第一，疫情“先进先出”的总特征依然没有破坏，它的逐步好转是风险资产存在机会的前提。

第二，疫情这样的供给冲击不同于经济危机，企业盈利的环比改善和次年高增长是既定预期，所以市场一直存在一个类“买入期权”的价值。

第三，不同行业的修复能力、修复次序不同，分化是疫后资产定价的另一核心依据。货币扩张和剩余流动性抬高估值进一步助推了上述过程。

第四，估计下半年三个线索将带动GDP继续改善，其余部类进入分化。在展望篇中我们详细分析了基建、新基建、地产、制造业、消费、出口以及政策，这些变量的短期趋势构成下半年经济的基本图景。

逻辑篇

PART 1

疫情“先进先出”的总特征依然没有破坏：它的逐步好转是风险资产存在机会的前提

全球疫情“先进先出”的整体特征仍未破坏，5月中旬后加速上升区域主要是暴发偏晚的南美、俄罗斯、南亚、非洲等地。

从新冠疫情的全球新增确诊看，3月中旬后大幅抬升，至4月上旬进入第一轮高峰，此后至5月中旬整体处于平台期。5月中旬至今，中枢又经历了一轮抬升。

整体看，先暴发的区域先好转仍是一个大的特征。海外第一波占比较高的意大利、德国、西班牙，目前占比已经较低；第二波占比较高的美国目前占比也比高峰期下降。带来5月中旬这轮抬升的主要是拉美（巴西、智利、墨西哥、阿根廷、秘鲁、哥伦比亚），俄罗斯，南亚（印度、巴基斯坦、孟加拉国），西亚（伊朗、沙特、卡塔尔）、非洲（南非、埃及）等疫情区域，新增占目前占全球新增量的65%左右。

伴随复工出现“二次暴发”并不典型，目前看主要的案例是伊朗。美国、韩国等出现不同程度二次反弹，但暂无趋势性。

出现二次暴发的案例较少，伊朗稍有例外。伊朗疫情于2月底暴发，3月底日新增达到3100例左右后触顶，后震荡下行。4月中旬起伊朗推动分阶段复工，低风险行业4月18日起复工，宗教场所5月4日起在做好防护措施的前提下重新开放。自5月初伊朗新增确诊逐步反弹，6月初至日新增创历史新高。不过6月第一周之后，其新增也在逐步下行，显示疫情逐渐进入可控。

美国在6月上旬之后、韩国在5月第一周之后出现不同程度二次反弹，但就目前来看，尚无趋势性的二次暴发的证据。

中国3月下旬、欧美4月下旬后逐步复工，所以3月底和4月底分别形成中国定价资产、全球定价资产的两个拐点。

尽管2月21日政治局会议已指出要“要建立与疫情防控相适应的经济社会运行秩序，有序推动复工复产”，但当时定调只是“有序推动”，且2月底3月初海外疫情暴发导致外部不确定性加大。国内复工节奏加快是3月27日政治局会议之后。3月27日政治局会议定调“要在疫情防控常态化条件下加快恢复生产生活秩序”、“要加快释放国内市场需求，在防控措施到位前提下，要有序推动各类商场、市场复工复市，生活服务业正常经营”。

欧美开始复工集中于4月底。4月27日，美国第一个州佐治亚州开始复工；4月28日法国国会通过了从5月11日起开始分阶段解封的方案。4月28日，西班牙宣布将分四个阶段降低紧急状态，并计划在6月底回归正常状态。德国4月27日800平方米以下小型零售商重新开业。

所以3月底和4月底分别形成中国定价资产、全球定价资产的两个拐点。螺纹钢、上证的低点在3月底；原油、CRB指数、主要国家利率的低点在4月底。

疫情和风险资产之间是此消彼长的关系。阶段性区域性疫情反弹带来扰动，但只要证伪“二次暴发”，下半年“疫情退、经济进”仍是一个主逻辑。

整体来说疫情对应“通缩交易”，即疫情担忧预期会带来商品价格下行、风险资产价格下行、利率下行；疫情好转预期则相反，会带来商品价格上行、风险资产价格上行、利率上行。

阶段性疫情反弹带来扰动，比如6月11日美国新增确诊上升应是当日原油、美股调整的背景之一。6月11日，美国新增确认从6月9日的19000例和10日的20000例左右大幅上升至23000例以上。

但只要证伪“二次暴发”，下半年“疫情退、经济进”仍是一个主逻辑。全球陆续推动复工会带来经济增长预期好转和风险偏好修复。

PART 2

疫情这样的供给冲击不同于经济危机：环比改善和次年高增长是既定预期

以往“衰退”或者“危机”都是内生调整，主要特点是后续看不清楚，环比预期模糊。

以往的经济衰退，或者个别时段出现比较典型的经济危机，都是由需求端出现问题，引发供给端收缩。这一收缩过程还一般会引发政府、企业、居民等部门的资产负债表调整。因为涉及到经济内生驱动力的判断，所以站在当时看未来时段都会具有极大的不确定性，环比预期模糊。

所以在衰退或者危机时段，资产折价会比较大，因为一则我们调整第1期至第n期增长率的时候，并不清楚其中包含着多大的力量是内生因素的变化，即趋势增速也已经下移，所以第n+1期的增长率实质上也会跟随调整；二则我们并不清楚当前是不是最差，未来是否继续有更坏的情况出现，所以风险情形加权的部分也会比较大。

疫情带来的供给冲击本质上是一个外生冲击，即需求、供给都是受外部条件约束而被动下降，约束条件打开后会存在确定性改善趋势。

疫情作为外生冲击，情况会有不同：

第一，疫情期间人员流动、交通、物流等供给条件受到约束，这几个因素在疫情后确定会恢复。经济中有一部分行业的年度供给是恒定的，它相当于会在三个季度集中释放；

第二，疫情期间商场、超市等消费渠道以及大部分服务类消费受到约束，在疫情后也确定会逐步好转，其中部分门类也会存在补偿性消费；

第三，一般来说，疫情后政策会分阶段放开区域、放开行业，这意味着环比改善的力量会是连续的；

第四，对于本次疫情来说，海外部分区域开始和结束更晚，因此在国内度过复工驱动斜率较高的阶段之后，还会存在一个海外复工驱动斜率较高的过程。

所以对于GDP和企业盈利来说，疫后环比恢复是一个既定预期；2021年又叠加基数影响，企业盈利会大概率进入高增；且一系列原因决定2021年的真实景气度也可能不差。

所以我们看到在国内疫情基本控制之后，投资、出口、消费（包括实体和服务类）三个线索大趋势上是趋于改善的。

由于2020年Q1的GDP同比增速已至-6.8%的低位，后续四个季度的增速回升也相对比较明确。在基数低位的背景下，2021年实际和名义增速都会较高。

在这里想要特别指出的是：海外疫情控制节奏靠后，在“先进先出”大的规律下2021年若疫情好转，欧美经济刺激和基础设施的影响上来，是可能会出现全球需求共振的过程的；再加上国内工业库存至2020年末又会回到低位，制造业投资（包含资本开支）又位置较低，2021年经济在基数之外的真实景气度也未必会差。

对于股票市场来说，它会同时反映2020年的企业盈利负增长和2021年的企业盈利高增长。

2020年GDP是一个低增长，市场预计实际GDP增长的中性情形在2%左右，而2021年是一个高增长。

对于企业盈利来说也是类似，广发策略团队预计2020年全年A股非金融盈利增长-16%左右。

那么股票市场为何没有按这个幅度下修？就是因为2021年企业盈利是一个高增长。股票市场会自动在2020年的企业盈利负增长和2021年企业盈利高增长之间选取一个中间值。这也意味着两个简单的推论：

第一，企业盈利逐季改善的趋势形成一个事实上的Floor效应。

第二，时间上越靠近后面，就越应该会有一个反映明年的过程。

PART 3

不同行业的修复能力、修复次序不同：分化是疫后资产定价的另一核心依据

不同行业对于交通物流的依赖、渠道和线下消费环境的依赖、人工的依赖存在较大差别。

疫情所带来的影响一则是交通物流条件，二则是生产条件（比如人员复工情况、原材料的约束与否），三则是线下渠道和消费条件。而不同行业对于交通物流的依赖、渠道和线下消费环境的依赖、人工的依赖存在较大差别。这意味着两个简单的推论：

第一，不同行业抵御疫情的能力不同；

第二，不同行业在疫后的修复能力不同。

从工业增加值和终端消费来说，有几个行业是疫情依赖受影响最小、恢复最快的，而资本市场确实也给予了这些行业溢价，它们也是最活跃行业的主力阵容。

食品是受冲击最小、恢复最快的行业之一。3月食品制造的工业增加值就超过了疫情暴发之前的去年底的水平；且因为包含对餐饮行业的短期替代，零售端就更高，3-4月增速接近20%。

另一个冲击相对较小的行业是医药。医药3-5月零售增速分别为8.0%、8.6%、7.3%，即月均在8%左右，要高于去年四季度的水平。从工业增加值口径看，3月就快速恢复至10.4%这一较去年底水平倍增的增速，4-5月基于去库存逐步下降。

计算机通讯电子是另一个几乎从数据上看不到影响的行业。3-5月工业增加值分别为9.9%、11.8%、10.8%，大致相当于去年四季度水平。手机为代表的通讯器材国内零售3月就快速恢复至6.5%的增速，4-5月就进入12.2%和11.4%的高增。从出口数据看，笔记本电脑、平板电脑为代表的ICT产品出口量和增速较高。

而资本市场确实也给予了这些行业溢价，它们基本上构成最近四个月股票市场相对最活跃、收益率最高的行业的主要阵容。

除了抵御和修复能力之外，修复顺序是我们理解经济和资产定价的另外一个重要线索。

从逻辑上来说：

第一， 消费的恢复可能会略快于投资和出口。主要因为消费的真实弹性偏低，且渠道约束特征要强于投资和出口。

第二， 必需消费的恢复会快于可选消费；实体类消费的恢复会快于服务类消费。主要因为可选消费同时受收入效应影响、服务类消费受疫情影响较深，受疫情防控常态化背景下生活背景缩短的影响较大。

第三， 投资中地产和基建的恢复会快于制造业。主要因为地产和基建是源发需求，制造业是衍生需求。

从经济数据和资本市场数据中，我们也可以看到次序的影响。

（1）工业增加值率先起来的行业是消费需求带动的行业，比如食品、医药、计算机电子。

（2）在消费中，相对于必需消费品（日用品、食品、药品）等，可选消费（乘用汽车、家电等）整体恢复偏慢。而餐饮等服务类消费至5月依然有近20%的负增长。

（3）出口中防疫用品贡献了较大比例，劳动密集型产品出口增速较低，且恢复偏慢。

（4）在投资中，地产累计增速已恢复至-0.3%，基建累计增速已恢复至-3.3%，单月增速到了10.9%，而制造业投资增速依然在-14.8%的低位。目前工业增加值增速偏高的行业，如通用设备、专用设备、非金属矿造（水泥）、汽车（主要是载货汽车高增长）等，都明显存在基建带动的特征。

从资本市场表现中，我们也能看出它在定价过程中对于顺序的理解。

PART 4

货币扩张影响资产价格是历史规律：从剩余流动性指标看本轮资产估值抬升的过程

从历史规律看，一轮政策扩张和货币供应加速基本上都会带来股市的反应。

1995-1996：1994年初信贷政策调整叠加汇改，有一轮比较显著的货币供应加速，随之股票市场1995年开始显著上行。

2005-2007：2006-2007年出口部门活跃叠加升值预期，外汇占款上升带来货币被动投放。在这一阶段，股市有一轮比较典型的牛市。

2008-2009：2008年底-2009年底随着作为全球危机对冲的“四万亿”出台，货币供应显著上升，同期股市显著上行。

2014-2015：这轮股市行情比较特殊，与配资、并购等特定因素有关，货币因素并非主要原因，但货币供应的偏宽是助推因素之一，也是其他因素能够成立的背景。

疫情以来稳经济的诉求带动货币供应增速有新一轮上升。

2020年2月以来，疫情冲击下稳就业和稳预期的必要性显著上升，于是货币供应量有新一轮明显上升。

1-5月贷款余额增速13.2%（去年末为12.3%）；M2同比为11.1%（去年末为8.7%）；社融规模增速为45%（去年末为13.7%）；社融存量增速达12.5%（去年末为10.7%）。

本轮货币扩张对股市的影响也十分相似：用“社融存量增速-发电量”作为剩余流动性的影子指标看两市估值的抬升过程。

同期由于疫情影响开工偏晚，实体融资需求没有充分恢复，而货币供应上升的背景下金融市场流动性相对充裕。可以看到在5月中旬以前代表短端流动性的DR007处于较低的位置。

我们可以用“社融存量增速-发电量增速”作为剩余流动性的影子指标，可以看到这一指标与两市估值有同步性，特别是对一些估值为特征的资产比如创业板走势有更明显的解释力。

所以，货币扩张对于估值的推动是今年股票市场的主线索之一。

PART 5

财政和产业政策需要在货币政策之后做实盈利：政策结构的转换及其影响

从某种意义上说，财政政策是经济增长的手段，货币政策是经济增长的成本。财政和货币也分别代表资产定价的分子和分母端。

财政政策本质上是通过增支（扩大公共部门投资）和减税（让渡给私人部门投资）拉动增长，而货币政策是通过扩大货币供给、降低货币成本（增加可以兑换的产品和服务、扩大兑换承诺）来提供弹药。从不严格的意义上说，财政政策是经济增长的手段，货币政策是经济增长的成本。财政和货币也分别代表资产定价的分子和分母。

今年的政策框架是一季度偏货币政策，二季度偏财政政策。第一步货币扩张之后，第二步需要财政和产业政策做实增长、做实盈利。

今年一季度疫情发生的时候，实体开工季还没开始；财政政策空间也有待两会确定。所以今年大的政策框架是一季度偏货币政策，稳预期、稳资金链，保证市场主体的稳定性；二季度偏财政政策，稳投资、稳需求，把名义增长拉起来。

换个角度来说就是，第一步完成货币扩张，经济的“分母”扩大；第二步就需要财政和产业政策做实增长，把“分子”也做大做实，否则货币扩张最终只会带来通胀。

货币政策压低利率、为增长伏笔；而财政政策若有效，总的方向是拉动增长，抬高利率。

我们进一步地沿着这个线索去思考，经济有一个自均衡机制，它的中间变量就是利率。

经济压力大的背景下，货币政策出来，货币供应量扩大、利率下降，这个过程可以配合财政扩张和投资修复（中国当前经济结构下，财政对地方经济引导作用更强，在居民杠杆不启动的背景下更是如此）。而扩张性财政政策出来后，一方面会通过带动投资拉动经济增长，把经济“做实”；另一方面也会推动利率周期复位（一则构成对融资的竞争；二则也会改变名义GDP预期），避免增长走向过热。

在《财政政策力度将深度影响后续大类资产风格》中，我们曾指出：从经济学逻辑上说，扩张性财政政策的一个结果是会推动利率抬升。

从历史上看，有几个时段是比较典型的财政支出扩张推动利率中枢抬升：

案例一是2010年年中-2011年年中。当时财政支出增速中枢整体提升到30-40%（其中有7个月增速在30%以上），而10年期国债利率中枢是Q3末开始抬升，从之前的3.3%左右上升至 4.0%左右。

案例二是2017年上半年，上半年财政支出增速为16%，其中一季度财政支出增速达21%，而10年期国债收益率从5月开始加速上行。

案例三是2019年年初，财政节奏前移比历史上多数时段都更明显，1-4月财政支出增速为15%，而10年期国债收益率在4月出现了一轮中枢抬升，由3.1%上行至3.3%。这段比较值得参考，因为它属于利率在下行周期中的阶段性回升。

增长会修复盈利预期，而利率抬升会逐渐形成估值的“地心引力”。所以政策阶段切换将驱动资本市场从估值驱动阶段走向盈利驱动阶段。

增长动力增强会修复盈利预期；但利率抬升会对估值形成压制，形成估值的“地心引力”。

所以在5月两会确定财政空间扩张之后，财政政策成为主打，货币政策也从宽货币走向宽信用，利率开始抬升，政策阶段切换将驱动资本市场从估值驱动阶段走向盈利驱动阶段。

PART 6

全球宽松会否中长期带来通胀：资产型通胀和传统通胀分别有什么背景

疫情压力下本轮全球货币政策扩张比较明显，于是对于中长期通胀的担忧升温。

疫情后全球财政和货币政策扩张明显。美国3月下旬推出2万亿美元的经济救助计划；德国3月25日批准1.1万亿欧元救助方案，6月3日再次通过规模达1300亿欧元的一揽子经济复苏计划；日本4月初通过规模达108万亿日元的经济刺激计划。主要经济体也基本都祭出了一轮降息。

全球货币政策扩张会否会在中期（三年内）带来通胀？

但值得注意的是，2008金融危机后全球货币政策也曾扩张明显，过去十年通胀却并不显著。

2008年全球金融危机和2011年欧债危机后，全球主要经济体货币政策扩张。从全球银行信贷占GDP比重来看，2008年之后这一指标一直在上升；但同期CPI并未有显著抬升。

中国也是类似情况，从历史上看，实体部门杠杆率的抬升一般会带来通胀中枢的抬升，但2008年之后这轮通胀周期比较平。2019年后猪肉带动下CPI中枢有所抬升，但一般认为供给冲击对这轮猪周期影响更大些。

简单来说，过去十年全球货币供给扩张明显，但通胀却不明显。

过去十年传统通胀没有起来可能和几个因素有关。

第一， 由于页岩油和新能源的约束，作为“传统通胀之母”的原油的价格弹性显著下降。布伦特油价在2008年的高点在140美元/桶以上，在2011-2014年的高点在120美元/桶左右，2018年的高点在80美元/桶左右。其中页岩油对原油供给格局影响较大，油价到一定程度时候，页岩油供给就会被打开。新能源的使用是另一重要约束，油价若太高将会助推新能源车等领域更快的普及。

第二， 技术替代劳动约束了劳动力价格。在过去十年中，自动化、工业机器人、AI的发展对人工形成了一定程度替代，从而一方面抬升了劳动生产率，另一方面对劳动力价格亦形成压制。还有一些消费场景的变化，比如第三方支付的发展导致服务人员用工大量减少。

第三， 新经济部门的快速发展吸纳了资本。过去十年是新技术、新产业、新商业模式快速发展的十年，这些新兴部门多数处于产业应用初期阶段或快速成长期，对资本的吸纳能力较强，从而在一定程度上稀释了货币的供应，避免它过多流向传统资源品。

第四， 中国增长方式的转变导致基建、地产增速过去十年总体在震荡下行，叠加欧美经济过去十年也不景气，对于传统工业品的需求也有下降。传统部门供给来不及调整，产能过剩约束了工业品价格斜率。中国的基建投资在2009年增速为42%，此后八年的平均增速下降至16%，再往后两年平均3%不到。地产投资增速在2007年是30%，此后7年平均是21%，再往后五年平均是7%。

但还是有经济现象会反映货币供应规律，“资产型通胀”是过去十年的特征之一。

在2008-2009年一轮货币扩张后，资产价格上行趋势比较明显。标普500指数较2009年6月上涨211%，纳斯达克指数较2009年6月上涨386%。斜率显著超出上一个十年。

楼市价格也比较明显，美国新建住房销售价格中位数2019年底较2009年底上涨近50%，斜率亦显著超出上一个十年。

我们从国内杠杆率和房价指数的变化中也能看出这一规律。在杠杆率上升的阶段，房价上行比较明显。随着加杠杆过程变为稳杠杆和去杠杆，房价趋于相对平稳。

如何看待未来几年的通胀：会否有通胀出现？传统通胀还是资产型通胀？

第一， 从全球角度看，疫后全球经济恢复整体对于商品价格形成正向带动。新能源车等将更加普及化，从需求端将对于油价继续形成抑制。但疫情对于页岩油产业形成较大负面影响，可能会阶段性扰动供给。原油价格疫情期间已大致出清，目前位置和2012年前后区别明显。

第二， 美国政府称未来将推动一轮基础设施投资，未来能否落地值得关注。若美国基础设施投资扩大，则可能对大宗商品及工业品价格形成一定带动。印度和东南亚未来基础设施投资可能会有一定程度加速。

第三， 城市群建设大方向已定，国内基础设施投资和2018-2019年的调整期（金融去杠杆叠加实体去杠杆阶段）相比，将进入一个更常态化的增速。地产投资也将逐渐趋于稳定。

第四， 经过几轮调整，中国工业产能过剩情况已经有明显减轻。但未来政策重点在新产业。

第五， 积极货币政策推进同时继续强调“房住不炒”，未来房产对于货币的吸纳能力低于上一个十年。理财市场继续扩大，但无风险收益率的下降和产品端的规范将一定程度降低传统理财产品吸引力。

第六， 外需产业链的劳动密集型中小企业存在竞争优势逐渐弱化的压力，信用二元化进一步带来其融资环节劣势。部分企业将转型升级，部分则会形成就业压力。就业压力对于劳动力成本、租金成本形成一定牵制。

综合起来看，我们倾向于未来是一个PPI通缩会逐步减弱，CPI通胀可能会略强于前十年的情形。但相比传统通胀来说，资产型通胀的概率要更大一些。如果楼市价格被有效压住，则股市可能会有阶段性受益的过程，个别时段不排除会有一定程度泡沫化。

展望篇

PART 1

基建：项目经历审批、融资、开工后，大概率投资回升

从发改委项目审批数据看，3-4月基建项目审批经历了一轮明显的加速期。

疫情后各省市在稳增长政策预期下，积极参与项目储备申报，新增投资意向明显加强，基建投资的传统三行业表现尤为明显。从发改委平台审批情况看，3-4月申报项目投资数增长103%，投资额增长136%，创平台历史新高。其中传统基建行业占比28%，基建项目投资数增长131%，投资额增长253%，显著高于整体。

从M2、企业中长期贷款数据看，4-5月有基建项目开始融资的痕迹。5月专项债发行规模达万亿。

3月起企业中长期贷款明显扩张，4-5月这一特征连续。从以往经验看，这对应基建相关的中长期项目开始融资。同时M2增速高于M1，亦是项目融资阶段的特征。同期PMI建筑业业务活动预期指数开始大幅回升。

5月地方专项债发行规模超万亿，达10309亿。

从工程机械产销量和中间品的价格看，5月起基建加快开工的迹象明显。

5月起，基建加快开工的迹象明显。

一是原材料价格回升和原材料类行业增加值走升。4月第三周后，水泥价格经历一轮上行；钢材价格、玻璃价格5月第一周后开始上行，BCI中间品价格前瞻指数显著上升。5月原材料类行业（钢铁、水泥、化工等）增加值增速同比从上月的3.5%上行至 5.5%。

二是装备制造业尤其是工程机械增速较高，如专用设备、通用设备、工程用车等。其中建筑工程用机械产量同比增长38.4%，增速较上月加快17.5个百分点，挖掘机、大中型拖拉机、混凝土机械、载货汽车都增速较高。

基建在项目经历审批、融资、开工后，大概率会进入投资回升的阶段。今年基建投资有几个因素驱动：

基建在项目经历审批、融资、开工后，大概率会进入投资完成额回升的阶段。我们估计2020年下半年基建增速将会进入高位。今年基建投资有几个因素驱动：

第一，两会后“两新一重”（新基建、新型城镇化、交通水利等重大项目建设）的政策方向比较明确，实质上是传统基建+新基建。从前4个月的专项债投向看，其中传统基建仍占主要比例。

第二，专项债扩容明显，从去年2.15万亿扩充至3.75万亿；考虑到往年专项债大部分投向土储、棚改等，今年绝大部分用于基建投资，这一量的扩充更为明显。

第三，1万亿特别国债申报项目分为基础设施建设项目和抗疫相关支出两大类，且允许用于基建项目资本金，这将进一步为基建投资带来支持。

PART 2

新基建：对接C端的领域相对成熟度较高，属短期发力点

什么是“新基建”？发改委给出的界定包括三个方面。

2018年底中央经济工作会议指出，“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，“新型基础设施建设”的提法由此产生。2020年开年首次国务院常务会议提出“出台信息网络等新型基础设施投资支持政策”。

在2020年4月20日的新闻发布会上，国家发改委相关人士指出新型基础设施主要包括三方面内容：一是信息基础设施，主要指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，比如以5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等；二是融合基础设施，主要指深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级，进而形成的融合基础设施，比如，智能交通基础设施、智慧能源基础设施等。三是创新基础设施，主要指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施。

新基建有两个重要特点：一是不少领域属政府引导、产业主导的投资，一般不会逆周期；二是一些领域技术和应用场景仍属前沿，仍在探索过程中。

一般来说，政府投资在具有公共品属性的领域（非竞争性、非排他性、收益外部性），比如传统基建。“新基建”的多数领域比如云计算、区块链、数据中心、工业互联网、人工智能等都不属于类似性质，从经济学逻辑上应是政府引导、以产业投资为主。产业投资特点是一般不会逆经济周期。此外，多数领域技术和应用场景仍属前沿，在商业上仍在探索过程中，上下游产业链仍具有较大不确定性。

所以短期来看统筹推进传统基建和新基建是政策方向，传统基建负责稳定投资，新基建负责优化投资结构。

4月17日政治局会议指出“加强传统基础设施和新型基础设施投资”，即统筹推进传统基建和新基建。基于传统基建和“新基建”的特点，我们理解传统基建负责保证“量”，负责稳定投资；新基建负责提升“质”，负责优化投资结构。从1-4月专项债投向来看，新基建比例尚低，仍在逐步上升的过程中。

新基建中，对接C端的领域相对成熟度较高，属于短期发力点。

政府工作报告在新基建部分指出年内要“加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车”。

5G、充电桩等对接C端的领域相对成熟度较高、能见度较高，属于短期发力点。对5G来说，目前仍在商业基础设施搭建的初级阶段，短期主线主要就是基站和5G手机换机。6月初，在5G发牌一周年线上峰会上，工信部信息通信管理局副局长鲁春丛预计今年年底我国将建设5G 基站超过60万个，覆盖全国地级以上城市；预计2020年底5G 手机出货量达到1.8亿部。

PART 3

地产：销售修复至一定程度后将进入平台期

哪些因素决定地产销售好坏？

房贷利率。从逻辑上来说，房贷利率越低则购房意愿越强。从经验数据来看，住房贷款按揭利率与房地产销售整体呈负相关关系。

通胀预期。通胀预期会推动居民购买抗通胀资产。从经验数据看，社融或者M2增速、BCI消费品价格前瞻指数、CPI非食品价格与地产销售数据之间存在同步性。当然，这一过程是互为推动的，很难去辨识逻辑因果。

收入效应。收入效应是影响所有大宗消费的因素之一。我们以个人税收入增速作为个人收入变动的影子指标，从经验数据看，它与地产销售有很好的相关性。

财富效应。股市如果存在赚钱效应，则财富效应会带动购房意愿。从历史数据看，二者之间存在相关性，最典型的是2014-2015年，股市上涨周期之后出现了一轮地产销售上行周期。

政策方向。房住不炒是一个大背景。政策严查消费贷、房产抵押经营贷、小微贴息贷款违规进楼市会对地产景气预期会有较直接影响。

从以上几个驱动因素看，今年地产销售具备支撑，但又存在约束，不是典型大年。

从支撑因素看，房贷利率在偏低位；今年社融增速偏高、信贷条件偏松，CPI斜率偏高，会带动部分通胀预期；股票市场的结构性表现亦带来一定财富效应。

从约束因素看，利率周期已经见底，未来房贷利率下行空间有限。疫情之下经济的不确定性会影响收入效应。4月17日政治局会议再度强调“房住不炒”。

我们估计地产销售处于韧性和中性之下，疫情后存在一部分补偿性的需求释放，之后进入平台期。

疫情影响下2-3月地产销售影响明显，1-3月销售面积增速-26%。4月和5月存在补偿性的购房需求释放，增速分别为-2%、9.7%，数据反弹弹性较大。

从高频数据看，这一过程已在逐步弱化。4-6月30城地产销售日均面积分别为41万方、49万方、52万方，同比分别为-19%、-2%、-5%。从去年下半年的情况看，日均46-55万方是一个大致正常的平台量。近年地产季度销售均值变化不大。

我们估计后续地产销售将进入平台期，可能会在低个位数增长附近震荡。

从近年经验看，地产新开工基本和销售同周期，所以如果销售不存在显性风险，投资端指标也会相对稳定。

理论上来说销售指标领先于新开工指标，新开工领先于投资完成额指标。早期确实是，比如我们看2007-2012年的周期，地产销售在拐点上稳定领先于地产新开工两个季度左右。但是从近年数据看，这种领先滞后性已经不明显，两个指标走势大致同步，投资类指标斜率还会稍小一些。如果销售不存在显性风险，地产投资端指标也会相对稳定。

PART 4

制造业：疫后修复、需求传导、产业升级的综合影响

制造业投资目前恢复速度在FAI中属于最慢的。

从1-5月累计数据看，地产投资降幅已经收窄至-0.3%，基建投资已收窄至-3.3%，公用事业投资增速为13.8%，而制造业投资增速依然只有-14.8%。我们理解这包括几个原因：

第一，制造业投资是衍生需求，它会滞后于基建、地产和出口等原发需求，即一般是原发需求好转后才会带动制造业好转。

第二，今年一季度库存被动积压，部分行业需要经历一个被动去库存的过程，这会部分影响投资。从历史规律看，制造业库存周期与制造业投资大致同步。

第三，疫情带来部分行业和企业现金流紧张，从而对新增投资产生约束。

后续线索之一是疫后恢复：伴随经济秩序的恢复，制造业投资会有一个谷底修复的过程。