【广发宏观郭磊】如何评价二季度经济数据

原创郭磊郭磊宏观茶座

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

内容简要

第一，二季度3.2%的实际GDP增速基本符合预期。其中农业变化依旧不大，工业恢复偏快，服务业恢复偏慢。

第二，工业增加值增速继续上升。分行业来看，数据背后有几条值得注意的线索：

1）食品制造、农副食品加工这样的行业，增加值增速从疫情后的“恢复最快”迅速变为“低于整体”。

2）通用设备、专用设备、载货汽车、水泥等维持高增长，挖掘、铲土运输机械和载货汽车上半年产量增速分别为16.7%和8.4%，这一点继续验证建筑业开工的活跃。

3）工业机器人产量增速继续走高，月增速已近30%，上半年累计增速10.3%，如我们前期指出，疫情后“龙头企业加快产能升级和企业自动化进程”。

4）计算机通讯和其他电子设备制造业继续高景气，就产量看，平板笔记本等产量增速显著下降，但智能手机产量增速大幅上升，这一点和出口特征一致。

第三，消费增速继续上升，但幅度偏缓。其背后一是新发地疫情影响下餐饮回升力度偏弱；二是去年国六标准切换高基数影响下，汽车零售偏弱；三是如我们前期预期，部分必需消费品增速触顶。

第四，固定资产投资继续回升，基建单月增速为8.3%，在6月雨季和洪涝影响开工的背景下，这一数据仍属比较积极。铁路投资上升幅度较大。考虑到专项债和特别国债的年内规模较大，下半年基建增速可能会持续高位。

第五，地产系数据整体平稳，从隐含单月看新开工和施工回升力度明显。地产销售增速较5月有所放缓，为2.1%，但5月更像是3-4月约束后的回补，6月增速属进一步回归正常。7月高频数据也基本平稳。

第六，城镇调查失业率进一步下行至5.7%，显示随经济修复，就业压力下降。城镇居民可支配收入增速也较一季度回升，但累计增速只有1.5%，扣除价格因素为负增2.0%。收入效应可能也是同期消费拖累因素之一。

第七，我们可以大致按3%、4%、5%的坐标理解二三四季度实际增长。如我们中期报告所述，下半年对经济继续形成带动的将会是基建、服务类消费和欧美复工结构性相关的出口；就这三条线来说，6月数据已进一步显示端倪。

第八，二季度末数据继续验证复工带动经济修复仍是主线索。这一点叠加见底的大宗商品和利率、落地的财政扩张和边际收敛的货币，将会继续推动资产交易场景从“通缩交易”向“复苏交易”转换，我们在此再次强调近期报告的结论“进一步关注风险控制和资产风格的均衡化”。

正文

二季度3.2%的实际GDP增速基本符合预期。其中农业变化依旧不大，工业恢复偏快，服务业恢复偏慢。实际GDP同比增速由一季度的-6.8%回升至3.2%，基本符合市场预期；和SARS之后的规律仍存在相似性，经济在二季度实现了一个小V型。

其中农业特点是影响不大，二季度同比3.9%，比一季度加快0.4个百分点；工业部门恢复速度明显较快，二季度同比增长4.4%，而一季度为-8.4%；服务业恢复速度较慢，二季度同比增长1.9%，而一季度为-5.2%。如果扣除掉服务业中增长较快的金融业、信息传输软件和信息技术服务业，其余部类则恢复速度更慢一些。

工业增加值增速继续上升。分行业来看，数据背后有几条值得注意的线索：

一是食品制造、农副食品加工这样的行业，增加值增速从疫情后的“恢复最快”迅速变为“低于整体”。食品制造业增加值同比从上个月的6.3%回落至1.3%；农副食品加工业增加值同比从上月的-0.5%回落至-2.4%。我们理解这一特征一则可能包含新发地疫情的短期影响；二则可能主要还是与前期供给斜率上升过快有关。

二是通用设备、专用设备、载货汽车、水泥等维持高增长，挖掘、铲土运输机械和载货汽车上半年产量增速分别为16.7%和8.4%，这一点继续验证建筑业开工的活跃。通用设备增加值同比为7.4%，基本持平于过去两个月；专用设备同比为9.6%，低于前值但仍属偏高增长。汽车业增加值同比为13.4%，继续抬升。从产品看，挖掘、铲土运输机械和载货汽车等工程机械类产品增速偏高。

三是工业机器人产量增速继续走高，月增速已近30%，上半年累计增速10.3%，如我们前期指出，疫情后“龙头企业加快产能升级和企业自动化进程”。在《疫情后的变局：中观产业链2020年中期展望》中，我们曾指出过这一点：疫情将加速企业机器替代人力的趋势。

四是计算机通讯和其他电子设备制造业继续高景气，就产量看，平板笔记本等产量增速显著下降，但智能手机产量增速大幅上升，这一点和出口特征一致。计算机通讯和其他电子设备业增加值同比为12.6%，快于4-5月。关键产品中，微型电子计算机（主要是平板电脑、笔记本电脑等）产量同比从前两个月连续20%以上回落至0.3%；但智能手机产量同比却从8.4%抬升至26.1%。这一点和出口特征也是一致的，估计线上办公所带动的设备更换需求在经历一轮脉冲后有所减弱；但手机受消费回暖和5G换机驱动景气继续上升。

消费增速继续上升，但幅度偏缓。其背后一是新发地疫情影响下餐饮回升力度偏弱；二是去年国六标准切换高基数影响下，汽车零售偏弱；三是如我们前期预期，部分必需消费品增速触顶。

消费同比增速为-1.8%，较上月的-2.8%继续回升，但幅度偏缓。

消费数据表现一般的背后原因之一是餐饮回升力度偏弱，6月餐饮收入增幅依然只有-15.2%。我们理解当月新发地疫情在很大程度上影响了服务类消费的回升。

原因之二是汽车销售同比只有-8.2%。这主要和去年国六标准切换高基数有关，去年6月汽车销售同比为17.2%。

其三是必需消费品增速放缓。我们在中期报告《分化中的修复》中也明确对这一点做出过判断。

固定资产投资继续回升，基建单月增速为8.3%，在6月雨季和洪涝影响开工的背景下，这一数据仍属比较积极。铁路投资上升幅度较大。考虑到专项债和特别国债的年内规模较大，下半年基建增速可能会持续高位。

固定资产投资累计增速为-3.1%，较上月回升3.2个点。其中房地产投资继续回升2.2个点至1.9%；制造业投资回升3.1个点至-11.7%；基建投资回升3.2个点至-0.07%。

基建投资（含电力行业）隐含的单月增速为8.3%，低于上月的10.9%，但考虑到6月雨季和洪涝影响开工，这一数据已经比较积极。考虑到专项债和特别国债的年内规模较大，下半年基建增速可能会持续高位。

本月铁路投资回升比较明显，累计增速从-8.8%上升至2.6%，这意味着单月增速34.9%。

地产系数据整体平稳，从隐含单月看新开工和施工回升力度明显。地产销售增速较5月有所放缓，为2.1%，但5月更像是3-4月约束后的回补，6月增速属进一步回归正常。7月高频数据也基本平稳。

地产数据整体平稳，销售、新开工、施工、竣工累计增速均较上月继续回升。从隐含的单月增速看，新开工和施工分别较上月上升6.3、14.3个点，达8.9%和11.4%。

销售单月增速放缓至为2.1%，但5月更像是3-4月约束后的回补（3月-14.1%，4月-2.1%，5月9.7%），6月增速进一步回归正常。

从7月30城地产销售数据看，这一领域已大致进入平稳区间。

城镇调查失业率进一步下行至5.7%，显示随经济修复，就业压力下降。城镇居民可支配收入增速也较一季度回升，但累计增速只有1.5%，扣除价格因素为负增2.0%。收入效应可能也是同期消费拖累因素之一。

就业压力的本轮高点在2月，当月城镇调查失业率为6.2%，后震荡下行至本月的5.7%。这显示随经济逐步修复，就业压力有所下降。PMI和BCI相关指标也能对这一结论交叉验证。

城镇居民可支配收入累计增速1.5%，也较一季度的0.5%回升；但扣除价格因素，实际下降2.0%；农村居民人均可支配收入增长3.7%，扣除价格因素，实际下降1.0%。收入效应可能也是同期消费拖累因素之一。

我们可以大致按3%、4%、5%的坐标理解二三四季度实际增长。如我们中期报告所述，下半年对经济继续形成带动的将会是基建、服务类消费和欧美复工结构性相关的出口；就这三条线来说，6月数据已进一步显示端倪。

我们预计经济增速将继续回升，但修复斜率将小于二季度。可以大致按3%、4%、5%理解Q2-Q4等三个季度的实际GDP坐标。如我们在中期报告《分化中的修复》所述，下半年更多行业进入分化期，而对经济继续形成带动的将会是基建、服务类消费和欧美复工结构性相关的出口。

从6月数据看，这三个线索均初显端倪：（一）在雨季和洪涝影响下基建增速仍有单月8%以上，且工程机械类保持高增长，这意味着基建开工仍比较活跃；（二）餐饮等服务类消费偏弱应该有新发地疫情的扰动，6月服务类价格突然相对于商品偏弱，交通、旅游、娱乐、租金环比明显走低。而这一脉冲消除后，服务类消费的继续改善将是大概率。目前这一领域恢复程度仍是最低。（三）从6月出口看，防疫用品贡献下降，机电产品、服装贡献上升，显示欧美复工在逐步带动生产生活需求。

二季度末数据继续验证复工带动经济修复仍是主线索。这一点叠加见底的大宗商品和利率、落地的财政扩张和边际收敛的货币，将会继续推动资产交易场景从“通缩交易”向“复苏交易”转换，我们在此再次强调近期报告的结论“进一步关注风险控制和资产风格的均衡化”。

跳出单纯的数据视角，一个线索在继续被验证，那就是复工推动名义增长修复。这一点叠加见底的大宗商品和利率、落地的财政扩张和边际收敛的货币，将会继续推动资产交易场景从“通缩交易”向“复苏交易”转换。在报告《通缩交易与复苏交易：两种不同的资产定价特征》中，我们指出当前已处于一轮通缩交易向复苏交易转换的时段，在这一大框架下，“下半年建议进一步关注风险控制和资产风格的均衡化”。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外经济变化超预期