一、引 言 

经济的主要分项将由共振走向分化。新冠疫情无疑是影响2020年宏观经济的主导因素，随着疫情的扩散、控制、好转，经济也已由一季度的停滞期进入二季度的恢复期，预计下半年将过渡到三季度的分化期、并进入四季度的企稳期。这个过程也将伴随着经济的主要分项由共振走向分化：如果说上半年绝大多数产业链节奏趋近一致（一季度整体收缩、二季度明显缓和），那么下半年经济将面对更多的未知变量：哪些产业链的恢复具有持续性？哪些产业链增速将逐渐放缓？在疫情和政策的影响下，如何判断未来的产业方向？

基于宏观、中观、微观三维度的景气跟踪框架。准确认知当下是我们判断未来的重要前提。在产业景气方面，我们构造了基于宏观、中观、微观三维度的跟踪框架，分别从三驾马车、细分行业与重点产品层面刻画不同产业链的景气图景，并给出疫情以来每个月的景气恢复分值。这一体系不仅可以更准确地跟踪疫情对产业链冲击程度与恢复进程，也是我们把握产业链特征、判断未来经济走向的重要依据。

疫情的冲击是否具有长期性？展望下半年产业链的方向，需要把握几个关键问题。疫情前产业链处于什么位置？疫情对产业的冲击特征属于一次性还是长期性？疫情如何重塑产业格局？政策将产生哪些影响？对于这些问题，不同行业的答案也不尽相同。我们根据不同产业链的历史规律与特有逻辑，推演“后疫情时代”经济的未来方向。

（三）基于宏观、中观、微观的景气量化框架 

疫情后需求环境逐步企稳，而不同产业链的恢复节奏并不相同。若以纵向跟踪关联行业景气度的思路来梳理疫情影响消退、经济活动恢复过程中不同产业链边际改善的时间脉络，可以看到大致的恢复顺序是：房地产竣工产业链（3月份开始恢复）——基建与地产投资产业链（4月加速恢复）——乘用车产业链（5月加速恢复）——服务类消费（6月及三季度加速恢复）。

在定量层面，我们给出了一个基于宏观、中观、微观三层次的景气跟踪框架。定性分析尚不足以对未来经济走势作出判断，我们在定量层面构建了基于宏观、中观、微观三层次的景气跟踪框架。这一框架分别从三驾马车、细分行业与重点产品层面刻画不同产业链的景气图景，并给出疫情以来每个月的景气恢复分值，据此我们可以更加直观地对产业链恢复节奏进行量化跟踪。

宏观：从需求角度跟踪三驾马车——投资、消费、出口。三驾马车是宏观景气跟踪框架中最重要的变量，但月度经济数据中的固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、海关出口规模并不等同于GDP支出法中的“三驾马车”（投资、消费、出口）。关于这一话题，我们在以往的多篇专题报告中都有讨论，也建立了我们对于支出法“三驾马车”独特的月度跟踪体系，在对疫情后景气恢复情况进行跟踪和量化的过程中，我们将月度经济指标与支出法中的“三驾马车”模拟指标同时纳入打分体系。若某一分项的单月/累计景气为100分，则表示该分项的单月/累计增速已经恢复到去年同期的增速水平。

以目前情况来看，投资、消费、出口的恢复节奏如何？以单月景气而言，投资、出口恢复已接近100%，消费与进口相对缓慢，仅为90%左右。若按照恢复速度对经济的主要分项排序，由高到低依次为基建投资、房地产投资、出口贸易、制造业投资、商品消费、进口贸易、服务消费。以累计景气的角度，投资与进出口贸易恢复已接近9成，消费仅为8成左右，其中基建累计恢复近95%，地产投资近90%，商品消费约为80%，服务消费不足六成。

中观：从细分行业角度跟踪中观景气度。统计局在每月末公布上月的规模以上工业企业利润与营收情况，不仅包括整个工业体系的利润状况，也包括41个细分行业的核心财务指标。在工业体系之外，第二产业的建筑业，以及第三产业中的批发零售业、住宿餐饮业、房地产业、软件信息技术业等也各自有不同的月度景气指标公布。我们同样假设单月/累计景气为100分代表该分项的单月/累计增速已经恢复到去年同期的增速水平。

哪些行业景气恢复最快？从中观行业的跟踪体系来看，工业景气整体恢复较快，4月景气分值在120左右的工业行业包括基建产业链的有色冶炼、通用设备、专用设备，汽车产业链的汽车制造、橡胶塑料，以及装备制造领域的仪器仪表、消费领域的造纸与印刷等等。此外，4月的房地产、一季度的农业，景气分值都在110分以上。

微观：从产品角度跟踪微观景气度。我国经济产业链错综复杂，每一类终端需求都有若干类代表产品，每一类产品背后是一条集合了中游上游一系列工业品的产业链。微观层面的跟踪以高频数据为主，我们选取了产业链上的重点产品，以价格、产量、库存等角度对产销景气度的周度、旬度等短期变动进行刻画。由于微观打分体系的复杂性，我们在本篇中暂不呈现具体打分结果，仅在附录部分展示了部分跟踪指标，关于微观层面的跟踪框架，我们将在后续专题中加以详细说明。

三、变局篇 

随着二季度疫情逐渐好转，“需求恢复”成为经济的关键词，只是各产业链的恢复节奏不尽相同。下半年经济恢复是否具有持续性？哪些产业链景气度将持续向上？这些问题成为我们判断经济未来走向的核心问题。

为了应对疫情对经济的冲击，一系列稳增长政策陆续出台。疫情对经济冲击显著，为对冲一季度疫情损失和后续经济惯性下滑风险，应对目前经济中加速暴露的中小企业经营、低收入与困难人群的就业与生活问题，国务院、央行、财政部等多部委出台了包括货币政策、财政政策、产业纾困政策等一系列逆周期政策工具，以对冲经济下行压力。

整体而言，受益于政策支撑的产业无疑将具有较强的景气持续性。例如，基建无疑是受政策影响最为显著的产业链之一。自2019年中以来，专项债可用于资本金、资本金比例下调等鼓励基建项目的重要政策红利陆续出来，这些政策在今年的效果将更加明显；专项债不能用于土储和棚改也会提升专项债投向基建的比例。一季度又进一步出来下放农用地转建设用地审批权等土地政策，将会缩短重大基建项目的落地时间。财政空间扩张也将继续推升基建。

但另一个重要逻辑往往被市场忽略：疫情前表现强劲的产业链可能“强者恒强”。在2019年末已经处于底部右侧的产业链，如果疫情带来的冲击虽然沉重但相对短暂，并没有从根本上改变行业逻辑的话，那么它往往是疫情后恢复较快、且能够在短期重拾疫情之前向上趋势的产业链。

展望下半年产业链的方向，需要把握哪些核心要素？对产业链未来方向的展望离不开几个关键问题：疫情前产业链处于什么位置？疫情对产业的冲击特征属于一次性还是长期性，是否从根本上改变了行业逻辑？疫情如何重塑产业格局？政策将产生哪些影响？对于这些问题，不同行业的答案也不尽相同。我们根据不同产业链的历史规律与特有逻辑，推演“后疫情时代”经济的未来方向。

（一）疫情之前：强者仍强？ 

回顾2019年，各产业链分别处在什么位置？我们在《此伏彼起——中观产业链展望》中指出，从2019年末库存周期的位置来看：（1）已经进入补库存阶段的产业链包括新基建产业链、地产竣工产业链、猪肉加工产业链、电子制造产业链等；（2）大致见底或处在寻底阶段的产业链包括出口产业链、汽车消费产业链等；（3）处于顶部区域、但仍然表现出韧性与持续性的产业链包括房地产投资（施工）产业链。产能周期表现出的特征与之类似。

在疫情前表现较强的产业链，其核心逻辑是什么？为了分析各产业链在疫情之后如何表现，我们首先需要梳理不同产业链的关键逻辑和决定因素，核心因素是否在疫情后发生变化，是我们对未来产业链走向进行推演的重要依据。例如，房地产与传统基建产业链的核心因素在于政策与融资；生猪产业链的核心因素在于供给；新基建与电子制造产业链的核心因素在于产业政策与技术革新；竣工的核心因素在于地产周期；出口产业链的核心因素在于外需；汽车消费的核心因素在于消费政策与居民消费能力。

疫情对经济的冲击虽然显著，但并不意味着所有产业链的核心逻辑都发生了变化。例如，对传统基建产业链来说，基建政策与融资政策的逻辑在疫情后不但没有弱化，反而得到了加强；生猪产业链也一度因为疫情期间物流不畅等因素，供给进一步受到抑制，也属于逻辑得到加强的产业链，且这一强化的逻辑可以较快地反映在价格上，这也是一季度生猪相关产业取得超额收益的根本原因。对新基建、电子制造产业链来说，技术革新与产业政策的逻辑并没有因疫情而改变；竣工产业链的核心逻辑取决于上一轮地产销售高峰与施工周期，因此也没有发生根本性的变化。

疫情对居民就业与收入的冲击可能是相对长期的。居民收入往往是经济周期运转链条中相对靠后的一个环节，即使纾困政策出台，更多针对的是低收入和困难人群，对消费的提振作用相对有限。例如对汽车消费而言，由于经济和企业利润受到冲击，居民就业与收入情况恶化，且目前并没有出台有力的消费政策，因此在疫情后虽然处于恢复进程中，但整体表现相对较弱。此外，由于工业景气回升的斜率将有所放缓，制造业投资将全年偏弱。

出口与地产投资属于比较特殊的产业链，疫情使得它们的影响因素变得复杂。对出口产业链来说，疫情期间海外需求固然疲弱，但供给收缩更快，尤其是对于防疫物资、数码办公产品等，由于国内供给链恢复得较快，因此在海外供给链恢复之前，对出口形成短暂利好，但长期来看更偏利空。对地产投资产业链来说，情况则更为复杂，疫情之前地产虽然韧性较强，但已经进入见顶回落趋势，疫情后一方面居民收入下降可能影响购房需求，地产政策目前也并没有看到放松；但另一方面，融资周期向上往往对地产行业更偏利好。基于此，我们需要进一步剖析历史上政策宽松周期中哪些产业链往往从中受益。

（二）疫情之中：谁从政策中受惠

 疫情对经济冲击显著，为对冲一季度疫情损失和后续经济惯性下滑风险，以及与此关联的中小企业、就业、脱贫等系列问题，需要逆周期政策布局，货币、财政与产业纾困政策是其中的重要组成部分。国务院、央行、财政部等多部门出台了包括货币政策、财政政策等一系列逆周期调控政策以对冲经济下行压力，这也将在一定程度上带来杠杆率的上升。

为了应对疫情对经济的冲击，一系列稳增长政策陆续出台。疫情对经济冲击显著，为对冲一季度疫情损失和后续经济惯性下滑风险，一系列逆周期政策工具陆续出台。在财政政策方面，提出“赤字率3.6%以上+专项债3.75万亿+1万亿特别国债”，广义赤字空间共增加了3.6万亿，同时推出规模超过2.5万亿元的减税降费政策。在货币政策方面综合运用降准降息、再贷款等手段，通过逆回购、MLF等向市场提供充足的中短期流动性。一方面加大降准力度，年初、3月、4月三次降准共释放长期资金1.75万亿元；另一方面，推出1.5亿元再贷款再贴现额度用于支持实体企业，并创新直达实体经济的货币政策工具，推动“宽货币”转化为“宽信用”。政府工作报告报告明确提出要引导M2和社融增速“明显高于去年”，推动企业便利获得贷款，推动利率与综合融资成本持续下行。同时央行有关负责人表示，当前允许宏观杠杆率阶段性上升，扩大对实体经济的信用支持。经济进入实体杠杆上行阶段。

在以往的政策周期中，不同产业链对政策的响应时滞存在差异。对实体经济来说，政策具有逆周期调控特征，即经济下行期政策方向往往偏宽松，经济过热阶段则大概率出现阶段性收紧。而政策从出台实施到效果显现这一过程存在时滞效应，对于不同的产业链，时滞的长短存在差异。例如，基建投资对政策的响应最为及时，一方面，基建产业链的核心逻辑在于中央与地方政府的政策导向及融资配合程度，项目的盈利情况相对次要；另一方面，基建产业链作为政府主导的建设项目，相对于一般企业部门，天然享有融资便利。而制造业投资的响应则较为滞后，原因在于制造业获取融资的难度要高于基建，且制造业景气周期的确认需要时间。房地产投资回升则介于二者之间。例如，在始于2014-15年的一轮政策宽松周期中，基建景气度在2016年就出现了初步回升，而制造业投资的回升却发生在2018年。

我们在下图中描述了政策周期下主要产业链的响应顺序。受融资驱动的基建投资是政策响应链条中最先反应的第一环，同时货币宽松周期也往往带来居民购房需求上升；房地产销售转暖继而引发政策响应链条的第二环——房地产投资的回升，随着房地产与基建两大产业链的景气向好，作为上游的制造业景气也将同步于房地产投资而回升。随后，制造业景气与企业盈利转暖，加以融资政策的配合，制造业投资将继而回升，这往往是一轮景气向上周期中的最后一个环节，且政策往往在第二个环节与第三个环节之间发生转向，由宽松周期进入相对紧缩周期，并带来紧缩周期中类似的景气循环。

这一轮政策宽松周期中，基建产业链最为受益，房地产逻辑相对复杂，制造业投资回暖仍需时间。我们在《怎样理解这轮基建周期》中提到，基建产业链是全年确定性最强的产业链之一，不仅受益于疫情以来的逆周期对冲政策，也将体现出2018H2-2019年一系列基建宽松政策的相应效果。房地产投资的逻辑则相对复杂，疫情之前地产景气已见顶回落，疫情之后房地产政策方向仍偏谨慎，且居民收入下降可能难以带来以往降准降息周期中的地产销售景气，但若考虑到地产行业受益于融资宽松政策，房地产投资的未来方向可能并不悲观。

以2020年一季度为例，我们梳理了上市公司在一季报中各行业的融资现金流情况，房地产、基建类行业不仅发生融资改善，且在相当程度上对冲了营业收入的下滑。而对于制造业领域的很多行业，虽然经营状况较差，但融资现金流并没有改善，甚至出现恶化。这一方面是对我们前文逻辑的印证（基建与房地产领域融资，制造业难融资），另一方面也可以看到，制造业投资在短期内难以回暖，而今年房地产受到多重因素的影响，逻辑尤其复杂，我们倾向于认为地产景气度可能相对平稳。

（三）疫情之后：产业链重塑 

疫情对产业链格局的重塑是决定未来产业链未来方向的关键逻辑。如果说疫情前产业链的景气位置是产业链未来演变的基础，疫情期间出台的逆周期政策是判断产业链方向的决定因素，那么疫情对产业链格局的重塑则是决定未来产业链未来方向的关键逻辑。

疫情对实体经济的冲击是短期因素吗？疫情期间绝大多数企业的收入与经营性现金流出现下降，而人力成本、融资成本、房租成本等成本费用项则相对刚性。如果需求能够很快恢复、且企业的资产、利润与现金流状况足以应对疫情期间的收入下降并覆盖成本，再加以融资政策的扶持，疫情的冲击可能是相对短暂的；然而很多企业可能并不能满足这些相对苛刻的条件，仅收入下降与现金流断裂就可能使企业经营无法继续；且融资政策真正惠及实体（尤其是制造业领域）需要时间，很多企业可能在融资与需求切实改善之前就已经退出生产经营市场。

疫情考验之下，企业生存有多艰难？仅以规模以上工业企业为例，4月份亏损企业数量高达11.0万家，占全部企业数目的29.4%，这一数据在2月时高达13.6万家和36.4%，也就是说，平均每10家规模以上工业企业就有3家亏损。若考虑企业亏损额，4月份工业亏损企业亏损额占利润总额的42.4%，这一指标在今年2月一度高达78.9%。那么如此严重的亏损是否在融资层面得到输血呢？上市公司一季报显示，一季度很多行业不仅经营状况较差，融资现金流也没有得到改善，表现为收入与融资指标同时恶化，而这类行业多集中在制造领域（如化工制造、非金属建材、通用设备、交运设备、造纸业等），显示宽信用政策对多数制造业企业的逆周期纾困作用并不明显。至于需求恢复更为缓慢的服务业，经营状况将更为艰难。

由此可能对产业格局形成的影响包括以下几个方面。部分企业经营困难而退出市场，行业集中度提升，行业被动出清；企业为了更好地生存，打通上下游进行产业链整合；结构性失业与工业自动化并存，龙头企业加快产能升级；等等。

1、部分企业经营困难而退出市场，行业集中度提升，行业被动出清。

2016年至今，实体经济的各个领域先后经历了不同逻辑下的四轮产业集中度提升。第一轮是2016-17年供给侧改革带来的中上游集中度提升，核心逻辑在于去产能、限产政策加速出清，主要作用领域为资源型国有企业，如煤炭、钢铁、有色、建材、化工等。第二轮是2017-18年下游消费制造行业的集中度提升，其逻辑在于两点，一是由于上游原料涨价与经营成本上升使得小企业经营困难，市场自发出清；二是经济景气度回暖带来居民资产与收入向上，消费者对高端品类的追捧使得需求进一步向头部企业集中。第三轮是2017-2018年金融去杠杆背景下，因基建类与房地产企业融资受阻，带来了企业间加速整合与集中度提升，特别是房地产企业对经营杠杆的追求导致产业链上下游龙头企业的市占率，东方雨虹就是一个典型例证。第四轮是2018-19年美国贸易摩擦与关税加征带来的外贸企业出清，龙头企业采取向东南亚等地外迁产能的方式规避关税，而中小企业可能无力应对利润率的一再压缩，从而退出外贸制造行业。