BCI的营收指标回落、盈利指标回升的特征也基本匹配。

无论是PMI的购进和产出价格双降，还是BCI的中间品和消费品价格双降，都意味着短期内滞涨风险下降，通缩风险上升。这有利于政策空间的继续释放。

本月PMI的一点亮色是虽然制造业数据趋弱，但建筑业继续趋于改善。建筑业业务活动预期大幅上行，我们理解这和4月第三周水泥价格转升的逻辑一样，受4月20日进一步下达1万亿专项债额度的驱动。

4月建筑业PMI为49.7，较上月大幅上行4.6个点。其中订单回升4.8个点。

建筑业业务活动预期大幅上行5.5个点，至65.4，至去年3月份以来的新高。

建筑业业务活动预期大幅上行，我们理解这和4月第三周水泥价格转升的逻辑一样，是4月20日进一步下达1万亿专项债额度的驱动。我们观察水泥价格，可以看到其年初以来一直处于下行趋势中，但第三周之后开始拐点出现并缓步上升，这应和专项债扩容之后基建升温的预期有较大关系。

服务业PMI也继续回升。服务业就业指标是我们观测就业压力的一个重要指标，受疫情影响较大的餐饮、旅游均影响服务业就业。从本月看，比3月略有改善，但仍显著偏弱。

4月服务业PMI为52.1，较3月上升0.3个点。其中订单、业务活动预期也均有上升。

服务业就业指标是我们观测就业压力的一个重要指标，受疫情影响较大的餐饮、旅游、零售、娱乐等行业均影响服务业就业。从本月数据看，服务业从业人员指数为47.1，略好于上月的46.7，但改善幅度有限，仍显著低于2月前。

就业在今年将会是一个值得持续关注的问题。一则今年有870万大学毕业生，学生就业供给大于往年；二则出口订单下行，出口产业链承压，出口系中小企业短期就业压力偏大；三则服务业受疫情和疫情常态化阶段防控措施影响，恢复偏慢，而服务业历来是吸纳就业的主力阵营。

相对于3月各行业的全面好转，4月已经初步呈现分化特征。我们维持前期三阶段的经济判断框架：全面恢复期、分化承压期、企稳回升期。

在前期报告《经济三阶段与资产定价》中，我们指出后续经济可能会依次经历三个阶段：恢复期、承压期、企稳期。这一个月以来的月度数据、高频数据和景气指标在初步吻合于这一框架。

3-4月处于全面恢复期，基本上所有的行业都会比1-2月改善。其背后主要的推动是复工率上升、消费生产物流条件改善。