【广发宏观郭磊】价格数据背后的经济信号

郭磊宏观茶座

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，食品价格冲击下，4月CPI偏弱。原油等大宗价格冲击下，4月PPI偏弱。

第二，CPI价格数据的结构性分布背后有一系列经济信号：

1）餐饮部门的恢复程度低于其他部门，导致猪肉等食品价格在需求端缺少支撑。

2）飞机票价格上行5.6%，显示出行需求增加；交通工具使用和维修价格环比亦好于上月。

3）房租环比停止下行，房租和家庭服务类价格环比均好于上月，显示复工的影响逐渐上来。

4）服装鞋类价格弱于季节性，与生活社交半径缩短、外需下降影响总供求平衡可能都有关系。

5）家用器具（耐用消费品）价格环比连续负增长，本月同比跌幅加深，应与消费场景受限及工业通缩的影响有关。值得关注的是再往后的价格趋势。

6）医疗保健类价格同比环比仍基本稳定，西药价格环比负增可能与集中采购的影响有关。

7）教育服务类价格同比小幅走低，可能和供给恢复但需求受限有关。

第三，从高频数据看，5月猪肉价格环比继续走低；考虑到基数的上升，CPI继续下行几无悬念。后续值得进一步观察的不是趋势，而是结构，后续可以通过价格斜率变化对服务类消费、耐用消费品的趋势进行观察和验证。

第四，PPI跌幅加深受油价影响较大，原油化工系的三个行业贡献PPI环比降幅的近六成。在前期报告《油价冲击将影响国内通胀中枢》中，我们对此有提示。

第五，PPI下行深度在经验上将对应企业盈利的下行深度，盈利数据将会受到通缩影响。但好在原油和CRB已经趋于企稳。对今年来说，市场对宏观指标的同比偏低已经有一定预期，环比趋势相对更关键一些。

正文

食品价格冲击下，4月CPI偏弱。原油等大宗价格冲击下，4月PPI偏弱。4月CPI环比下行0.9个点，同比为3.3%。其中食品价格偏弱构成了主要贡献。4月食品价格环比下行3.0%，显著弱于季节性。核心CPI（不包含食品和能源）环比持平。

PPI同比为-3.1%，较上月-1.5%大幅回落；环比为-1.3%，较上月的-1.0%跌幅扩大。其中石油化工系产品对回落形成较大贡献。

CPI价格数据的结构性分布背后有一系列经济信号：

第一，餐饮部门的恢复程度低于其他部门，导致猪肉等食品价格在需求端缺少支撑。5月第一周发电耗煤和30城地产销售已恢复至去年同期的97.5%，但餐饮恢复程度要偏弱。中国饭店协会研究院发布的《五一期间住宿餐饮企业调查分析报告》显示，参与调查的餐饮企业营业额平均恢复至去年同期56.86%。而4月的恢复比例应该比这一比例更低。

从供给端来看，生猪产能继续恢复。农业农村部监测，3月份生猪产销秩序基本恢复；今年3月末能繁母猪存栏量比去年9月份增长13.2%。同时，交通物流条件的恢复也有利于供给正常化。

第二，飞机票价格上行5.6%，显示出行需求增加；交通工具使用和维修价格环比亦好于上月。机票价格环比上涨5.6%，显示随着商务活动恢复，出行需求增加。交通类价格主要受燃油影响，除燃油之外的部分叫“交通工具使用与维修”，这一价格4月环比仍是-0.1%的增长，但降幅较3月显著收窄。

第三，房租环比停止下行，房租和家庭服务类价格环比均好于上月，显示复工的影响逐渐上来。租赁房房租从2019年11月进入季节性下行，节后由于疫情冲击继续下行，4月环比持平。家庭服务类价格在2月和3月环比下行1.5%、0.8%之后，本月上行0.3%。这两个价格背后应该是复工复产的推进，对于租赁房和家庭服务的需求都有所上升。

第四，服装鞋类价格弱于季节性，与生活社交半径缩短、外需下降影响总供求平衡可能都有关系。服装、鞋类价格同比分别为-0.3%、-1.1%。均弱于上月，二者环比分别为0、-0.2%。服装鞋帽类价格偏弱应一则与生活半径、社交半径缩短有关，二则与服装类外需低迷（见4月出口数据）影响总供求平衡有关。

第五，家用器具（耐用消费品）价格环比连续负增长，本月同比跌幅加深，应与消费场景受限及工业通缩的影响有关。值得关注的是再往后的价格趋势。CPI家用器具本月环比增长-0.3%，较上月-0.1%的跌幅加深；同比增长-2.0%，较上月-1.6%的跌幅加深。家用器具主要是耐用消费品，家电是其中主要部分。我们理解家用器具价格走低一则和消费场景受限有关，二则和工业通缩即PPI的走低有关。当然，数据只是滞后反映4月的情况，5月走势值得进一步观察。

第六，医疗保健类价格同比环比仍基本稳定，西药价格环比负增可能与集中采购的影响有关。医疗保健类价格年初以来每个月均稳定在2.2%附近，其中西药价格4月环比、同比略有下行；医疗服务价格同比环比略高于上月。西药价格环比历史上很少负增长，本月-0.1%的增长可能和集中采购的影响有关。

第七，教育服务类价格同比小幅走低，可能和供给恢复但需求受限有关。教育服务类价格环比0增长，同比2.2%，较上月走低。随着复工复产的推进，供给在逐步恢复，但需求受到场景限制，会有相对约束。

从高频数据看，5月猪肉价格环比继续走低；考虑到基数的上升，CPI继续下行几无悬念。后续值得进一步观察的不是趋势，而是结构，后续可以通过价格斜率变化对服务类消费、耐用消费品的趋势进行观察和验证。

从22省市猪肉和农业部批发价格来看，5月猪肉价格还在继续走低。考虑到一直到11月基数都会继续上升，CPI继续下行几乎没有悬念。

后续值得继续观察的不是趋势，而是结构。在《宏观面压力仍在，但极端情形逐渐排除》中，我们指出，五一期间耐用消费品、服务类消费恢复有所加速。后续可以通过价格变化对这一趋势进行继续观察和验证。

PPI跌幅加深受油价影响较大，原油化工系的三个行业贡献PPI环比降幅的近六成。在前期报告《油价冲击将影响国内通胀中枢》中，我们对此有提示。

PPI同比-3.1%，环比-1.3%，均显著弱于上月。生产资料价格下降1.8%，降幅扩大0.6个百分点；生活资料价格下降0.1%，降幅收窄0.1个百分点，这一价格结构比较明显属于来自上游的影响。

从环比来看，石油和天然气开采业价格下降35.7%，扩大18.7个点；石油、煤炭及其他燃料加工业价格下降9.0%，扩大1.2个点；化学原料和化学制品制造业价格下降3.0%，扩大1.6个点。上述三个行业合计影响PPI下降约0.76个点，占PPI总降幅近六成。

在前期报告《油价冲击将影响国内通胀中枢》中，我们对此有所提示。

在PPI生活资料中，衣着类同比-0.5%扩大为-0.6%，环比略有改善，但幅度不大。耐用消费品价格环比持平，同比略有收窄。

PPI下行深度在经验上将对应企业盈利的下行深度，盈利数据将会受到通缩影响。但好在原油和CRB已经趋于企稳。对今年来说，市场对宏观指标的同比偏低已经有一定预期，环比趋势相对更关键一些。

从经验上来看，PPI跌幅偏大意味着上游的盈利会受较大影响；再加上上游价格对下游价格的传递效应，通缩阶段企业盈利应会受到显著影响。