【广发宏观吴棋滢】落地后的绽放：财政政策2020年中期展望

我们在宏观经济中期展望报告《分化中的修复》中指出：“今年的政策框架是一季度偏货币政策，二季度偏财政政策。第一步货币扩张之后，第二步需要财政和产业政策做实增长、做实盈利。”因此，在5月两会财政政策具体空间落地之后，财政将成为政策组合中的主打，进而对利率及资本市场产生深远的影响。

那么，两会定下的财政政策空间有多大？未来是否还将出现调整与改变？下半年财政收支将呈现怎样的特征？广义财政资金能否支撑基建增速稳步回升？

二、上半年财政收支情况如何？

（一）收入降幅逐月缩窄，疫情冲击下支出仍有韧性

1-5月一般公共预算收入同比增长-13.6%。其中，仅个人所得税因较低基数录得正增长0.7%，其余各项税种收入均较去年同期滑落，在减税降费政策与疫情冲击的同时影响下，降幅最大的为国内增值税，其次为进出口相关税种，反映了目前内外需仍然偏弱，而土地与地产相关税种则表现出一定的韧性，与近两月有所回暖的土地与地产数据一致。

整体趋势来看，公共财政收入增速自疫情后迅速下行至负区间，并于3月录得截至目前年内最大降幅-26.1%，唯有部分地区多渠道盘活国有资源资产，增加非税收入以缓冲财政收入下行。而二季度以来，财政状况有所好转，4-5月公共财政收入增速降幅呈逐月收窄趋势。同时，由于基数中枢变化、整体经济企稳，税收收入对财政收入的贡献度开始超越非税部分，例如4月税收收入拉低公共财政增幅15.5个点，而非税收入则拉高0.5个点，5月税收收入拉低公共财政增幅6.2个点，非税收入拉低3.8个点。

1-5月的公共财政收入进度为两会预算数的43%，弱于去年同期4个百分点，但这一差距在逐月缩小中。

1-5月一般公共预算支出同比增长-2.9%。其中，卫生健康支出数月来均拔各支出分项头筹，1-5月累计拉高公共财政支出0.6个百分点；其后依次为债务付息、社保就业，反映了偿债与就业压力为财政支出的两大不可忽视的重要约束，而下半年该两项预计仍将成为影响财政收支的重要原因之一。

疫情之下虽财政支出依然为负增，但其负增幅度较收入降幅明显偏小。整体趋势而言，1-5月累计公共财政收支差为1.2万亿元，无论是绝对规模还是斜率增速均超近年同期水平。另一可以作为佐证的是支出进度，1-5月公共财政支出进度约为预算数的40%，弱于去年同期2个百分点，这一差距同样呈现缩小趋势，且由于4月支出节奏较为强劲，支出进度依然为历史同期次高值。因此，尽管收入依然偏弱，但财政支出端依然尽量维持较快进度。

（二）土地市场显韧性，政府性基金收入回升

广义财政中另一重要组成部分为政府性基金预算，其主要收入由国有土地使用权出让收入与地方政府专项债务收入组成。

1-5月，政府性基金收入23641亿元，累计同比-4.5%，政府性基金支出31856亿元，累计同比14.4%。

截至5月，政府性基金收支差额达-8215亿元，规模较去年的高基数又进一步扩大，疫情之下地产市场虽受挫，但支出端存在一定刚性。主要原因或是月度收入数据不含专项债收入，但月度支出包含专项债支出。若将专项债口径问题考虑在内，则1-5月政府性基金收入应为46191亿元，累计增长34%，高于对应支出端增速，收支差额由负转正达14335亿元。但需要说明的是，在2015年1月-2018年8月期间，政府性基金收支即使不考虑专项债的口径差异问题，月度收支差也依然为盈余状态[1]，这反映了2015-2018年期间财政政策的重要性、经济对财政支出的依赖度还未达到当下的高度。

对于1-5月政府性基金中的重要组成部分，即国有土地使用权出让收入，共计21091亿元，同比增长0.9%；国有土地使用权出让收入安排的支出21166亿元，同比-14.2%。在房住不炒的背景下，土地出让金也成为了广义财政收入的约束条件之一。但从上半年数据表现来看，土地出让增速自1-2月的-16.4%逐月上行至5月的21.5%，与4-5月土地市场景气度回暖相吻合，反映了后疫情期间土地与地产的景气度仍存韧性。

（三）专项债发行节奏大幅前倾，但对应项目尚未完全传递至开工端

在两会定下全年专项债额度之前，财政部将共计2.29万亿的专项债提前批额度分三次下达各省市。地方债额度的提前下达，可在政策真空期起到平滑经济波动的目的。

上半年，专项债发行节奏较去年同期又进一步前倾，展现了积极财政的特征，同时也在疫情期间起到了一定的支撑作用。具体来看，截至6月15日各地已发行新增专项债券21936亿元，发行进度为提前批的96%，其中，1月与5月为两个专项债发行的“大月”（1月共发行7148亿、5月共发行9980亿）。

但需要注意的是，5月近万亿元的专项债发行暂未体现在5月单月支出数据中，原因或为两会开幕。这意味着近万亿专项债对应支出将结合6-7月发行的抗疫特别国债，于二季末与三季度拨付至项目端。

第二，中央对地方财力支持的另一表现为转移支付规模的提高，较去年预算执行数增长12.8%，前值为9%；其中包括新增设立的6050亿元特殊转移支付，重点用于公共卫生体系建设、重大疫情防控救治体系建设等。

除调用资金规模大幅提高外，中央对地方的支持还体现在转移支付力度的加大。预算报告显示，2020年中央计划对地方转移支付83915亿元，较去年预算执行数增长12.8%（前值9%），为近8年来最高增速，增加了9500亿元。

其中，支持地方做好教育、养老、医保等领域的共同财政事权转移支付占比39%，增长2%；中央对地方（尤其是困难地区）财力保障的转移支付占比45%，增长7.5%，高于中央本级支出增幅7.7个百分点；对基础设施建设、污染治理、乡村振兴等领域给予支持的专项转移支付占比9%，增长2.5%。此外，中央财政还对均衡性转移支付、县级基本财力奖补资金安排了10%的增长。

在常规转移支付之外，为应对此次疫情冲击，还特别设立了特殊转移支付6050亿元，作为一次性财力，重点用于保基本民生、保基层运转、公共卫生体系建设、重大疫情防控救治体系建设、应急物资保障体系建设以及应对下半年不确定因素等。

第二，财政空间落定后，地方支出更有确定方向，财政支出预计将逐步加快。6-12月公共财政支出增长预计约为8%-10%，全年增速3.8%-5.3%，增速高点预计将落在二季末三季初。

根据预算报告，财政部预计2020年一般公共预算支出24.8亿元，同比增长3.8%；若以此为标，则6-12月公共财政支出预计约为8%。

然而，近年来一般公共财政支出越发呈现节奏前倾且超支的态势，一是整体政策基调越发积极而年初预算数偏保守，二是部分年份出现歉收情况需通过多支弥补。因此预计2020年一般公共预算或超支1%-2%，以超支1.5%为例，则全年公共财政同比增长5.3%，6-12月同比增长10.6%。从基数来看，增速高点预计将落在二季末三季初。

2019年公共财政收入不及预算数，因此动用“调入资金及使用结转结余”（即“财政）规模超年初预算7000亿左右，最终使得2020年初可调用资金规模进一步收缩至1.2万亿左右。可以说，自2015年以来连续几年的大规模资金调用，导致了今年可用“财政口袋”规模的急遽收缩。

那么，疫情冲击之下的财政收支差额主要将通过哪些途径弥补？

（1）目标赤字额37600亿元，通过发行国债与地方一般债以弥补。

（2）预算使用“财政口袋”29980亿元。财政部预计2020年将调入资金及使用结转结余29980亿，其中，从中央财政调入8880亿元（含抗疫特别国债3000亿），从地方财政调入资金及使用结转结余21100亿元。

（3）若出现超支或歉收情况，则一般公共财政收支差额将主要通过更加积极地盘活国有资本与资产、存量资金、加大其他预算调入力度等方式为疫情下的经济添砖加瓦。

第四，预计下半年土地市场存有一定韧性，政府性基金收入将环比回暖、同比企稳。预计全年收入略超两会预算数，6-12月同比-3%至10%，全年同比-4%至6%；全年支出预计将抽调部分支援一般公共预算，故支出规模预计将略低两会预算数，6-12月同比21%至33%，全年同比19%至27%。收支增速高点预计均将落在三季度。

与一般公共预算收入不同的是，政府性基金预算的实际收支情况往往与预算值差异较大，因此对于政府性基金收支我们主要应从下半年的土地与地产市场角度考虑。但这并不意味着预算报告对政府性基金收支的计划是无用的，它可以从方向上反映中央与地方对2020年土地市场景气度的判断、预期及出让土地的意愿高低。

首先，预算报告中全国政府性基金预计收入8.1万亿元，同比-4%；中央政府性基金预计收入0.3万亿，同比-11%（不含抗疫特别国债1万亿），地方政府性基金本级收入预计为7.8万亿，同比-3%（含国有土地使用权出让收入7万亿，同比-3%，不含专项债收入）。可以看出，央地财政对政府性基金的未来预期较为谨慎与保守。

截至目前，1-5月政府性基金收入2.4万亿元，累计同比-4.5%。这一降幅大于预算降幅，下半年存在增收回补以收窄降幅的可能性。此外，在我们宏观经济中期展望报告《分化中的修复》中也指出，下半年土地与地产市场应处于温和中性的状态。

综合以上，预计下半年土地市场将较前期环比回暖、同比企稳，全年政府性基金收入预计将略超两会预算数，约为8.1-9.0万亿元（不含抗疫特别国债与专项债收入），同比增速-4%至6%；对应6-12月收入5.8-6.6万亿元，同比增速-3%至10%。需要指出的是，由于政府性基金规模较小，易出现单月增速波动幅度较大的情况，结合基数考虑预计增速高点或位于三季度。

对于支出端，由于政府性基金预算“以收定支自求平衡”的特性，政府性基金支出主要受收入影响较大。因此，由于政府性基金预算收入总量预计约为12.6-13.5万亿元[2]，则根据近年规律，政府性基金支出规模预计约在10.9-11.6万亿元左右，对应全年增速19%-27%，6-12月增速21%-33%，结合基数考虑预计增速高点或位于三季度。

这一增速略低于预算报告预计增速，原因在于年内政府性基金收入预计仍将抽调部分资金支援一般公共预算（不含抗疫特别国债），因此支出规模预计将较预算报告数略低。

四、广义财政与基建

（一）前期基建项目审批明显加速

3-4月发改委基建项目审批经历了一轮明显的加速期，其后5月依然维持不低的增速。疫情后各省市在稳增长政策预期下，积极参与项目储备申报，新增投资意向明显加强，基建投资的传统三行业表现尤为明显。

从发改委平台审批情况看，3-4月申报项目投资数增长103%，投资额增长136%，创平台历史新高。其中传统基建行业占比28%，基建项目投资数增长131%，投资额增长253%，显著高于整体。在经历了连续两个月的加速期后，5月审批项目虽较前期的高速增长有所回落，但相较历史中枢水平依然较高：5月基建三行业申报项目投资数增长22%（全行业增长25%），基建项目申报投资额增长66%（全行业增长110%）。

（二）广义财政对基建投入的边际增量有多大？

原定的政策组合在突如其来的疫情之下重新洗牌，因此下面我们主要以2020年全年为维度，简单探讨广义财政对基建投资的边际增量贡献有多大，进而对下半年的基建投资走势做一个大致的判断——

增量之一：专项债。如上文所述，2020年专项债由2.15万亿扩容至3.75万亿，且其中的基建投资比例由原先的不足35%提高45个百分点至80%以上。即使不考虑专项债充当资本金的撬动效应，年内专项债也至少为基建行业贡献2.2万亿元边际增量资金。

增量之二：抗疫特别国债。1万亿抗疫特别国债中，0.3万亿将调入一般公共预算用于抗疫相关支出，则剩余0.7万亿规模的特别国债应主要用于公共卫生等领域的基础设施建设，并可充当资本金。依然不考虑资本金的撬动效应，年内抗疫特别国债至少为基建行业贡献0.5万亿元边际增量资金（假设约有0.2万亿用于其他支出）。

增量之三：一般公共预算。经上文测算，预计全年一般公共预算支出增速将落在3.8%-5.3%左右。由于一般公共预算中基建支出占比往年基本稳定维持在10.5%-11.5%左右水平，并考虑到年内抗疫支出或挤占部分基建投资，将这一比例小幅下调至9%-10%，则全年一般公共预算支出预计将为基建行业贡献约900亿左右的边际增量资金。

其他可能的增量：除上述三项重要的财政变量以外，可能还将为基建投资带来增量资金的可能有：

（1）国家铁路建设新增资本金。政府工作报告中表示2020年国家铁路建设资本金将增加1000亿元，其中包括中央财政注资与铁道债各500亿元，这也是首次允许铁道债充当资本金。若以国务院规定的最低资本金比例20%来看，1000亿新增资本金将带来5000亿的增量投资规模，但考虑到一则实际项目中往往资本金比例较高（通常为45%左右），二则增量资金本身亦存在对冲前期减收风险的意图，三是据不完全统计目前各铁路集团全年的固定资产投资计划大致上调至8200亿元以上，超去年末的8000亿元，因此保守估计这一部分的增量资金约为200亿元。

（2）包括银行贷款、城投融资在内的其他广义财政。政策引导下，年内包括投向基建的银行贷款、城投平台融资在内的广义财政也将边际放松，例如，3-4月城投净融资较去年明显提升，与发改委审批加速期相吻合。这一部分预计也将带来若干边际贡献。

可能的下拉力：政府性基金预算（不含专项债与抗疫特别国债）。经上文测算，不含专项债与抗疫特别国债的政府性基金收入预计同比-4%至+6%。以保守估计的增长下限为例（即同比下降4%），则这一预算收入环比减少约3400亿元，其中基建投向预计约为1400亿元。此外，考虑到政府性基金收入中大概率将有部分用于支援一般公共预算，假设这一资金规模为1.5万亿，则用于基建部分的资金又将边际减少约4500亿元。二者共计5900亿元。考虑到以收定支的特性，支出端的边际变化基本与收入端保持一致，即谨慎估计政府性基金预算或将边际减少约5900亿元的基建投资规模。

综合以上，保守估计下2020年全年基建投资边际新增资金预计约有2万亿增量资金 ，对应基建投资11个百分点，高点预计将为二季末三季初。根据上述几项保守估计，预计全年将带来基建投资增量资金2万亿元左右，考虑到2019年基建投资规模约为18.2万亿，因此这一增量规模将拉动基建投资增长11个百分点。结合上文，下半年基建投资增速高点预计将落在二季末三季初左右。

但需要注意的是，这一测算过程一则暂未考虑疫情带来的减收及对基建支出的挤占效应，同时亦未考虑包括银行贷款在内的其他广义财政资金增量、资本金政策的撬动作用等等，因此这一测算数据仅供简单参考。

核心风险提示：经济下行超预期，海外疫情风险超预期。

[1] 年末12月除外。

[2] 12.6/13.5=8.1/9.0+1.0+3.75-0.3。8.1-9.0万亿元为政府性基金收入预计数，1.0万亿元为抗疫特别国债，3.75万亿元为专项债，0.3万亿元为调入一般公共预算的资金规模，共同组成政府性基金收入总量。

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