【广发宏观郭磊】出口：当前表现及未来趋势

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

guolei@gf.com.cn

出口继续呈现出韧性状态，单月增速0.5%，略好于4-5月合并的零增长，已大致持平于2019年的年增速。6月出口同比增长为0.5%，略好于4-5月合并的零增长。二季度合并出口增速为0.1%，较一季度的-13.3%显著抬升。2019年全年出口增速也是0.5%，2019年Q4增速为2%，这意味着6月已经持平于疫情前的年值，距离疫情前的季度趋势值也已不远。

从主要出口地看，对欧盟出口为-5%，低于整体和上月；对美日东盟出口基本重合于整体趋势。

这一过程受益于全球经济活动和贸易活动继续修复，摩根大通全球综合PMI 6月单月上行11.4个点。同期韩国出口、越南出口改善也比较明显。

6月全球经济在继续修复，摩根大通全球综合PMI上行11.4个点至47.7；全球制造业PMI上行5.4个点至47.8。

贸易活动随经济改善继续好转。韩国出口6月增速为-10.9%，显著好于4-5月的-25%左右；越南出口6月增速为-2.8%，显著好于5月的-13.9%。

作为支撑二季度出口的两个大项，防疫用品和电子产品增速有所放缓，但整体仍在相对高位。二者对于出口的贡献大约仍在5个点左右。这证实了我们在中期报告中的判断，它们相当于一个平滑机制：若海外疫情好转明显，则这两部分回落较大，但一般出口会有修复；反之则一般出口偏弱，但这两部分下来也不会太快。

二季度海外疫情驱动下的防疫用品出口和全球线上办公需求驱动下的电子产品出口量较大，对出口形成了较强支撑。

包括口罩在内的纺织品出口增速较5月有所回落，从77.3%下降至56.7%；医疗仪器及器械增速进一步上升，从上月的88.5%上行至100%；笔记本电脑单月增速有所回落（人民币计价口径下由47.2%下行至1.4%），但手机增速从-1.2%上升至29.8%。扣除四个分项后的出口增速为-4.3%。

换句话说，防疫用品和电子产品对于出口的贡献大约仍在5个点左右。

整体来看，防疫用品和电子产品增速有所放缓，但整体仍在相对高位。这证实了我们在中期报告《分化中的恢复》中的判断，即二者在一定意义上相当于一个平滑机制：若海外疫情好转明显，则这两部分回落较大，但一般出口会有修复；反之则一般出口偏弱，但这两部分下来也不会太快。

进口反弹非常明显，大豆、原油、铁矿砂、钢材等进口量均大幅抬升。这一则和基数有关，二则可能和贸易协议落实有关，6月对美进口增速快速上行至11%；三则和大宗价格见底预期有关；四则部分映射出内需的回暖。

6月进口同比增速为2.7%，较上月-16.7%大幅回升。

这其中可能包含价格影响，但进口量的反弹也是比较明显的：大豆进口增速从上月的27.5%抬升至71.4%；原油由上月的19.2%抬升至34.4%；铁矿砂进口由上月的3.9%抬升至35.3%；铜材进口由上月的21.2%抬升至98.9%；汽车和汽车底盘进口由上月的-60.1%抬升至-7.9%。

进口量反弹背后可能包含几个原因：

一则是低基数，去年同期进口是1600多亿，比前后月份都略低。

二则可能和中美贸易协议的落实有关。6月中国自美进口增速为11.3%，较3-5月-11%至-13%的负增长显著抬升。

三则和大宗价格见底的预期有关，价格见底预期会促进企业加快进口以避免后续进口成本进一步抬升。

四则应是同期内需继续回暖的映射，6月PMI数据和高频数据在继续回升，工程机械销量的高位意味着同期基建开工亦比较活跃。

出口已基本排除失速风险，下半年可能会是复工推进和斜率约束因素间的平衡。但未来大的主线依然是“走出疫情”和全球经济及贸易修复。更值得关注的是2021年上半年，随这一波美国西部和南部疫情高峰的过去，以及更多国家走过疫情曲线，全球会否有一波需求和贸易的共振。

二季度0.1%的出口增速意味着出口基本度过了压力测试，排除了失速风险。往后看，出口可能会面临的约束因素包括：

第一， 美国疫情自6月下旬以来反弹，不排除会导致需求端再度有摇摆；

第二， 人民币在7月有一轮升值，可能短期会不利于出口比价；

第三， 防疫用品和电子产品的需求脉冲可能会进一步减弱。

但更多国家的解封、海外复工和生活常态化的进一步推进、部分产业链供给回补的驱动可能会部分抵消上述影响。我们估计三季度出口和二季度变化不大，下半年中性情形依然是增速在正负低个位数之间摇摆。

更值得关注的是2021年上半年。全球疫情整体来说还是符合“先进先出”特征的，随着这一波美国西部和南部疫情高峰的过去，以及欧洲、亚洲更多国家走过疫情曲线和逐步解封，全球会否有需求和贸易的共振。本次疫情直接影响了200个以上的国家和地区，无论是疫情期间的经济冲击还是疫情后的修复过程，全球经济之间的共振性可能远比以往经济衰退时期要明显。 

核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外经济变化超预期。