【广发宏观贺骁束】渐变中的潜流：通胀形势2020年中期展望

第一，全球产出缺口对通胀周期的指引：未来全球通胀预期逐步修复仍为合意假设，国内GDP平减指数上行拐点或阶段性确认。

第二，工业品定价中的外需因素：原油仍是一个最关键的坐标。

全球产出缺口对通胀周期的指引：未来全球通胀预期逐步修复仍为合意假设，国内GDP平减指数上行拐点或阶段性确认。

OECD全球产出缺口对通胀周期的指引仍相对有效。未来两年低斜率回升的产出缺口或推动后疫情时代全球通缩压力阶段性减小。OECD发达国家的产出缺口变化亦表明：未来全球通胀预期逐步修复仍为合意假设。

通过HP滤波法下的工业增加值cycle项，可以较为准确地衡量国内产出缺口：（1）产出缺口对GDP平减指数有半年稳定领先；（2）产出缺口为正阶段，国内GDP平减指数通常确认一阶导趋势滞后回升。最新数据显示：未来GDP平减指数上行拐点或阶段性确认。

工业品定价中的外需因素：原油仍是一个最关键的坐标。

原油仍是决定工业品定价中最关键的坐标：其影响因素包括（1）全球经济活动总体震荡改善；（2）OPEC+减产履行情况相对较优；（3）北美页岩油关停产能难以迅速恢复；（4）下半年国内炼厂采购节奏相对趋缓；（5）海外疫情反复导致复苏可持续性的担忧。供给曲线收缩叠加需求修复或增强未来油市平衡的乐观预期。

工业品定价中的内需因素：目前的中间品价格趋势分别隐含什么样的信息。

随国内宏观面改善，工业品中间价格整体支撑仍为大概率：（1）固定资产投资回升周期或带动工业品价格相对韧性；（2）受环保限产制约，焦炭等品种供需格局相对偏紧；（3）环保与安全生产要求提高，部分化工行业产能缩减；（4）存量项目开发推升竣工高景气，部分化工及铜等商品受益；（5）南方雨季等短期因素冲击需求。

PPI：作为名义增长的影子指标，若不考虑疫情反复则应已与名义增长同步触底。

下半年翘尾效应对PPI下行拖累改善，Q3-Q4均值仅为0.05%、-0.05%；新涨价因素则在原油价格相对强势，以及具有供给约束等逻辑催化的黑色系商品托底下，大概率呈现阶段性回升趋势。

对未来原油、螺纹钢价格走势做出情景假设：Q3-Q4乐观情形下IPE布油期货价回升至50、60美元/桶；螺纹钢期货价回升至3700、3900元/吨；中性情形下年末原油、螺纹钢价格分别回升至50美元/桶、3700元/吨；悲观情形下价格中枢维持当前水平不变，即年末原油、螺纹钢价格保持在40美元/桶、3600元/吨。

中性情形下Q3-Q4的PPI同比大致为-0.5%、0.5%，乐观/悲观情形下的PPI上下限分别为1.2%、-2.0%。PPI同比拐点通常滞后于CRB及油价同比约1个月，5月PPI或确认本轮周期底部，下半年逐级收窄是较大概率。

对猪肉价格的理解：前期食品环比偏弱原因主要是餐饮部门的改善速度弱于整体，未来供需曲线同步扩张。

猪肉仍为消费品价格波动最为重要的影响变量。2月至今餐饮行业的整体恢复缓慢制约猪肉消费，叠加国家多部门鼓励支持生猪生产，导致二季度猪肉价格整体表现趋弱。未来伴随生活半径的恢复和服务业的进一步常态化，餐饮娱乐等仍有进一步修复可能性，从而对猪肉等前期偏弱的诸多食品分项形成提振。供给方面，预计下半年生猪企业压栏积极性减弱，但养殖利润尚可、猪粮比仍高于15（历史前1/4分位），规模养殖户补栏行为仍显积极。总体而言下半年猪肉供需曲线同步扩张，而猪肉价格同比在高基数影响下或延续下行仍为大概率。

除猪价以外，其他重要的食品分项价格展望包括：（1）海外疫情与病虫害冲击影响粮食生产和进口供应链；（2）夏收政策以及种植面积调减约束供需结构，生猪存栏阶段性恢复提振玉米价格；（3）存栏基数较大、餐饮需求尚待实质性恢复制约，禽蛋类价格仍处于供给压力释放阶段；（4）季节性因素或约束短期果蔬类价格波动。

CPI非食品价格的主要线索目前尚无异动的情况，下半年一般物价没有通胀或者通缩压力。

核心CPI回升趋势可控：（1）非食品项经验上与PPI走势高度相关，CPI非食品项大概率维持阶段性韧性；（2）伴随下半年疫情防控进入常态化，居民生活、社交半径相应扩张或对一般服务类价格形成支撑；（3）疫情防控进入低警戒阶段导致医疗服务脉冲式需求下降，线上教育超预期上行概率较低；（4）日用、必选消费品价格或有支撑，家政服务类需求或向均值回归；（5）CPI居住分项无显著超预期可能。主要原因在于居住项主要采取用户成本法进行估算，居住项波动率较低且与市场化租金、以及房地产交易价格联动性较弱；（6）外需产业链的劳动密集型中小企业存在竞争优势逐渐弱化的压力，就业压力对于劳动力成本、租金成本形成一定牵制。

预计下半年CPI仍分布逐级回落，核心通胀伴随PPI回升趋势边际修复。

未来展望：预计下半年CPI同比分布逐级回落，翘尾效应对CPI上行拉动趋弱（Q3-Q4均值为2.2%、0.1%），新涨价因素则在猪肉价格同比可控、服务类价格、核心通胀温和回升背景之下，上行斜率存在一定刚性约束。总体而言下半年CPI上行斜率难以显著超预期。中性情形（见文中猪肉价格及PPI假设）下Q3-Q4的CPI均值同比大致为2.0%、1.5%。乐观/悲观情形下的CPI上下限分别为2.5%、1.2%。而从结构上观察，核心CPI或于分化中边际修复，但回升趋势相对可控。

CPI和PPI有没有可能出现我们理解趋势之外的情况？

地产新开工回落制约黑色系、建材价格：政策层面对地产调控的基本思路依然围绕“房住不炒”为核心，此外二季度销售端供应放量所带来的去化率承压、库存累积或逐步影响未来新开工回升斜率，或对后续钢材水泥等价格上行斜率产生不确定性。6月高频数据显示，当前房企拿地节奏已趋于缓和。

原油价格反复风险：反映实际需求的航空煤油需求仍在低位徘徊，此外从成品油需求和炼油毛利情况进行观察，美国零售和娱乐的人流变动目前已从最低点的40%回升至疫情前80%的中位数，与之关联密切的美国汽油消费已经回升至疫情前相对饱和的水平，短期原油市场对经济回升的乐观预期定价似乎较为充分。

流动性环境改善助推农产品价格：从历史上看，实体部门杠杆率的抬升通常会带来通胀中枢抬升：2016年以前猪周期波动与流动性环境密切相关，2019上半年水果价格超预期上涨，除季节性因素叠加极端气候影响供给以外，宏观流动性环境改善亦是重要原因。农产品价格是否受本轮流动性影响是一个值得关注的风险点。

如果下半年价格会带来结构性的机会，可能会在哪些环节？

原油及化工产业链在大宗和PPI触底后价格活跃度一般会上升。油价触底后，化工品领域通常具备超额弹性：2月份至今，化学原料及化学制品、化学纤维制造业、石油及煤化工制造业、橡胶与塑料制品四大行业均处于主动去库-被动去库阶段，油价上行若与对化工品行业PPI形成提振，价格上行阶段通常对应于行业主动补库。

固定资产投资修复关联黑色系中的铁矿石、焦炭及铜等基本金属。首先上述品类期货价对相应板块指数均具有较高解释度。其次国内基建开工和工业投资回升确定性提振黑色系、建材等需求预期。最后值得注意的是，下半年地产新开工走弱风险虽未排除但二季度有望维持稳定，存量项目开发推升竣工高景气。而对竣工端扩张较为敏感的大宗商品如铜、铝等基本金属市场相对表现，与竣工-新开工增速剪刀差密切相关。

猪肉价格目前已经进入环比企稳阶段。猪肉价格对畜禽养殖板块指数超额收益具有较高解释度。近期猪肉价格企稳，后续生活半径的恢复和服务业的进一步常态化，餐饮娱乐服务进一步修复或支撑猪肉价格。此外考虑生猪饲养周期，母猪产仔到育肥再到出栏时序约为一年左右，能繁母猪存栏量同比领先猪肉价格12-14个月的经验规律依然稳定。本轮能繁母猪存栏量和生猪存栏量拐头回升点始于19Q4-20Q1，理论而言本轮猪价回落时点最早应落于今年Q4，因此既定线索亦不能完全排除三季度猪价惯性走高的可能性。

核心假设风险：工业品上行斜率超预期；国内政策约束超预期；海外疫情变化超预期。

工业品定价中的内需因素：目前的中间品价格趋势分别隐含什么样的信息？基建开工、地产竣工、环保限产、天气因素扰动等。

从结构上看影响最大PPI分项包括煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物业、黑色金属冶炼及压延加工业，其中煤炭、非金属矿物以及黑色金属冶炼等行业均受制于国内需求。具体来看（1）国内宏观基本面修复，工业原材料价格整体支撑仍为大概率。首先基建在项目经历审批、融资、开工后，大概率会进入投资回升的阶段，其次伴随经济秩序的恢复，制造业投资会有一个谷底缓慢修复的过程。最后从近年经验看，地产新开工基本和销售同周期，所以如果销售不存在显性风险，投资端指标也会相对稳定。因此固定资产投资回升周期或带动工业品价格相对韧性；（2）受环保限产制约，焦炭等品种供需格局相对偏紧。近期山东省发布《关于实行焦化项目清单管理和“以煤定产”工作的通知》，若各区域继续严格执行限产要求，考虑到山东缩减产量约占全国产量4%左右，短期内焦炭供给趋紧局面或进一步延续；（3）伴随国内企业环保与安全生产要求逐级提高，部分化工行业产能缩减、集中度提升亦对供需曲线形成约束。此外原油价格触底回升阶段，下游化工品价格通常迎来共振复苏；（4）存量项目开发推升竣工高景气，房地产竣工增速有望受2-3年的施工、交房周期需求后置迎来扩张。钛白粉、涂料以及铜等大宗商品价格或受益；（5）南方雨季等短期因素冲击。二季度南方降雨量显著增加，工地开工条件受到显著影响，需求冲击下华东与华南地区水泥、线材出货率环比下滑冲击价格。

PPI：作为名义增长的影子指标，若不考虑疫情反复则PPI应与名义增长同步触底

未来展望：下半年PPI低斜率触底回升，翘尾效应对PPI下行拖累改善，Q3-Q4均值为0.05%、-0.05%（4-6月PPI翘尾效应分布为-0.3%，-0.5%，-0.2%）。新涨价因素则在原油价格相对强势，以及具有供给约束等逻辑催化的黑色系商品托底下，大概率呈现阶段性回升趋势。考虑到南方雨季以及需求局部转弱对建材、铜等大宗商品上行斜率约束不存在整体性，总体而言下半年PPI分布大概率逐级修复。

我们对未来原油、螺纹钢两种重要外需、内需工业品价格走势做出情景假设：Q3-Q4乐观情形下IPE布油期货价回升至50、60美元/桶；螺纹钢期货价回升至3700、3900元/吨，即对应于国内疫情爆发水平；另一方面，中性情形下年末原油、螺纹钢价格分别回升至50美元/桶、3700元/吨；悲观情形下价格中枢维持当前水平不变，即年末原油、螺纹钢价格保持在40美元/桶、3600元/吨。结合考虑PPI对于螺纹钢波动、油价波动的弹性系数分别为0.08、0.06并得出结论：

中性情形下Q3-Q4的PPI均值同比大致为-0.5%、0.5%，乐观/悲观情形下的PPI上下限分别为1.2%、-2.0%。从历史经验来看，PPI同比拐点通常滞后于CRB指数以及油价同比约1个月，考虑到4月原油与钢材等重要工业原材料价格触底回升确立，5月PPI确认本轮周期性底部。此外PPI本质是名义增长的影子指标，若不考虑疫情反复则PPI应与名义增长同步触底，因此下半年同比读数逐级收窄是较大概率。

对未来猪肉价格的理解：前期食品环比偏弱原因主要是餐饮部门改善速度弱于整体

猪肉仍为消费品价格波动最为重要的影响变量。纵观2006年至今猪肉价格四轮完整周期，疫病与环保压力催化下的生猪产能收缩是开启猪价上涨的重要因素。然而需求端影响仍不容忽视，今年2月至今猪肉价格回落的原因之一即在于餐饮行业的整体恢复仍相对缓慢，1-5月社会消费品零售餐饮收入、限额以上企业餐饮收入同比回落36.5%、33.9%，工信部大数据监测系统显示：5月中旬住宿餐饮复工率仅为87%左右。疫情冲击下猪肉消费需求不佳叠加国家多部门鼓励支持生猪生产，二季度猪肉价格整体表现趋弱。展望未来餐饮等服务类消费仍存一定回升空间，5月单月社会消费品餐饮收入已修复至-18.9%（3月-46.8%，4月-31.1%），5月住宿业商务活动指数也于本轮首次升至荣枯线以上。伴随后续生活半径的恢复和服务业的进一步常态化，餐饮娱乐等仍有进一步修复可能性，从而对猪肉以及前期环比偏弱的诸多食品分项形成提振。供给方面，2019年至今养殖利润相对丰厚，前期养殖端在多部门政策鼓励支持引导下，企业补栏整体积极性较高；此外受疫情影响生猪压栏显著增加，单头生猪活重提高导致生猪整体出栏价格承压。伴随疫情防控进入常态化阶段，预计下半年生猪企业压栏积极性减弱，但养殖利润尚可、猪粮比仍高于15（历史前1/4分位），规模养殖户补栏行为仍显积极。总体而言，下半年猪肉供需曲线同步扩张仍属大概率事件，若后续猪价企稳但面临（供给约束下）上行天花板，则猪肉价格同比在高基数影响下或延续下行。

除猪价以外，其他重要的食品分项价格展望包括：（1）海外疫情与病虫害冲击影响粮食生产和进口供应链；（2）夏收政策以及种植面积调减约束供需结构，生猪存栏阶段性恢复提振玉米价格；（3）存栏基数较大、餐饮需求尚待实质性恢复制约，疫情反复导致饲料疫苗活禽运输受阻，禽蛋类价格仍处于供给压力释放阶段；（4）季节性因素或约束短期价格波动，伴随气温回升消费进入淡季以及夏季各地自产鲜菜、果蔬大量上市，短期果蔬以及畜肉价格或回归季节性趋势。（5）需求端疫情防控进入常态化背景，餐饮行业整体恢复仍相对缓慢。考虑到目前家庭外食品需求：如饭店、餐厅、单位食堂等部门消费整体仍弱于季节性，后续修复斜率仍对CPI食品项整体分布产生影响。

CPI非食品价格的主要线索目前看尚无异动的情况，下半年一般物价没有通胀或者通缩压力

首先（1）非食品项经验上与PPI走势高度相关，若下半年CPI食品项上行压力趋缓，考虑到PPI同比跌幅逐级收窄，CPI非食品项大概率仍将维持阶段性韧性；（2）非食品一则受工业品价格影响，二则受房租与服务类价格影响。作为核心CPI压舱石分项，两者1-5月表现仍弱于季节性（同比增速分别录得0%、1%）。伴随下半年疫情防控进入常态化，居民生活、社交半径相应扩张或对一般服务类价格形成支撑；（3）教育医疗类价格存在刚性约束。考虑到疫情防控进入低警戒阶段，前期挂号诊疗、检测护理以及新冠预防性中药脉冲式需求下降，线上教育相关价格进一步上行并超季节性概率较低；（4）日用、必选消费品价格或有支撑，家政服务类需求或向均值回归；（5）CPI居住分项。疫情期间流动性宽松持续加码，叠加政策约束边际趋缓，二季度至今地产销售呈现逐月改善。考虑到后续地产政策未出现明显松动，或将冲击未来地产相关服务类价格预期。此外CPI居住中占比最高的自有住房分项（权重40%-60%），由于统计局主要采取用户成本法进行估算，导致其分项波动率较低且与市场化租金、以及房地产交易价格联动性较弱，而真正反映市场化租金变动的“私房租赁”占居住项比重仅2%-6%。因此大体判断未来居住端较难成为非食品项超预期上行驱动因素；（6）外需产业链的劳动密集型中小企业存在竞争优势逐渐弱化的压力，信用二元化进一步带来其融资环节劣势。部分企业将转型升级，部分则会形成就业压力。就业压力对于劳动力成本、租金成本形成一定牵制。

我们对CPI的理解：下半年CPI分布逐级回落，核心通胀伴随PPI回升趋势相对可控

未来展望：预计下半年CPI同比分布逐级回落，翘尾效应对CPI上行拉动趋弱（Q3-Q4均值为2.2%、0.1%），新涨价因素则在猪肉价格同比可控、服务类价格、核心通胀温和回升背景之下，上行斜率存在一定刚性约束。总体而言下半年CPI上行斜率难以显著超预期。

对未来猪肉价格走势做出情景假设：中性情形下全国猪肉平均价维持在47元/公斤（6月末价格）；另一方面，乐观情形下Q3-Q4猪肉价格分别回升至50、55元/公斤；悲观情形下Q3-Q4价格分别回落至45、40元/公斤，结合前述下半年PPI分布并推导核心CPI，得出结论：中性情形下Q3-Q4的CPI均值同比大致为2.0%、1.5%。乐观/悲观情形下的CPI上下限分别为2.5%、1.2%。从结构上观察，核心CPI伴随PPI触底更能表征在货币扩信用、财政扩需求的政策基础上，宏观基本面于分化中边际修复的特征。此外作为广义通胀的重要组成部分，下半年地产政策依然以“稳房价、稳地价、稳预期”作为调控主基调，房价上行风险较低将收窄整体价格波动率，核心通胀回升趋势亦相对可控。

CPI和PPI有没有可能出现我们理解趋势之外的情况？

地产新开工回落制约黑色系、建材价格：目前基建托底已形成较强预期，政府工作报告明确“两新一重”为主的投资方向进一步带来原材料价格预期支撑。在另一方面，考虑到中央层面对地产调控的基本思路依然围绕“房住不炒”为核心，今年二季度销售端供应放量所带来的去化率承压、库存累积或逐步影响未来新开工回升斜率，或对后续钢材、水泥等价格上行斜率产生不确定性。6月高频数据显示，疫情初见反复叠加季节性因素部分压制生产，发电耗煤、高炉开工率出现边际回落。此外需求端商品房成交面积继续上升，但土地溢价率略有下修，或显示未来新开工节奏趋于反复。

原油价格反复风险：近期OPEC+举行部长级监督会议，各成员国表示均按照计划100%执行减产协议，同时将对5月未执行的部分进行补偿。伴随欧美等发达国家复工复产进程加快，油价延续4月底以来强势表现。然而考虑到反映实际需求的航空煤油需求仍在低位徘徊，此外从成品油需求和炼油毛利情况来看，考虑到美国零售和娱乐的人流变动目前已从最低点的40%回升至疫情前80%的中位数，与之关联密切的美国汽油消费已经回升至疫情前相对饱和的水平，当前原油市场对经济回升的乐观预期定价似乎较为充分。未来除疫情反复以外，我们在《酝酿中的变化—海外宏观经济2020年中期展望》中提到：美国企业违约对就业的约束、部分发达国家主权债务风险对财政刺激的约束亦或将压制原油需求。

流动性环境改善助推农产品价格：二季度以来，伴随货币扩信用、财政扩需求等逆周期政策持续发力，国内宏观基本面整体呈现逐步企稳的前期特征。其中社会融资规模增速触底，实体部门流动性改善尤为显著：1-5月贷款余额增速13.2%（去年末为12.3%）；M2同比为11.1%（去年末为8.7%）；社融存量增速达12.5%（去年末为10.7%）。而传统农产品研究侧重于供给端分析，事实上农产品价格超预期上行阶段，通常伴随宏观流动性冲击影响，即“一切通胀均可解释为货币现象”。从历史上看，实体部门杠杆率的抬升通常会带来通胀中枢抬升：2016年以前猪周期波动与流动性环境、货币政策方向密切相关，2019上半年水果价格超预期上涨，除季节性因素叠加极端气候影响供给以外，宏观流动性环境改善亦是重要原因。当前货币供应量新一轮明显上升背景下，农产品价格是否受流动性影响走高是一个值得关注的风险点。

如果下半年价格会带来结构性的机会，可能会在哪些环节

工业品价格方面，首先较为确定的结构性机会来自于原油及化工品领域。依照上述结论：全球基本面复苏演进、OPEC+减产以及北美页岩油产能收缩等逻辑，原油价格将从供需两端满足预期支撑。此外油价触底回升阶段，化工品领域通常具备超额弹性：（1）2月份至今，化学原料及化学制品、化学纤维制造业、石油及煤化工制造业、橡胶与塑料制品四大行业均处于主动去库—被动去库阶段，产成品库存同比分别回落至10.5%、9.3%、3.8%、8.0%。考虑到化工周期性景气与行业PPI密切相关，油价上行阶段对化工品行业PPI形成提振，价格上行阶段通常对应于行业主动补库周期；（2）化工诸多子行业超额收益对价格较为敏感，若未来PTA、PVC、橡胶等基础化工品价格走高，相关行业较于沪深300或存在超额收益；（3）具体来看，内外工业品价格传递效应决定石化、煤化工行业或直接受益；（4）5G商用化及芯片国产化浪潮，4-5月手机等通讯器材录得双位数高增，未来电化学板块确定性相对较高；（5）家电、汽车等可选消费受收入效应及地产周期因素影响，未来方向仍趋于小幅改善，聚氨酯MDI、钛白粉、涂料等子领域或直接受益。

第二，内需工业品结构性机会来自于黑色系中的铁矿石、焦炭，以及铜等基本金属。首先考察行业高频指标，黑色系价格如螺纹钢、铁矿石期货、建材价格如全国水泥价格指数、基本金属如LME铜期货价走势对相应板块指数均具有较高解释度，其价格走高阶段，通常伴随行业指数相对沪深300存在超额收益。其次国内基建开工和工业投资回升确定性提振黑色系、建材等需求预期。最后值得注意的是，下半年地产新开工走弱风险虽未排除但二季度有望维持稳定，存量项目开发推升竣工高景气。而对竣工端扩张较为敏感的大宗商品如铜、铝等基本金属市场相对表现，与竣工-新开工增速剪刀差密切相关。18-19年宏观基本面震荡趋弱，南华工业品指数相对基本金属表现偏强，其主要逻辑在于地产施工/新开工需求仍较为饱满。从16年至今的地产开发周期来看，今年竣工增速有望受2-3年的施工、交房周期需求后置迎来扩张，刚性交付约束下竣工与新开工剪刀差有望逐步收窄，因此铜等基本金属或存在结构性机会。

第三，猪肉价格韧性，养殖类农业股阶段性受益。与黑色系子行业类似，农产品价格行业高频对相应板块指数亦均具有较高解释度：全国外三元白条猪肉价格走高阶段，申万畜禽养殖相对沪深300通常取得超额收益。从基本面来看，今年国家多部门鼓励支持生猪生产，养殖企业整体补栏相对积极成为二季度猪价下跌主因，然而近期猪肉价格有所企稳：截止6月19日，22个省市猪肉平均价录得43.0元/千克，较5月末价格上行2.0%，环比读数由负转正。除北京地区突发疫情，市场供应有所趋紧以及端午节假期需求提振影响以外，饭店、餐厅、单位食堂等餐饮行业的整体恢复或值得重视，如前所述若后续生活半径的恢复和服务业的进一步常态化，餐饮娱乐等仍有进一步修复可能性，从而对猪肉价格以及相应板块表现形成提振。此外考虑生猪饲养周期，母猪产仔到育肥再到出栏时序约为一年左右，能繁母猪存栏量同比领先猪肉价格12-14个月的经验规律依然稳定。本轮能繁母猪存栏量和生猪存栏量拐头回升点始于19Q4-20Q1，理论而言本轮猪价回落时点最早应落于今年Q4，因此既定线索亦不能完全排除三季度猪价惯性冲高的可能性。

风险提示

工业品上行斜率超预期；国内政策约束超预期；海外疫情变化超预期。

郭磊篇

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