【广发宏观郭磊】容易被忽视的基本面线索

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

guolei@gf.com.cn

在中期报告《从分化到修复》中，我们曾指出“原材料、制造业、金融地产等产业链都与PPI周期有着基于利润表或者基于资产负债表角度的联系。PPI触底一般意味着经济周期相关资产折价最严重的时候将会过去”。这一基于经验规律的判断，意味着在市场特征变化的背后，除了估值线索之外，还有一条基本面线索。从经验规律来说，PPI触底一般意味着经济周期相关资产折价最严重的时候将会过去。”这意味着在市场特征变化的背后，往往除了估值线索之外，还有一条基本面线索。

一种常见的对市场的理解视角是纯估值线索：对市场扩张的过程来说，第一步是推高行业弹性较大的资产的估值；第二步是消灭低估值。这一角度不无道理，在同样一篇报告中，我们指出“货币扩张和剩余流动性抬高估值进一步助推了上述过程。用社融存量增速-发电量作为剩余流动性的影子指标，可以清晰地再现两市估值的抬升过程。”

但估值线索并非资产变化线索的全部，还有一条线索来自于基本面（名义增长和企业盈利），而它却恰恰是容易被忽视的。

在疫情和后疫情初段，基本面线索很简单，就是行业抵御能力、修复能力、修复次序的不同。简单总结就是“损失最小、修复最快”，比较典型是当期增加值回升最快的食品饮料、医药、计算机通讯电子，我们可以清晰地看到资产定价对这一特征的反应。行业在疫情冲击下抵御能力、修复能力、修复次序的不同是后疫情阶段资产定价的核心线索之一。

从工业增加值和终端消费来说，食品、医药、计算机通讯电子等几个行业是疫情第一阶段受影响最小、恢复最快的，而资本市场确实也给予了这些行业溢价，它们也是最活跃行业的主力阵容（见《从分化到修复》）。

在后疫情阶段，服务类消费是改善方向最明确的行业之一，如我们所指出的“包括餐饮、旅游、商旅、教育、娱乐等线下服务类的行业，目前恢复程度尚低，后续应该会随生活半径的恢复进一步好转”（见《从分化到修复》）。实际上，后来的资本市场也很快反应了这样一个过程。

随着疫情后经济的进一步演进，就不止是“疫后恢复”这一单一逻辑，内生的周期性线索逐步浮现。在《宏观视角下当前像历史上哪个阶段》中，我们指出当前和2015底-2016年有颇多相似性。所谓“PPI触底”，其实也是大宗商品出清、中短周期调整完成、建筑业周期底部、货币刚经历上行脉冲等因素综合作用的一个结果。当前和2015年底-2016年有颇多相似性：（1）原油和大宗商品经历了一轮调整，到了相对低位。（2）全球贸易都处于一轮周期低位区域，但均已完成典型的下修期。（3）中国经济刚经历一轮中周期回落，15-16年之前是全球通缩叠加出口下台阶；2020年之前是贸易摩擦叠加去杠杆和基建下台阶。（4）经济同样刚经历过一轮经济外生冲击和短周期波动。（5）货币供给刚经历一轮上行脉冲，后续预期会稳货币宽财政。（6）从建筑业产值和工程机械销量的周期性看，建筑业周期的位置亦非常类似。（7）PPI同处于一轮周期底部区域，工业原材料的价格弹性开始恢复。（8）利率刚经历一轮中周期回落，处于经验低位区域。（9）权益市场都经历了低利率和产业转型预期驱动的结构性牛市，轻资产都经历了估值高位，重资产处于低位。

宏观线索一：大宗触底后商品价格弹性的修复，以及它在原材料类资产上的映射。本轮大类资产价格的底部基本上分在两个时段，3月底和4月底。两个时间分别是中国开始加快复工的时间和欧美开始加快复工的时间。我们以铜价、油价、动力煤、钢铁价格为例，可以看到它们价格底部分别出现于3月底、4月底、5月初、5月初。

而原材料类资产的反应上来看，基本上都被动接受了这一价格触底的过程。其中钢铁和工业金属的拐点基本吻合；煤炭的反应相对滞后，但最终还是出现一轮高斜率呼应；原油开采对油价的反应相对更晚一些。

简单来说，随着商品价格弹性的修复，它会在原材料类资产上形成映射。而资产的反应或早或晚，但终归不会背离基本面的价格趋势。大宗见底后商品价格弹性的修复是相关重资产修复的驱动之一。

宏观线索二：中周期触底和短周期外生冲击后固定资产投资的修复，以及它在建筑产业链、设备产业链等的映射。固定资产投资（FAI）经历了一轮中周期调整，2019年就已下降至历史最低增速5.4%，我们在去年底报告《回归均衡》中曾指出，出口和固定资产投资同时变差是经济承压的一个主要背景。今年一季度，固定资产投资又进一步受到疫情的外生冲击。二季度之后，在“两新一重”的方向下，固定资产投资修复过程开始。我们可以通过以下几个线索来观察这样的过程：

一是基建投资。从发改委平台审批情况看，3-4月申报项目投资数增长103%，投资额增长136%，创平台历史新高。其中传统基建行业占比28%，基建项目投资数增长131%，投资额增长253%，显著高于整体。从资金配合看，今年专项债从2.15万亿扩充至3.75万亿，且新规下用于基建的比例大幅提升；1万亿特别国债又打开基建空间，且允许用于基建项目资本金，这将进一步为基建投资带来支持。我们拿挖掘机销量作为影子变量，假设它同步反应基建开工，则工程机械行业指数起步更早（包含行业内市场结构变化的逻辑），但本轮斜率基本吻合；建材指数基本同步；基建建设指数反应偏晚，但最终在6月底之后还是出现高斜率回升。

二是制造业投资，本轮制造业投资修复偏滞后。我们可以用“BCI:企业投资前瞻指数”作为制造业投资意愿的影子指标，它在5-6月有小幅回升，但尚未引起申万机床工具指数等存在历史相关性的指标在本轮的响应；而反映升级的部门因为长周期逻辑较好，相对会更敏感一些，工业机器人相关指数的回升和代表基本面的产量高度同步。

宏观线索三：经济预期好转和信用利差的下降，以及它在金融权益资产上的映射。我们可以以产业债信用利差做一个影子指标。从大的规律来说，信用利差在经济扩张期会下降，在经济收缩期会上升。我们可以看到它对于申万银行业指数的解释力。本轮信用利差是4月下旬开始经历一轮显著收窄，而银行类权益资产的反应滞后小半个身位，但最终还是进入了一个反应过程。

权益会出现一轮类似于2016年“重资产修复”的过程，是高估值资产估值触顶（货币向财政二阶切换）叠加以上基本面线索（经济周期弹性隐现）的一个综合结果。斜率取决于疫情“先进先出”和复工可持续性背景下基本面的进一步演进。本轮货币扩张带来剩余流动性（社融存量增速-名义GDP增速）扩张和市场估值扩张，目前这个过程已经触顶。随政策重心由货币向财政切换，货币政策二阶拐点预期初步形成，利率已从底部抬升，这导致高估值资产进一步扩张已经不易。同时，基本面线索（大宗、PPI、FAI）导致经济周期弹性隐现。两种力量的结合推动权益类资产出现类似于2016年“重资产修复”的过程。而斜率取决于疫情“先进先出”和复工可持续性背景下基本面的进一步演进，一看固定资产投资修复斜率，二看大宗商品价格及工业品价格回升斜率。

上述逻辑风险因素一则是雨季对于基建地产投资数据的短期影响，即FAI需要证明上升可持续；二则是货币政策信号，即货币政策需要证明不会退出太快。雨季对于基建投资可能会带来一些干扰，从6月高频价格数据中已经能初步看出这一影响，不排除后续会带来短期数据摇摆；还有就是货币政策，我们理解年内主要是二阶拐点，转向应该要到明年，但这一过程历来很难实现连续性和均匀化，未来需进一步观察。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外经济变化超预期。