【广发宏观郭磊】宏观面压力仍在，但极端情形逐渐排除

郭磊宏观茶座

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，经济仍在继续恢复。5月第一周发电耗煤和30城地产销售恢复至去年同期的97.5%。全国餐饮、住宿行业消费规模恢复至去年同期70%左右；旅游市场恢复至同期的50%。

第二，这一斜率并不超预期。按照“停摆期-修复期-分化期-企稳期”的框架，目前处第二个阶段。和3月所有行业全面好转相比，4月行业分化迹象已出。预计后续基建、消费领域将继续好转；而出口系产业链景气度将形成需求恢复的约束。且由于供给改善速度超过需求，目前整体工业库存略偏高。

第三，但三个线索意味着极端假设情形逐渐排除，全球经济危机和深度通缩的风险已初步下降：

1）疫情仍徘徊在顶部平台期，但增量中心已转移至巴西、俄罗斯、印度，这批国家疫情目前仍基本可控；且它们对全球经济的负面影响小于欧美。

2）欧美主要经济体都已推动解封和重启计划，虽然可能会带来局部疫情反复，但只要总体可控，这些国家将逐步实现从“应急防控”向“常态化防控”的顺利过渡。中国大部分省市进一步由二级调整为三级响应。

3）对中国经济来说，基建、旧改、硬科技形成较为清晰的投资领域三大导向，专项债规模4月下旬也已扩充。

第四，油价、螺纹钢、股指、利率4月底以来有一轮对系统性风险下降的同步反应，但幅度并不大。以螺纹钢和股指为例，约束之一是当前定价对应的对基本面的“计提”并未隐含着显著的超调。未来风险偏好是否会继续上升取决于疫情、经济、政策能否继续有超预期呈现。

第五，关注确定性的结构线索，如耐用消费品、服务类消费的回暖，以及稳增长背景下投资项目审批的加速。

正文

经济仍在继续恢复。5月第一周发电耗煤和30城地产销售恢复至去年同期的97.5%。全国餐饮、住宿行业消费规模恢复至去年同期70%左右；旅游市场恢复至同期的50%。伴随着复工复产，经济在逐步恢复。2月至5月第一周日均发电耗煤分别为39、53、55、56万吨，环比仍然在改善中，但幅度逐渐变小。若以春节和节后第几周为坐标对比来看，5月第一周发电耗煤和30城地产销售恢复至去年同期的97.5%。

这意味着这两个关键指标所以对应的部门经济同比增幅已至0值附近，预计下一步是小幅正增长。这较一季度已好转不少。5月8日，在国务院联防联控机制举行的新闻发布会上，商务部表示全国餐饮、住宿行业消费规模已恢复至去年同期70%左右。文旅部指出旅游市场基本恢复至同期的50%。

这一斜率并不超预期。按照“停摆期-修复期-分化期-企稳期”的框架，目前处第二个阶段。和3月所有行业全面好转相比，4月行业分化迹象已出。预计后续基建、消费领域将继续好转；而出口系产业链景气度将形成需求恢复的约束。且由于供给改善速度超过需求，目前整体工业库存略偏高。但客观来说，这一恢复斜率也并未超前期预期。如果按Q2-Q4实际GDP增长3%、5.5%、6%粗略估算，则全年GDP增速为2.3%左右。

按照我们前期给出的一个框架，经济逻辑上会先后经历几个阶段：（1）停摆期，主要是1月底至3月初，疫情防控逐渐升温，供给条件和需求环境切断；（2）修复期，随着复工的推进和消费环境的改善，几乎所有的行业都较前期环比改善；（3）分化期，随着复工进度的到位，环比力量逐渐缩小，同比开始有压力。需求不足、就业问题和收入效应的影响呈现。行业间开始分化，部分行业承压。（4）企稳期，稳增长效果呈现出来。

3月基本上是各行业全面好转；从4月BCI、PMI和出口数据看，已初步有分化迹象。预计后续基建、可选消费和服务类领域将继续好转；地产和必选消费徘徊，工业领域分化，出口系产业链景气度将形成经济恢复的天花板。

同时，供给端的一个约束是库存略偏高。2月和3月工业企业产成品库存增速分别为8.7%、14.9%，显示由于供给改善速度超过需求改善速度，库存有一定被动积压。

但三个线索意味着极端假设情形逐渐排除，全球经济危机和深度通缩的风险已初步下降：

第一，疫情仍徘徊在顶部平台期，但增量中心已转移至巴西、俄罗斯、印度，这批国家疫情目前仍基本可控；且它们对全球经济的负面影响小于欧美。4月第二周至今，全球新增确诊在8-8.7万例的周均值徘徊，由加速上行期进入了典型的顶部平台期。总量徘徊的同时，增量新增的中心已转移至巴西、俄罗斯、印度等地。最近一周巴西、俄罗斯日新增在10000例以上，印度日新增3000-3500例左右，仍基本可控。这批国家对全球经济的负面影响小于欧美。

第二，欧美主要经济体都已推动解封和重启计划，虽然可能会带来局部疫情反复，但只要总体可控，这些国家将逐步实现从“应急防控”向“常态化防控”的顺利过渡。中国大部分省市进一步由二级调整为三级响应。4月15日，德国公布了分阶段、分行业逐步复工复课的计划。德国大众汽车4月27日起在沃尔夫斯堡总部推进复工复产。4月28日法国国会通过了从5月11日起开始分阶段解封的方案。4月28日，西班牙宣布将分四个阶段降低紧急状态，并计划在6月底回归正常状态。美国4月16日公布了逐步推动复工的计划，4月27日佐治亚州成为美国首个开启复工的州。虽然复工和重启经济可能会带来局部疫情反复，但只要总体可控，这些国家将逐步实现从“应急防控”向“常态化防控”的顺利过渡。

5月8日广东省和上海市发布公告，自5月9日零时起重大突发公共卫生事件应急响应级别由二级调整为三级。届时全国已无一级响应级别省份，二级响应级别省份减少至5个。

第三，对中国经济来说，基建、旧改、硬科技形成较为清晰的投资领域三大导向，专项债规模4月下旬也已扩充。4月17日政治局会议指出，“要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造，加强传统基础设施和新型基础设施投资，促进传统产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资”。基建、旧改、硬科技已形成较为清晰的投资领域三大导向。4月20日财政部宣布拟再提前下达1万亿地方政府专项债券额度，并争取5月底前发行完毕。这一节奏略超前期预期，我们估计全年专项债额度可能达4万亿左右。

油价、螺纹钢、股指、利率4月底以来有一轮对系统性风险下降的同步反应，但幅度并不大。以螺纹钢和股指为例，约束之一是当前定价对应的对基本面的“计提”并未隐含着显著的超调。未来风险偏好是否会继续上升取决于疫情、经济、政策能否继续有超预期呈现。IPE布油价格4月28日后反弹，至5月8日幅度为36.2%；螺纹钢价格4月29日后反弹，至5月8日幅度为4.9%；上证指数在4月28日后反弹，至5月8日幅度为3.0%；10年期国债收益率4月29日后反弹，至5月8日上行幅度为14个点。

可见这轮大类资产的反应过程是同步的，它背后是资产对于全球危机和深度通缩风险下降的反应。4月底欧美复工进度加快和原油价格上行可能是催化剂（27-28日复工比较集中），5月8日中国出口数据是另一助推。

不过就中国资产来说，目前定价对于基本面的“计提”似乎并未隐含着显著的超调，这是它回升斜率的一个约束。相对于疫情爆发前的1月中旬，上证指数累计回落了仅7%；创业板较2月下旬高点亦回落了7%。螺纹钢较1月20日高点回落了4%。相对于今年企业盈利的下滑幅度来说，这一下行幅度相对较为收敛。

信用条件扩张对估值的支撑可能是一个重要因素，在《股票市场反映了哪几种宏观基本面》中我们指出：从历史规律看，社融存量增速-名义GDP增速和拐点大致同步于两市估值拐点及创业板估值和拐点。

上述两种力量形成一个大致均衡，未来风险偏好是否会继续上升取决于疫情、经济、政策能否继续有超预期呈现。

关注确定性的结构线索，如耐用消费品、服务类消费的回暖，以及稳增长背景下投资项目审批的加速。在经济趋势尚不明朗的背景下，关注结构性的线索：

其一是耐用消费品、服务类消费的回暖。商务部数据显示，“五一”期间，全国实物商品网络零售额同比增长36.3%，一些大型电商同比超过40%。前期受渠道约束的耐用消费品回升明显，上海、重庆、浙江重点监测企业汽车销售额同比分别增长49.6%、28.5%和8.8%，一些电商平台家电销售额同比增长1倍左右。OLED电视、除菌冰箱、母婴洗衣机等商品销售同比增长3倍以上。餐饮、住宿、旅游等服务类消费也恢复明显。

其二是疫情发生以来项目审批的加速。从发改委项目审批平台数据看，今年1-4月审批+核准+备案项目数同比增长55%，投资额同比增长61%；3-4月投资数同比增长103%，投资额同比增长136%。其中基建项目增速更高。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外经济变化超预期。