【广发宏观郭磊】通缩交易与复苏交易：两种不同的资产定价特征

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

guolei@gf.com.cn

我们可以把资产定价环境分为两种，一种叫通缩交易，特点是大宗商品价格震荡下行、利率下行、权益市场定价线索在“宽松-流动性-估值”；一种叫复苏交易，特点是大宗商品价格震荡上行、利率上行、权益市场定价线索在盈利扩张及资产负债表修复。

由于经济存在产业链上的乘数-加速数效应和预期上的自强化机制，又存在技术、产能、库存上的粘性，名义增长的扩张和收缩并不是高频波动的，而是整体呈现出一定的趋势性和周期性。

各类资产价格本质上都是名义增长的映射，它们的定价逻辑无非最终取决于经济基本面：经济的量价、量价背后的就业和通胀合意程度、合意程度进一步决定的宏观经济政策，包括宽松还是收紧。

所以关于资产定价，逻辑上无非分为两种情形：一种是名义增长收缩的映射，特点是大宗商品价格震荡下行、利率下行、政策放松，权益市场定价线索在“宽松-流动性-估值”，我们把它叫做“通缩交易”；一种是名义增长扩张的映射，特点是大宗商品价格震荡上行、利率上行、政策收敛，权益市场定价线索在盈利扩张及资产负债表修复。

如果我们把创业板指数当作通缩交易逻辑的一个代表，即它的主要驱动不是盈利改善，而是货币宽松带动估值扩张，可以看到的一个证据是它与CRB工业原料指数在绝大部分时段都是典型的负相关关系。我们用另一个可以代表权益市场相对风格的指标“中信行业指数周期-成长”，可以看到它与CRB指数有很好的相关性。更简单来说，成长、周期两种风格分别受益于通缩交易时段和复苏交易时段。利率债和创业板都是通缩交易的典型标的。从定价特征来看，创业板主要的驱动并非是盈利扩张，而是货币宽松带动的估值扩张。在中期报告《分化中的修复》中我们曾指出，如果用“社融存量增速-发电量”代表过剩的流动性投放，它与创业板估值之间有很好的相关性。

另外一个证据是创业板与CRB工业原材料的负相关性，从两个指标的内涵来看，前者代表通缩交易，后者代表复苏交易。

权益市场的周期类资产是复苏交易的标的，它们的定价往往取决于工业部门量和价的扩张。我们用另一个可以代表权益市场相对风格的指标“中信行业指数周期-成长”，可以看到它与CRB指数有很好的相关性。成长、周期两种风格分别受益于通缩交易时段和复苏交易时段。

过去10年创业板的两轮大机会非常相似，即分别位于两轮通缩交易周期的中后段：一轮是2014年-2015年中，2014年Q4降息后进一步触发斜率；一轮是2019年-2020年，2019年Q3降息后进一步触发斜率。过去10年创业板有两轮大的机会。其中一轮开始于2013年初，比较典型有超额收益的阶段位于2014年Q4-2015年年中，其中一个触发斜率的过程是2014年11月的降息；另一轮开始于2019年初，比较典型有超额收益的阶段位于2019年Q3-2020年，其中一个触发斜率的过程是2019年Q3开启的一轮LPR降息。

这两轮机会其实是很相似的，分别处于2014年Q1月-2015年Q4、2018年Q1-2020年Q1两轮通缩交易周期的中后段。

当前已处于一轮通缩交易与复苏交易的交界时段。在前期报告《宏观视角下当前像历史上哪个阶段》中我们曾指出当前经济位置已靠近于2015年底-2016年初，宏观特征和当时有八大相似性。如前所述，当前和2015年底-2016年初一样都处于一轮通缩交易周期和一轮复苏交易周期的交界。实际上，正如我们在《宏观视角下当前像历史上哪个阶段》中指出的，当前和2015年底-2016年在宏观特征上亦有颇多相似性：

（1）原油和大宗商品经历了一轮调整，到了相对低位。（2）全球贸易都处于一轮周期低位区域，但均已完成典型的下修期。（3）中国经济刚经历一轮中周期回落，15-16年之前是全球通缩叠加出口下台阶；2020年之前是贸易摩擦叠加去杠杆和基建下台阶。（4）经济同样刚经历过一轮经济外生冲击和短周期波动。（5）货币供给刚经历一轮上行脉冲，后续预期会稳货币宽财政。（6）从建筑业产值和工程机械销量的周期性看，建筑业周期的位置亦非常类似。（7）PPI同处于一轮周期底部区域，工业原材料的价格弹性开始恢复。（8）利率刚经历一轮中周期回落，处于经验低位区域。（9）权益市场都经历了低利率和产业转型预期驱动的结构性牛市，轻资产都经历了估值高位，重资产都处于低位。

中国和海外分别是3月下旬和4月下旬启动复工，同期我们看到“花旗经济意外指数”伴随复工的连续走升，商品、利率的触底，以及股市风格的初步变化。从2016年的经验看，这一过程仍会有波折。但大的方向如果是走出疫情和复工可持续，则经济震荡修复是一个趋势，复苏交易的交易场景可能会逐渐增加。

中国和海外主要经济体复工的时间分别是3月下旬和4月下旬，我们可以看到代表经济短期预期差的“花旗中国经济意外指数”和“花旗十国集团意外指数”的底部分别是3月底和4月底，随后整体震荡向上，同期我们看到原油、其他商品、利率的触底（基于中国定价、全球定价等特征的不同，大类资产底部基本都位于3月底或4月底），以及股市风格的初步变化。

从2016年的经验看，这一过程仍会有波折，至2016年年中市场关于经济方向依然有明显的分歧，利率在2016年4月至10月也经历了一轮预期分歧和底部震荡。但大的方向如果是走出疫情和复工可持续，则经济震荡修复是一个趋势，复苏交易的交易场景可能会逐渐增加。

货币供给的边际收敛和财政政策的进一步落地可能会是一个助推。刚公布的上半年新增信贷是12.1万亿，对照易纲行长在陆家嘴论坛“近20万亿”的全年信贷预测，下半年同比新增将会明显收敛。关于财政政策，7月10日韩正副总理在财税部门座谈会上指出要进一步强化大局观念，加强协同配合，形成政策合力，放大政策效应，为经济平稳运行和社会大局稳定提供有力支撑。

政策可能会形成这一过程的助推。以1-6月新增信贷的12.1万亿来看，（比去年增加2.4万亿），参照易纲行长在陆家嘴论坛“全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元”的预期坐标，下半年合意水平是比去年微增0.8万亿左右，下半年信贷将趋于收敛。

今年的财政扩张包括3.75万亿的专项债（不能用于土储之后，用于基建的比例也将大幅提升），1万亿的特别国债。由于落地较晚，下半年使用比较集中。在财政空间扩张后，积极的财政政策处于进一步落地阶段。7月10日韩正副总理在财税部门座谈会上指出要进一步强化大局观念，加强协同配合，形成政策合力，放大政策效应，为经济平稳运行和社会大局稳定提供有力支撑。

整体来看，货币政策收敛不利于利率继续下行，不利于权益资产估值扩张；而积极的财政政策一则会抬升利率中枢，二则会推动基建投资和FAI的修复。这会是从通缩交易到复苏交易的一个助推。

下半年建议进一步关注风险控制和资产风格的均衡化。如前所述，当前经济位置类似于2015年底-2016年初。相对于2015年较为典型的通缩交易和2017年较为典型的复苏交易来说，2016年恰就处于两种特征之间。

5月的PPI触底意味着经济周期相关资产折价最大的阶段过去。如果说当前经济位置类似于2015年底-2016年初，那么资产定价风格处于通缩交易向复苏交易的过渡阶段，两种过程可能会交替出现，市场预期也会高度分化。

相对于2015年较为典型的通缩交易和2017年较为典型的复苏交易来说，2016年恰就处于两种特征之间。

在这一大框架下，下半年建议进一步关注风险控制和资产风格的均衡化。

从结构性上来说，中国未来10年增长将进一步走向“工程师红利”驱动，市场会给“工程师红利”相关的资产越来越明确的溢价。但这个和经济的周期性依然不矛盾，和通缩交易、复苏交易的周期性更替亦不矛盾。规律依然在，每个发展阶段代表两种交易的标志资产会有不同而已。

2017年底《工程师红利就是中国下一个的人口红利》中，我们指出“工程师红利”将会成为下一个十年经济增长的主要驱动，“高新尖”行业将会受益。实际上，在最近两年资本市场的变动中，我们也可以看到市场会给“工程师红利”相关的资产越来越明确的溢价。

但这一点和经济的周期性并不矛盾，和通缩交易、复苏交易的周期性更替亦不矛盾。容易混淆的一种倾向就是把“工程师红利”等同于趋势的单一性，实际上在2015轻资产泡沫的时段也有这样的认识倾向，而这是不符合资产定价规律的。规律依然会在，每个发展阶段代表两种交易的标志资产会有不同而已。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外经济变化超预期。

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