【广发宏观郭磊】从衰退后期到复苏前期的逻辑转换

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

guolei@gf.com.cn

在这里我们做一个延展，进一步把经济划分为衰退前期、衰退后期、复苏前期、复苏后期等四个阶段，这一划分的核心精神类似于“美林时钟”，但我们倾向于它更简洁实用。美林时钟关于“滞胀”“过热”之类的说法，容易被字面化理解，引起不同视角下的歧义，从而偏离这些概念的中性和技术性。

显然，通缩交易更多发生于经济的衰退前期、衰退后期；复苏交易更多发生于经济的复苏前期、复苏后期。

股票市场是反映预期的，所以往往非常有效。经验上股市有系统性机会的时段一般就两个：“衰退后期”（流动性驱动、估值扩张）和“复苏前期”（盈利驱动、资产负债表修复）。且由于一系列内生特征，中国股市的特点往往是前一阶段斜率偏高。

股票市场是反映预期的，所以会比经济启动更早，经验上股市的系统性机会往往处于两个时段：

一是经济的衰退后期。在这个时段，一则政策在继续宽松，二则市场开始相信经济后续能够企稳，机会就会起来。而主要的驱动往往是货币政策宽松带来流动性宽松，估值扩张。很显然，这属于我们所说的“通缩交易”。

一是经济的复苏前期。在这个时段，名义增长和企业盈利表开始修复，资产负债表也开始更加清晰。股票市场的主要逻辑由估值扩张转入利润表修复和资产负债表修复。很显然，这个阶段属于“复苏交易”。

由于一系列内生特征，比如融资可得性是一个高弹性变量，以及居民储蓄的高转换弹性，中国股市的特点往往是前一阶段斜率偏高。换句话说，股票市场更喜欢“经济退、政策进”这个组合。

怎么划分衰退后期和复苏前期？PPI是名义增长的映射，亦是企业盈利的同步指标，经验上可以把PPI触底视为衰退后期和复苏前期的分界线。比如2020年5月PPI触底，就意味着资产定价逻辑从衰退后期过渡到复苏前期，如我们所说“经济周期相关资产折价最大的阶段过去”。

对于中国这样一个制造业为特征的经济体来说（制造业上游的终端需求包括消费、投资、出口），PPI是映射名义增长的关键指标。从经验上来看，它与企业盈利走势亦高度相关。

所以我们可以把PPI触底视为衰退后期和复苏前期的分界线。比如本轮PPI是2020年5月触底，这意味着股票市场从衰退后期过渡到复苏前期，如我们在《分化中的修复》等报告中反复提示“经济周期相关资产折价最大的阶段过去”。

2020年下半年将大概率继续处于向复苏交易过渡的时段，类似于上一轮周期的2016年。对于那轮周期来说，这个时段交易难度大于简单地处于通缩交易周期中的2015年。

怎么划分复苏前期和复苏后期？一个关键的坐标是政策斜率。实际上在从衰退后期向复苏前期过渡的时候，政策一般就已经开始边际收缩；而驱动复苏前期进一步向复苏后期过渡的过程，是政策收缩的边际影响开始大于盈利扩张的边际影响。

如前所述，对股票市场来说，衰退前期是风险大于机会、衰退后期是第一阶段机会、复苏前期是第二阶段机会、复苏后期是风险大于机会。

怎么划分复苏前期和复苏后期？一个关键的坐标是政策斜率，即政策确认增长可持续并开始显著收缩。

实际上，政策最宽松的阶段一般是衰退后期；在复苏前期的时候，政策一般就已经开始收敛，但这时候政策减弱尚在边际层面，盈利的改善又在推进，分子的扩张足够弥补分母的不利；而驱动复苏前期进一步向复苏后期过渡的实质变化，是到一个阶段之后，政策收缩的边际影响开始大于盈利扩张的边际影响。

这个阶段没有定规，对于2009年那轮来说，“PPI转正”前后就是一个分界，股票市场也差不多见顶于PPI转正前后。但政策会综合考虑经济基本面、资产价格、财政和就业，每个阶段政策的容忍度会有不同。

几个因素决定了当前“复苏前期”暂时不会过渡到“复苏后期”：一是全球疫情和经济仍有不确定性，调查失业率整体仍在偏高区间，这意味着结构性问题依然明显，货币政策的退出速度应不会太快；二是本轮财政空间扩张确认偏晚，三季度仍处于财政落地高峰期；三是未来有进一步走出疫情、打开增长空间的可能（比如疫苗研发成功），在此之前，全球复苏顶部不会确认。

对于本轮周期来说，从复苏前期向复苏后期的转化会不会太快？我们认为有几点特性需要关注：

一是就目前来看，全球疫情新增确诊仍在上升期，虽然这一点已不足以阻挡复工的可持续性，但仍会一定程度上带来全球经济的不确定性。就业压力仍未消除，城镇调查失业率在5.7%的相对高位，这意味着经济的结构性问题依然明显（中小企业、服务业恢复程度偏低）。这一背景下，货币政策的退出速度应不会太快。

二是对于本轮周期来说，两会5月下旬召开，财政空间扩张确认偏晚，3-4月的重点项目开工旺季部分后置，三季度仍在财政政策落地高峰期。7月10日财税部门会议政策强调要进一步强化大局观念，加强协同配合，形成政策合力，放大政策效应，为经济平稳运行和社会大局稳定提供有力支撑。

三是未来有进一步走出疫情、打开增长空间的可能（比如疫苗研发成功），而这一点可能会带来全球经济和贸易的共振。在此之前，全球复苏顶部不会确认。

这几个因素决定了当前“复苏前期”（盈利改善、政策和流动性边际收缩）暂时不会过渡到“复苏后期”（盈利大幅改善，政策收紧）。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外经济变化超预期