【广发宏观周君芝】解密中国式升降准：锚在哪儿，规则如何？

原创周君芝郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师周君芝

zhoujunzhi@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，国际货币工具使用的一般经验；无法外推解释中国升降准操作。

第二，拆解M2增速及货币乘数，借此捕捉中国升降准隐含的货币规则。

第三，构建降准判断的四组情境，借此回顾并解释历史上升降准操作。

第四，预判下半年降准概率，展望中国准备金制度的长期演化方向。

内容摘要

准备金率调整作为中国央行的常用货币工具，2001年以后被频繁使用。然而中国法定存款准备金率调整与主流国际经验存在一定差异，同时也较难套用国际流行的货币规则来判断中国升降准。既然诸多方面表现出中国特殊性，不妨将中国法定存款准备金率调整称为“中国式”升降准。立足中国经济和货币调控现实，我们来尝试追踪中国式升降准隐含的货币规则，为后续降准预判以及展望法定存款准备金率走向提供理解框架。

不能按照国际一般经验推断中国式升降准。

（一）货币工具判断理论上存在一套国际通行规则。判断央行常用的货币工具会有怎样变化，理论上应该参考央行直接公布或隐含使用的货币政策规则。所谓货币政策规则，可通俗理解为货币工具的使用说明书，即详细描述央行应满足怎样的条件使用货币工具，以及具体调节幅度应该如何被定量确定。央行使用货币工具，目的是为调节经济，平抑周期波动，所以货币工具使用规则设计往往锚定货币政策目标。例如，锚定物价的泰勒规则中，当物价下行至目标水平（例如2%）以下，央行开启货币宽松；根据模型既定参数，确定货币工具所需调整幅度，从而锁定最终CPI重回目标水平。

（二）中国式升降准与国际通行的一般经验有所不同。首先，中国未明确公布货币政策规则，即法定存款准备金率什么时候调整，具体调整多少，目前缺乏类似于泰勒规则的明确货币规则。其次，按照货币工具使用锚定最终目标这一线索，我们观察中国法定存款准备金率和最终目标（名义GDP和CPI同比），试图寻找它们之间的关系。发现两者相关性不高，中国法定存款准备金率往往脱钩于GDP增速及CPI同比变化。考虑到央行直接对手方为金融机构，货币工具最终能否有效作用于最终目标，必须首先影响金融层面的中介目标，就是所谓的货币传导机制：央行（使用货币工具）-->商业金融机构（中介目标）-->实体部门（最终目标）。是否存在这样的可能性，因为中国货币传导机制并不顺畅，法定准备金率调节最终目标效果不明显，而法定准备金率与中介目标相关性更强？然而事实上中国法定存款准备金率与中介目标（M2增速和社融存量增速）相关性也不高。

中国式升降准的典型特征及追踪方法。

（一）中国式升降准的特殊性可提炼为三点。一是法定准备金率作为中国常用的货币工具，少有国家将法定准备金率调整作为常规工具。二是法准率高低与最终目标相关性弱，一般来说成熟的货币调控框架中货币工具如何使用，主要锚定CPI等最终目标变量。三是法准率调整与中介目标相关性也不高，按理说使用货币工具的直接意图在于调控金融中介目标，即便货币工具无法有效调控最终目标，但至少应该锚定中介目标。

（二）从作用机制追踪中国式升降准的真正规则。数据显示升降准对央行官方公布的中介目标作用效果相对有限，但必须认识到法定存款准备金率调整一定会深刻影响金融体系。否则央行就不会把法定存款准备金率作为货币工具，更不会将此作为常规使用的货币工具。追踪中国法定存款准备金率调整的货币规则，不妨从实际作用机制出发——升降准将对哪些金融变量产生直接影响？从朴素的金融原理出发，准备金率调整带来两点直接变化，第一，直接影响超额准备金规模，改变银行体系流动性；第二，改变银行扩表空间，影响货币乘数。追踪中国式升降准规则，不妨以这两点作为分析切入口。

升降准的第一个作用，管理流动性。

（一）理论上升降准可对冲趋势性的长期流动性扰动。降准的直接效果相当于将冻结住的法定存款准备金变成商业银行可自由支取的超额准备金。超额准备金是金融同业市场流动性的最终来源，所以降准直接效果是在金融同业市场上释放流动性。反之，升准直接回笼流动性。值得注意的是，升降准并非金融市场流动性唯一影响因素。首先，央行主动管理流动性的方式不止升降准一种，经典的还有OMO等其他操作。其次，除了主动管理流动性，金融市场流动性还受央行主动调控意愿之外的因素影响。不同因素对流动性市场的扰动节奏有所不同，有些是临时的突发扰动，有些是规律性的季节性扰动，而还有些是周期性的趋势扰动。针对不同层次影响因素，央行理应动用不同流动性管理工具来对冲扰动。季节性以及临时性流动性缺口更应采用具有较短期限的流动性便利或公开市场操作。而趋势性强的流动性供求缺口，则更应采用降准来进行对冲。原因很简单，升降准是政策信号意义极强的货币工具，不应该跟随临时性或季节性因素波动。

（二）经验上升降准高度锚定外汇占款同比变化。常见的流动性扰动因素有外汇占款和财政存款两项，外汇占款对流动性影响偏长期趋势特征，财政存款影响主要体现在季节波动上。不同流动性管理工具应该针对不同层次流动性扰动因素，按照这一原则，政策信号意义极强的升降准应该锚定趋势性扰动因素。中国特有的基础货币吞吐模式中外汇占款对流动性影响带有较高的周期和趋势特征，因而逻辑上升降准应该用来对冲外汇占款带来的流动性扰动。事实上2001年以后中国外汇占款同比变动可以非常灵敏捕捉准备金率调整方向。当外汇占款同比为负时，往往可见降准操作；反之，当外汇占款同比正增长并且增长较快时，往往可见升准操作。当然升降准幅度与外汇占款同比变动相关性弱一些，然而方向上两者可以说是完美协同。

升降准的第二个作用，调节货币乘数。

（一）理论上升降准可以调节货币乘数从而影响M2扩张。基础货币*货币乘数=广义货币（M2），其中货币乘数主要受现金漏出率、超额准备金率、法定存款准备金率所决定。按此公式将M2增速拆解，可分别得到基础货币、超额准备金率和法定存款准备金率对M2增速的拉动。运用相似方法，我们也可以得到法定存款准备金率对货币乘数的贡献。测算发现，2001年以来基础货币对M2增速的平均贡献为78%，货币乘数对M2增速的平均贡献为11%，而货币乘数对M2增速贡献，其中约72%可被法定存款准备金率所解释。可以这样说，货币乘数在相当程度上由法定存款准备金率所决定。M2增速主要捕捉了商业银行负债端，所以升降准对M2的调节作用，实际上也是对银行扩表的调节作用。

（二）准备金率用于调节货币乘数的经验解释。2001年中国M2增速表现出非常有趣的数据规律，当基础货币对M2增速贡献快速提升时，法定存款准备金率的贡献就会反向变动，最终基础货币和法定存款准备金率对M2的加总贡献维持在正常水平。纯粹从逻辑出发，M2增速只可拆解为基础货币和货币乘数贡献，而货币乘数又主要由法定存款准备金率变化驱动，所以基础货币对M2增速贡献度上行时，数据上货币乘数贡献度必然下降。两者对M2的贡献在数据上此消彼长，并不必然说明升降准在有意对冲基础货币缩放。然而有趣的是，基础货币以及法定存款准备金率对M2的贡献组合往往出现一个大于100%，另一个负值拖动：当基础货币贡献比例超过100%，法定存款准备金率贡献小于0；反之，基础货币贡献小于0，法定存款准备金率贡献超过100%。我们认为这种超常规的贡献度组合充分体现央行借助升降准来对冲基础货币缩放的意图。也就是说央行的确通过升降准来管理货币乘数，从而最终对冲基础货币对M2的贡献。

中国式升降准的货币规则尝试追踪。

（一）预判中国式升降准的四组情境。既然中国式升降准一则锚定外汇占款同比变化，二则锚定货币乘数，按照两个锚定规则，我们得到预判中国式升降准的四组情境组合。情景一，趋势流动性供给（不足）且货币乘数（弱）时，降准概率极高。2014-2015年的通缩时期为典型代表。情景二，趋势流动性供给（均衡）且货币乘数（弱）时，降准概率较高。情景二可参考2018-2019年，当时金融监管控制影子银行规模，金融体系扩表意愿下降，相当于金融体系内生货币乘数下降。情景三，趋势流动性供给（不足）且货币乘数（强）时，降准概率较低。情境三可参考2016年下半年到2017年，非标迅速扩张时期金融机构自发扩表意愿较强，金融体系内生货币乘数不弱。情景四，趋势流动性供给（均衡）且货币乘数（强）时，降准概率极低，反有升准可能。具体可参考2001-2011年，期间外汇占款规模持续积累，银行为代表的金融机构快速扩张。

（二）中国式升降准的经验规律表现。虽说逻辑预判中国式升降准应有四组情境，然而事实上我们发现升降准几乎非常稳健地锚准外汇占款同比变动，只是过去两年（2018-2019年）中国降准幅度与外汇占款同比变化规模略有偏离。这里有两个问题，第一，为何外汇占款单变量就能够极好解释中国式升降准方向？第二，为何2018-2019年外汇占款对中国式升降准的解释力方有减弱？

（三）金融监管干扰过去两年货币乘数。外汇占款直接影响金融市场流动性，这是直接能够观察到的结果。事实上外汇占款还能灵敏捕捉到经济需求，可作为经济冷热和金融扩表快慢的映射指标。这是因为外汇占款的影子指标（外汇储备）有四个来源，经常项目、直接投资、证券投资和其他非储备金融项目，这四个指标均与基本面关系密切。基本面向好带动外汇储备和外汇占款同比多增，基础货币投放增加，与此同时金融机构快速扩表。此时升准一则回收金融市场流动性，避免流动性过剩；二则收敛货币乘数，避免信用过快扩张。同理，降准也可起到投放流动性并推动金融扩表的两重效果，避免经济金融共振开启通缩周期。这就解释了经验上2001年~2017年的升降准几乎紧盯外汇占款同比变化。同时也很好解释了为何中国央行将升降准作为常规的货币工具，而海外国家几乎将法定存款准备金率调整束之高阁。直到2018年金融监管加码，非标规模收缩，金融扩表快慢还受到金融监管因素扰动，此时外汇占款变动不能敏锐捕捉金融扩表快慢。升降准的一个重要角色在于调节货币乘数并影响银行扩表能力，这一阶段就有了升降准在节奏和幅度上脱钩于外汇占款同比变化。

（四）降准时间窗口的选择规律。2011年后迄今未见升准操作，中国由趋势升准转变为趋势降准。历数2011年以来中国21次降准，具体时间窗口上主要选择季初和季末月份。从频率上看，季初季末月份降准频率更高。21次降准中有10次选择在季初月份（1、4、7、10），7次选择在季末月份（3、6、9、12），仅有4次发生在其余月份（2、5、8、11），季初季末月份降准概率达到81%。月份分布差异的原因在于季初通常为缴税大月，而季末降准亦可为随后相邻的季初月份流动性对冲做铺垫。调降幅度上看，调降幅度大的降准通常选择季初月份。一次降准通常调低准备金率0.5%，最大幅度为1%。近年来普遍降准中仅有4次调降1%，发生在1、4、10月，其中仅4月就调降两次。

中国式升降准的现在和未来。

（一）下半年降准可能性前瞻。第一，下半年降准概率下降。海外需求回升带动外汇占款规模企稳。下半年信用条件虽或边际收敛，但信用条件仍大概率维持在适度水平，降准概率不大。第二，如降有准，是为对冲金融监管带来的或有中小银行缩表扰动，即对冲金融监管对银行扩表的扰动。第三，如有降准，降准后市场流动性最终影响可能偏中性。第四，下半年看到越多的结构货币工具，降准概率也就越低。

（二）中国式升降准的长期趋势。第一，从中国自身发展趋势角度来看，法定存款准备金率调整必要性下降。中国未来将更加依赖内需，更大概率上迎来资金双向流动性。中国的基础货币投放与外汇占款变动的相关性将会减弱。第二，海外经济体历史经验表明，法定存款准备金率的流动性备付和应付挤兑的角色已经淡化，大多成为一国央行辅助性货币调控工具。法定准备金率对中国的重要性未来可能也将趋于下降。

报告正文

前言

作为中国央行一项常规的货币工具，是否降准，什么时候降准，降准多大幅度，通常可以诉诸货币政策规则。然而中国货币调控语境中的升降准显著异于其他国家，分析中国法定存款准备金率调整，不能照搬国际通行的一般性经验。因为这种独特性，我们将中国法定存款准备金率调整称为“中国式”升降准。

立足中国现实，本文撇开国际通行的货币调控框架分析范式，转而从准备金率调整的作用机制切入，结合中国以往升降准历史经验，初步得到中国准备金率调整的分析框架。
货币政策运用规则精细并且复杂，准确刻画中国法定存款准备金率调整的货币框架，远非本文能够承载。我们只是希望能够寻找得到一个粗糙的分析框架，为后续观察并理解降准操作提供坐标轴。以此为基础，我们再来回答两个问题，一是今年下半年降准概率，二是中国式升降准的长期去向。

一、中国式升降准跳脱常规货币框架

判断某项具体货币工具什么时候使用、如何使用，国际通行规则是诉诸于货币政策规则。然而作为中国央行常用的货币工具，法定存款准备金率调整显著异于国际一般性经验。

（一）货币工具使用的国际通行规则

回答中国法定存款准备金率使用规则之前，我们先来回顾一下国际通行规则。央行直接对手方是商业金融机构，并不对接实体部门。货币工具能够直接影响的只是商业金融机构行为。为了评判货币工具执行效果，央行会选定某类金融指标作为中介目标，用以观察判断货币工具使用效果。所谓货币传导机制可提炼为：央行（使用货币工具）-->商业金融机构（中介目标）-->实体部门（最终目标）。

基于朴素的货币传导机制，货币工具理应锚定货币政策目标。

央行使用货币工具无非是想对实体行为产生影响，自然得到推论，央行如何使用货币工具，基本上和货币政策目标紧密相关。若货币传导通畅，则央行首选锚定最终目标。需要最终目标朝什么方向变动，货币工具就如何使用。若货币传导机制不畅，尤其是中介目标到最终目标传导存在某些障碍，那么如何使用货币工具，至少应该锚定中介目标。

成熟的货币调控给出明确货币规则，可理解为货币工具使用说明。

货币调控较为成熟的美联储等央行，或隐含或明确给出货币政策调控规则。货币调控规则不仅指出货币工具锚定哪个指标，还非常清晰地定量描绘货币工具与货币政策目标之间的相关性，甚至给出一套复杂的模型去捕捉调控参数。

以泰勒规则为例，当物价下行至目标水平（例如历史均值2%）以下，央行则开启货币宽松（例如调降联邦目标基金利率等），根据模型既定参数，确定货币工具所需宽松幅度，从而锁定最终CPI重回目标水平（例如2%）。明确的货币规则下，一个常规的货币工具启用前提、调整幅度等均有对应的规范约束。

（二）中国准备金率调整三点特殊性

之所以谓称为“中国式”降准，原因是中国调整法准率在三个方面表现不同于国际通行框架。

特殊性之一，降准虽为常规工具然而缺乏明确规则。

2001年至今，中国央行频繁调整存款准备金率，然而迄今央行未给出一个非常明确的降准使用说明。也就是说，什么时候降准、降准多少幅度，诸如此类的操作细节，至今缺乏明确规则。

特殊性之二，降准操作与政策目标相关性弱。

众所周知，中国央行最终目标较为多样，包含经济增速、物价、就业、国际收支平衡和金融体系稳定。多样化的目标体系之中GDP增速和CPI排序靠前，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”[1]。而且按照朴素的直观理解，经济增速下行往往迎来货币宽松，这是常见的降准操作。然而令人意外的是，中国法准率调整并没有紧盯GDP增速，与CPI同比增速的相关性也非常弱。历史上不少阶段GDP增速或者CPI增速已有下行，然而法定准金率却维持不动甚至上调。例如，2006年7月CPI增速为较低的1%，远低于政府预期的3%，但法定准备金率反而上调。反过来，GDP和CPI同比增速已有上行，然而法定存款准备金率不变甚至下行。例如，在2018年4月虽然降准，但当时GDP同比增速为6.9%，仍高于政府设定的的6.5%目标。

特殊性之三，降准操作与中介目标不完全挂钩。

较长一段时间里，中国央行选择广义货币（M2）和社会融资规模或增速作为中介目标。中国法定准备调整理应锚定社融存量增速和M2增速。即在M2和社融增速低于合意范围时，央行理应降准以推动金融体系扩表，引导广义货币和社融增速回升，保证经济增速稳定。反之则应提高准备金率。然而回溯历史，法准率并不严格锚定中介目标。若以M2或者社融增速来判断，历史上不少时间出现法定存款准备金率“应升不升，应降不降”的情况。

二、角色之一，流动性管理工具

从货币工具使用规则角度，中国法定存款准备金率调整有别于常规的货币调控框架。从货币工具实际的作用机制角度，中国式升降准却从未跳脱法定准备金率影响金融体系的内在逻辑规律。理解中国法定存款准备金使用规则，不妨先从法定存款准备金的第一条作用机制入手——法定准备金率调整直接影响超额准备金规模。

（一）调节金融流动性的供求趋势

央行有一个别名—“银行的银行”，准备金恰恰最能直观体现央行这种“银行的银行”职能。准备金记录在央行负债端，同时对称记录于商业金融机构的资产端，可视为商业银行在央行的存款。准备金分为法定和超额两部分，其中法定准备金是商业银行强制存放在央行并且冻结使用的“定期存款”，超额准备金是可以灵活支取并且规模任由商业银行决定的“活期存款”。

降准是将法定准备金（冻结使用）转变为超额准备金（可自由使用）。

降准后商业银行按规则需要交纳的法定准备金规模下降，即有部分不可支取的法定准备金转变为可灵活使用的超额准备金。商业金融机构所有的流动性最终来自于超额准备金，降准释放超额准备金等价于打开市场的流动性阀门。

不同流动性管理工具对冲不同因素引发的流动性供求缺口。

既然降准可以释放流动性，那么是否意味着准备金率调整紧跟金融市场流动性供求关系而定？答案显然是否定的。一则流动性供求有趋势性影响因素也有短期临时因素，二则不同流动性管理工具（包括降准）各具特色，所以应采用不同流动性管理工具应对不同层次的金融流动性供求失衡。

降准作为流动性管理工具，适合对冲趋势性的流动性缺口。

相较公开市场操作及流动性便利工具，降准信号意义强、不可反复调整、一次性释放流动性规模大、释放流动性无期限且无利率成本。公开市场操作投放节奏快、投放精度高、投放流动性具有期限。

金融市场流动性扰动因素极多，有些是季节性因素，例如政府存款因缴税和财政支出而存在典型的季节性规模扰动；有些是临时性的，例如单个月份政府债券集中发行。季节性以及临时性流动性缺口更应采用流动性便利或公开市场操作。而趋势性的流动性供求缺口，才更应采用降准来进行对冲。

（二）外汇占款的经验解释

经验上法定准备金率与外汇占款同比变动同步性非常高。

从历史数据表现来看，2001年以后中国外汇占款同比变动可以非常灵敏捕捉准备金率调整方向。当外汇占款同比为负时，往往可见降准操作；防止当外汇占款同比正增长并且增长较快时，往往可见升准操作。当然升降准幅度与外汇占款同比变动相关性弱一些，然而方向上两者可以说是完美协同。

中国特色的基础货币吞吐方式决定了外汇占款能够直接影响流动性。

准备金率与外汇占款的高度协同特征，放眼世界都较难找到类似经验。原因还与中国特殊的基础货币吞吐模式有关。中国央行在外汇市场上直接参与外汇买卖并影响汇率定价。买卖外汇过程中央行或吃进外汇并投放基础货币，或卖出外汇并回笼基础货币。

一些偶然因素会对金融同业市场带来临时扰动，例如海外因素带来汇率短期波动。撇去这些因素，常规的中国金融市场流动性影响因素基本可归为三类（央行主观调控不算在内），一是外汇占款扰动，二是财政存款扰动，三是利率债供给扰动。三类因素对流动性影响分别偏向周期性趋势、季节性扰动以及月度临时波动。

外汇占款对流动性影响更偏长期，故准备金率调整锚定外汇占款同比变动。

2001年加入世贸组织以后，中国一直以世界工厂角色融入到国际分工体系之中。经济快速增长，商品大规模出口，国内投资回报率不断提升，这一阶段不论是商品出口还是外商投资均带来源源不断的外汇资产积累。央行为购买外汇而投放的人民币（亦为外汇占款），规模也因此快速扩张。

反之，经济增长速度下降，出口式微，国内投资回报率趋降，这一阶段出口和投资撬动的外资流入不断减少，甚至某段时期出现外汇资金净流出。与之对应，这一阶段的外汇占款趋势下行。可见，中国外汇占款对金融流动性的影响并非临时扰动，更多是内嵌于经济增长的长周期趋势扰动。

三、角色之二，货币乘数调节工具

升降准可以瞬时调节超额准备金，逻辑上准备金率调整不改变基础货币。然而法定存款准备金率调整前后，等量基础货币能够撬动的广义货币规模不同。如此一来，央行可以通过法定存款准备金率调整影响银行扩表的能力和空间。这就是法定存款准备金率第二个角色——货币乘数调节工具。

（一）调节银行信用扩张能力

根据熟知的教科书公式：基础货币*货币乘数=广义货币，准备金率调整并不影响基础货币总量，但准备金率可以通过调节货币乘数来影响广义货币。广义货币是商业银行的主要负债，较好捕捉商业银行资产负债表规模变动。也就是说，法定存款准备金率调整最终影响银行资产负债表扩表能力。

法定存款准备金率对货币乘数解释力有多大，是否足够大到调节货币乘数成为升降准的主要逻辑出发点？

我们做一个简单M2同比分解，根据经典公式：基础货币*货币乘数=广义货币，M2增速的拉动分项可以拆分成两大部分，分别是基础货币和货币乘数。货币乘数可进一步拆分为现金漏出率、超额准备金率以及法定准备金率三大贡献因素，至此我们可以得到货币乘数对M2的拉动，法定存款准备金对M2的拉动，以及货币乘数对M2拉动中法定准备金率的贡献程度。具体测算方法和结果详见附录。

数据显示，2001年以来货币乘数对M2增速拉动，法定存款准备金率对M2增速拉动，两者基本高度正相关，可以说货币乘数对M2增速拉动基本可被法定存款准备金率所解释。事实上，剔除偶然年份（2003年到2006年，详见表2注）之后其余时间货币乘数对M2增速的拉动，基本上72%可被法定存款准备金率所解释。

中国商业银行的货币乘数几乎由受法定存款准备金率决定，调节货币乘数也的确是中国升降准的重要逻辑出发点。

（二）货币乘数的经验解释

法定存款准备金率对M2的贡献与基础货币经验上严格反向。

将中国M2增速分解为基础货币和法定准备金率两部分驱动因素，其中法定存款准备金率对M2增速的贡献蕴含在货币乘数分项之中。我们发现2001年中国M2增速表现出一个非常有趣的规律，当基础货币对M2增速贡献快速提升时，法定存款准备金率对M2增速的贡献就会反向波动，最终基础货币和法定存款准备金率对M2的加总贡献维持在正常水平。

而更有意思的是，基础货币以及法定存款准备金率对M2的贡献组合往往出现一个大于100%，另一个负值拖动。纯粹从数据逻辑出发，拆分不同因素贡献，若某个贡献分项A的贡献比例上行，则必然对应其他贡献分项（不妨假设为因素B）的贡献比例下行。这种此消彼长的因素贡献度变化不必然意味着因素A和B之间进行人为有意互为对冲。然而当基础货币贡献比例超过100%，法定存款准备金率贡献小于0；反之，基础货币贡献小于0，法定存款准备金率贡献超过100%。这种组合体现央行调整法定存款准备金率，目的就是为了对冲基础货币对银行扩表影响。

为深入理解升降准之于货币乘数的影响，我们对比另一种流动性回笼情境。

央行用OMO、MLF等流动性管理工具对冲外汇占款，这种模式与升降准调节有何不同。不妨以2001年至2013年外汇占款持续扩张时期为分析案例。2001年至2013年，外汇占款趋势扩张，基础货币持续积累。逻辑上有两种对冲方式，一是升准回笼超额准备金并且收缩货币乘数，二是OMO、MLF等回笼基础货币。

调增准备金率进行对冲。趋势性升准虽然回收超额流动性，然而不改变基础货币总量，改变的是货币乘数对M2的拉动。因为升准而收拢货币乘数，基础货币对M2的贡献度显得更高。又因为货币乘数主要由法定存款准备金决定，所以升准对冲外汇占款扩张，这种情况下必然出现法定存款准备金率对M2的贡献与基础货币贡献完美反向。

回笼基础货币进行对冲。中国在历史上主要动用过三种基础货币回笼手段，央票发行、逆回购以及MLF为代表的流动性便利工具。若以回笼基础货币方式对冲外汇占款，那么基础货币回笼之后，应该见到基础货币对M2增速贡献度较回笼前减弱，而非法定存款准备金率贡献度大幅波动。

四、中国式升降准的运用规则

目前我们依然无法获知中国升降准的货币规则。对标海外成熟货币调控框架，货币规则的制定往往涉及复杂模型设定并需要量化手段辅助。分析法定存款准备金率的直接作用机制，我们在判断中国准备金率调整方面，至少可以向前迈进一小步——降准操作大致锚定哪些变量，降准的时间如何窗口选择。

（一）中国式升降准的四组情境

基于货币金融原理，升降准一则可用作流动管理工具，二则可用作货币乘数管理工具。所以货币市场市场流动性管理诉求提升，尤其长期流动性盈缺管理诉求提升，理论上央行此时考虑升降准；当金融体系内生的货币乘数管理诉求提升，例如金融监管约束金融机构扩表时，这种情况下央行也会考虑升降准。

根据流动性管理和货币乘数调节两大角色，将中国式升降准划分四组情境。

情景一，趋势流动性供给（不足）且货币乘数（弱）时，降准概率极高。情景二，趋势流动性供给（均衡）且货币乘数（弱）时，降准概率较高。情景三，趋势流动性供给（不足）且货币乘数（强）时，降准概率较低。情景四，趋势流动性供给（均衡）且货币乘数（强）时，降准概率极低，反有升准可能。

上述四种组合情境，情境一和四比较容易理解，毕竟流动性管理和货币乘数管理对降准的诉求一致。可当流动性管理和货币乘数管理对降准诉求相悖，例如情景二和三，此时如何理解降准可能性？回答这一问题之前我们不妨先来看历史经验。

2014-2015年可视为典型的情景一。2014年中国步入历史上不为多见的典型通缩时期，外汇占款规模收缩并且人民币汇率贬值罕见地持续了一年以上时间。与此同时，商业银行不良率激增，净息差压缩，金融自发的扩表意愿疲软。可以说这段时间金融体系内生的货币扩张乘数较低。典型的通缩时期毫无疑问对应了典型的第一组降准情境。2014年4月之后的两年不到时间（截至2015年10月），央行连续调降法定存款准备金率4次（普遍降准），共计调降250bp，累计投放3.2万亿元流动性[2]，拉动M2增速5.8%。

2018-2019年可视为典型的情景二。当时外汇占款同比虽然为负，但是同比收缩较2015年~2017年显著改善，个别月份甚至同比正增长。这种情况下即便需要降准对冲流动性缺口，降准幅度也不应过大。然而有趣的是，2018年和2019年分别连续降准4次和3次，累积降准释放流动性5.88万亿元，显著超过外汇占款带来的基础货币收缩，2019年较2017年央行外汇占款仅仅下降2471亿元[3]。理解这一时期超额降准，关键是理解2018年以来非标压缩带来的金融扩表约束。2018年~2019年货币乘数管理对降准诉求强于历史任何时期，所以即便当时外汇占款规模微缩，央行依然连次大幅降准。

2016年H2到2017年可视为典型的情景三。当时外汇占款同比虽有环比改善，但外汇占款绝对规模仍然同比收缩。按理这段时间金融市场长期流动性供给不足。然而2016年~2017年非标驱动影子银行扩规模扩张，金融机构自发扩表的意愿以及能力并不弱。这段时间未见降准操作，对冲外汇占款收缩的更多是OMO和流动性便利投放。

2001年以来情境四的历史场景较为多见。可以说2001年至今，大部分时间中国外汇占款规模持续扩张，银行为主体的金融体系也在扩表进程之中。典型的情境四现实场景并不少见，例如2001~2007年，又例如2009~2011年。

（二）中国式升降准的潜在变化

法定存款金率可以同时管理流动性并调节货币乘数，因为这份双重角色，中国央行将法定存款准备金率调整作为最常用的货币工具，并且在2001年以后频繁使用，平抑对冲经济的周期性波动。

外汇占款一则作为国内经济冷热的映射指标，二则直接影响基础货币量。

外汇占款的另一面是外汇储备，外汇储备积累不外乎四个来源，经常项目顺差、直接投资项目顺差、证券项目顺差以及其他非储备金融性项目顺差。说到底这四个分项均与国内基本面息息相关。当国内经济增长较快，实体投资回报率较高，资本市场发展较快时，也就是经济基本面较好时外汇占款同比多增；反之外汇占款同比少增。

升降准操作紧盯外汇占款，既能有效管理流动性又能调节货币乘数。

外汇占款直接推升基础货币，同时也预示着国内经济处于周期上行阶段，金融扩表积极，生产投资较热。应对不断多增的外汇占款，升准一则回收金融市场流动性，避免流动性过剩；二则收敛货币乘数，避免信用过快扩张，可谓一石二鸟。与之相应，外汇占款同比下降过程中，降准也可起到两重效果，投放流动性以及推动金融扩表，避免经济金融共振开启通缩周期。

经验上2001年~2017年升降准几乎紧盯外汇占款同比变化。

上述分析可得，两点因素决定了中国央行将升降准作为常规货币工具。一是中国出口导向和外资引入增长模式；二是中国央行直接参与外汇市场并锚定外汇储备投放基础货币。这种实体增长和金融货币管理模式下，外汇占款对金融流动性和实体信用端具有双重意义，而升降准恰好可兼顾流动性和货币乘数管理，是故法定正准备金率成为中国央行2001年以来最常用的货币工具。

2018~2019金融监管约束影响下降准幅度与占款同比变化有一定脱钩。

然而有意思的是，2018年资管新规落地，影子银行性质的资管产品缩表并且非标缩量，货币乘数和金融扩表受到一波负向的外生冲击。2018年~2019年外汇占款对金融扩表和信用扩张程度的反应灵敏度有所降低。这种情况下，降准开始一定程度上与外汇占款同比变化开始脱钩。数据上有典型表现，2018~2019年降准幅度与当期外汇占款同比变化并不匹配。实际上降准的角色功能并未改变，依然旨在对冲长期流动性并管理货币乘数，而金融监管因素加入，真正变化的是外汇占款对信用扩张的反应灵敏度有所下降。

（三）中国式降准的时点选择

2011年可以说是升降准的转折年份，2011年12月5日50bp降准之后，迄今未见升准操作。可以说2011年之后中国趋势升准转折改变成为趋势降准。

以降准频率和单次降幅力度来看，2011年以后降准在时点选择上具有一些规律，更大概率以及更大幅度的降准通常选择季末和季初月份。

降准频率上，2011年以后的21次降准中选择季初月份（1、4、7、10）降准共计10次，选择季末月份（3、6、9、12）降准共计7次，其余月份（2、5、8、11）降准共计4次。选择季初降准较好理解，原因是1、4、7、10月份是缴税大月，而选择季末降准，我们认为目的同样是为季初流动性对冲做铺垫。合并季末季初月份降准，概率达到81%。

调降幅度上，一次降准通常调低准备金率0.5%，最大调降1%。一次性降准幅度达到1%较为少见，普遍降准中仅有4次，也均在1、4和10月落地。其中4月两次调降1%（2015年和2018年）。可见单次降幅较大的降准，往往选择季初月份。

五、中国式升降准的现在和未来

根据既有的升降准判断框架，我们如何看待下半年降准概率及或有操作？长期来看，中国式升降准将多大程度上保留“中国式”特殊性，还是回归国际通行经验？

（一）下半年降准可能性前瞻

展望下半年降准，我们主要有四点判断。

第一，两条线索判断下半年降准概率下降。

海外需求回升带动外汇占款规模企稳。全球疫情缓解带动国际贸易和生产回温，外汇占款有望进一步改善。外汇占款改善意味着降准必要性较上半年下降。

未来国内需求继续修复并且当前信用条件处于较阔状态。国内复产复工持续推进同时生产投资修复，实体需求方面较上半年显著改善。年初以来社融增速为代表的信用条件快速打开。下半年信用条件虽或边际收敛，但信用条件仍大概率维持在适度水平。

第二，如降准，是为对冲金融监管带来的或有中小银行缩表扰动。

存量信贷换锚之后，下半年及明年年初银行迎来较大的息差压力。存量换锚对银行息差压力，相较新投放信贷的利率下行，前者对银行带来的压力是后者的1.5~3倍。结构性存款规模压降或将增加中小银行缩表压力。此外，压降影子银行性质的融资类信托规模也可能对信用条件造成一定扰动。

2018年资管新规落地之后非标缩量，影子银行打破，货币乘数收缩；2019年年中同业破刚兑也在一定程度扰动金融体系稳定。2018~2019年落在降准判断框架中的典型情境二。不排除下半年金融监管发力，中小银行和非银缩表压力走高，与2018~2019年类似，届时或需启用降准对冲金融监管带来的负面扰动。

第三，如降准，对市场流动性的最终影响可能偏中性。

降准作为流动性管理工具，可被其他货币工具替代，例如OMO、MLF等。若下半年外汇占款规模稳定，那么旨在对冲中小银行及非银机构或有缩表，或可采用降准政策组合：一手降准调节货币乘数，另一手用OMO等方式回笼流动性，最终降准对市场流动性影响偏中性。

第四，下半年看到越多的结构货币工具，降准概率也就越低。

最后需要强调，作为货币乘数管理工具，降准也可以被其他调控政策所替代，例如监管调整措施以及结构性货币工具针对性调节金融扩表。针对目前中小银行经营压力和中下企业融资困境的结构性工具有再贷款、再贴现等。不排除下半年还有其他结构性货币工具创新，类似于6月初两支直达实体融资工具。

（二）中国式升降准的长期趋势

展望未来，我们倾向于认为升降准的重要性逐步下降。法定存款准备金率调整将从目前主流的常规货币工具定位退回到辅助性工具定位。

中国发展趋势角度，法定存款准备金率调整必要性下降。

2001年后升降准成为中国央行常规货币工具。历史高峰时期，外汇占款规模占央行总资产规模的比重超过90%。升降准之所以成为2001年以后中国央行的常用货币工具，原因在于法定存款准备金率回笼超额准备金并收敛货币乘数，因而升降准较好适应外向型经济所需的货币调控。

随着经济体量不断扩张，维系外汇持续流入不仅不太现实也没有必要。中国未来将更加依赖内需，更大概率上迎来资金双向流动性。中国基础货币投放不会也不应该永久与外汇占款绑定。未来央行基础货币投放或可更多锚定国内资产，而在汇率方面，除了汇率波动更加自由化，还有可行的选择是成立类似于外汇平准基金的独立机构，剥离央行汇率管理职能。这种情况下，升降准对冲外汇占款以及调节货币乘数的必要性降低。

海外经验角度，法定存款准备金率的重要性也在下降。

法定准备金制度讨论由来已久。法定存款准备在应付挤兑、调控货币、平抑流动性市场波动方面发挥正面作用。然而法定准备金制度可视为对银行征收一笔隐性税收，制约商业银行扩表。目前金融市场较为发达、货币调控较为成熟的国家中法定准备金拥有两大共性特征，一是流动性备付以应付挤兑的角色已经淡化，典型表现是法定存款准备金率较低，甚至有些国家直接取消法定存款准备金率要求。二是作为货币调控工具，法定存款准备金率大多成为辅助性工具，不再是央行工具箱中的主流工具。

例如日本银行主要的存款类型适用的准备金率均低于1.3%，且90年代后再无调整。欧洲中央银行设定的准备金率也在2%以下。澳大利亚、加拿大等国不再要求缴纳法定准备金，美联储为应对疫情冲击将准备金率降低至0%，英格兰银行目前对大部分商业银行不要求缴纳准备金，对少数机构实行“自愿准备金”制度。

六、风险提示

海外需求波动超预期，国内调控政策超预期。

附录——M2增速与货币乘数增速分拆方法

根据决定广义货币M2的基本公式：M2=基础货币（B）*货币乘数（m），可以得到三者增速满足简单的相加关系，M2同比增速=基础货币同比增速+货币乘数同比增速。

对货币乘数可以进行类似的增速分解。在货币乘数的定义式中，两侧取对数得到（2）式后再对时间求微分，可得增速分解式（3）。

有了M2增速、基础货币增速、流通中现金比例变化、法定准备金率和超额准备金率的水平和变化值数据，分别代入公式（1）和（3）中，即得到各个分项对M2增速的拉动和贡献。

[1].《中华人民共和国中国人民银行法》（2003修正）

[2].人民银行在此期间未公布降准释放资金量。如果使用各项存款*大型银行准备金率变动公式估算，2015年2月释放6100亿，4月释放1.3万亿，9月释放6600亿，10月释放6700亿资金。各项存款通常高于一般存款，存在高估可能。

[3].2018年降准累计释放约3.2万亿，2019年累计释放2.68万亿元。具体数据如下：2018年1月为普惠金融动态考核不计入，2018年4月25日降准释放资金约1.3万亿，7月5日释放资金7000亿，10月15日释放1.2万亿。2019年1月释放资金1.5万亿（不考虑动态考核对新增达标机构降准2500亿），5月-7月释放2800亿，10-11月释放9000亿。

郭磊篇