【广发宏观郭磊】CPI温和、PPI触底是一个合意的组合

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

guolei@gf.com.cn

CPI同比小幅反弹0.1个点至2.5%。由于猪肉价格8-11月基数将大幅抬升，本月的反弹大概率是暂时性的。

6月CPI同比2.5%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。其中，食品同比上涨11.1%，涨幅扩大0.5个百分点，影响CPI上涨约2.24个百分点。

猪肉价格环比已经企稳回升，本月环比上涨3.6%，同比基本持平上月。但8-11月猪肉基数将大幅抬升，6-11月22省市猪肉基数均值分别为24、26、31、38、47、51元/公斤，后续的环比变化很难突破这一基数。所以本月CPI的反弹大概率是暂时性的。

短期看目前无通胀压力，核心CPI和非食品CPI同比在低位，环比均为-0.1%。我们理解这可能和疫后供给能力的恢复快于需求有关。

非食品CPI和核心CPI（扣除食品和能源）更代表内生的通胀通缩周期，这两个指标同比分别为0.3%和0.9%，均在周期低位。二者环比均为-0.1%，显示短期一般物价上行动能不强。我们理解这可能和疫后供给能力的恢复快于需求有关。

其中服务类价格相对于商品偏弱，交通、旅游、娱乐、租金环比明显走低。这个可能和新发地疫情在6月的阶段性影响脉冲有关。

消费品环比持平，而服务价格环比为-0.1%，环比走弱。

交通工具环比大幅走弱，为-0.5%，其中飞机票价格下降6.1%；旅游环比大幅走弱，为-1.8%；娱乐环比为-0.3%；租金房房租为-0.1%。

我们理解这一价格特征可能和新发地疫情在6月的阶段性影响脉冲有关。7月应该会有所好转。

PPI如预期环比转正，40个行业中价格转为上涨的陡然增加12个，5月的PPI底基本确认。

PPI环比增长0.4%，环比转正且属于8个月以来首次正增长，2018年10月以来环比上涨幅度最大的一个月。40个工业行业大类看，价格上涨的有22个，比上月增加12个。石油和天然气开采、石油和煤炭加工、化学原料和化学制品、黑色冶炼和加工、有色冶炼和加工等五个行业贡献0.4个点的环比，形成主要驱动。

PPI同比为-3.0%，较上月-3.7%大幅收窄。从上游CRB指数特征、PPI周期性特征，以及高频数据的趋势看，本轮PPI（2017年Q1以来下降期）的同比底部基本确认。

在上篇报告中我们曾指出当前宏观特征类似2015年底-2016年初，实际上，价格周期位置其实也与当时很像。

在《宏观视角下当前像历史上哪个阶段》中，我们指出当前和2015年底-2016年有颇多相似性：（1）原油和大宗商品经历了一轮调整，到了相对低位。（2）全球贸易都处于一轮周期低位区域，但均已完成典型的下修期。（3）中国经济刚经历一轮中周期回落，15-16年之前是全球通缩叠加出口下台阶；2020年之前是贸易摩擦叠加去杠杆和基建下台阶。（4）经济同样刚经历过一轮经济外生冲击和短周期波动。（5）货币供给刚经历一轮上行脉冲，后续预期会稳货币宽财政。（6）从建筑业产值和工程机械销量的周期性看，建筑业周期的位置亦非常类似。（7）PPI同处于一轮周期底部区域，工业原材料的价格弹性开始恢复。（8）利率刚经历一轮中周期回落，处于经验低位区域。（9）权益市场都经历了低利率和产业转型预期驱动的结构性牛市，轻资产都经历了估值高位，重资产处于低位。

实际上，整个价格周期的位置都比较像：

（1） 猪肉价格在2019-2020年的周期中存在脉冲式扰动，不代表内生通胀周期，我们不考虑在内；

（2） 核心CPI在2016年2月触底，后续上升至2018年初；而本轮核心CPI再度站在底部位置；

（3）PPI那轮是2015年11月-12月见底；本轮是2020年5月见底。

对权益市场来说，CPI温和、PPI触底是一个合意的组合。

2016-2017那轮牛市的背景之一是CPI没有形成约束，2016年CPI为2.0%，2017年的CPI为1.6%。CPI温和的一个意义是不会导致货币政策被动触发。

PPI触底则意味着企业盈利会逐步改善。

所以对于权益市场来说，CPI温和、PPI触底是一个合意的组合。

正如我们前期反复指出的，PPI触底意味着经济周期相关资产折价最严重的时候过去。

在6月10日的《PPI同比尾部下探，但环比拐点初现》我们指出，PPI是工业周期的映射，PPI触底意味着经济周期相关资产折价最大的时段将会过去。在6月24日《分化中的修复：宏观经济2020年中期展望》中我们指出，“作为工业景气度的映射，原材料、制造业、金融地产等产业链都与PPI周期有着基于利润表或者基于资产负债表角度的联系。从经验规律来说，PPI触底一般意味着经济周期相关资产折价最严重的时候将会过去”。

在《容易被忽视的基本面线索中》我们进一步指出，后续应逐步关注三个线索：一是大宗触底后商品价格弹性的修复，以及它在原材料类资产上的映射。中周期触底和短周期外生冲击后固定资产投资的修复，以及它在建筑产业链、设备产业链等的映射。经济预期好转和信用利差的下降，以及它在金融权益资产上的映射。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外经济变化超预期。