【广发宏观贺骁束】如何看雨季对国内通胀的扰动

广发证券资深宏观分析师 贺骁束

hexiaoshu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

核心假设风险：南方雨季洪涝超预期；国内政策约束超预期；海外疫情变化超预期。

雨季和洪涝对一般物价通胀的影响主要在猪肉、蔬菜以及粮食价格。7月12日国家防总、应急管理部将防洪应急响应提升至II级。我们在此前报告中曾经提到：雨季洪涝对通胀影响主要在于猪肉、蔬菜以及粮食价格，除此之外水产品亦或有一定冲击。由于洪涝发生时点主要集中在农作物生产较为关键的夏季，雨季影响下农作物减产、养殖疫病高发以及运输半径受阻等原因，成为推动消费品价格短期超预期上行的关键因素。对于总体通胀而言，历史上雨季洪涝或降雨量较大的年份，如2007、2010、2013、2016年，7-8月对应CPI食品项亦存在较大概率的抬升可能性。今年6月CPI环比录得-0.1%，而食品项环比上涨0.2%，读数已超2010、2013、2016年同期季节性，本文重点就雨季对于消费品价格的影响展开探讨。

粮食价格2005年之后的整体特征是基本稳定，但目前正处于一轮上行小周期。雨季洪涝影响稻谷等农作物生产种植，可能会对粮价带来短期扰动。暴雨洪水对于水稻作物直接影响在于冲击倒伏造成的机械损伤，以及洪水浸泡导致的植株缺氧危害。成灾面积增加导致南方省份相应减产，处于孕穗结实期的早稻田亦可能面临单产下降风险，此外雨季洪涝还较易引发病菌性虫害的暴发流行。历史数据显示：若以月度平均降水量、超警戒线、与超保河流数量等高频指标表征洪涝强度，汛情严重时期所对应的农作物受灾面积、成灾率无一例外显著增加。以2010年为例同年6月全国平均降水量达680毫米，导致同期农作物受灾面积达1790万公顷；2016年7月全国平均降水量达730毫米，同期农作物受灾面积520万公顷。从2010、2013、2016年三次雨季洪涝来看：2010年农业自然灾害较为严重，先后的水旱灾情造成夏粮减产，尤其是早稻产量同比下降6.1%，叠加生产要素成本推动、国际农产品价格输入性上涨，推动下半年粮价环比持续上涨超2%。

2011年以来，单位受灾面积受雨季洪涝影响处于下降趋势，或反映机械化栽培、优质品种培育、单产面积提高等种植技术提高，农作物雨季洪涝抵抗能力显著提升。然而雨季影响仍值得重视，近期稻谷最低收购价上调或已确认重农抓粮信号，考虑到当前粮食库消比处于历史较高水平，叠加病菌性虫害风险或阶段性加剧粮价紧平衡预期。

雨季和洪涝对于蔬菜价格的影响逻辑类似，附加的影响逻辑包括运输半径约束、及后续蔬菜大棚补种进度。历史上蔬菜价格超预期波动对于通胀扰动不容忽视，除2010年以外，雨季洪涝较为严重的时期（2013、2016年），5-8月蔬菜价格均出现阶段性上行。从2010年至今的三次洪涝进行观察，2016年三季度鲜菜价格环比超季节性。同期鲜菜价格主要受强降雨气候影响，生产和运输过程受阻，洪涝相对严重的安徽省全年蔬菜产量下降29%，7月其鲜菜价格环比上涨了16%，CPI鲜菜分项环比逐月上涨至9月的10.7%。今年持续强降雨已导致6月鲜菜类CPI超季节性上涨至2.8%（近十年6月鲜菜CPI环比均值为-6.6%），洪涝影响或进一步发酵。

具体来看：洪涝将直接影响灾区蔬菜产量，市场供需曲线趋紧推升菜价，雨季洪涝严重时期的全国蔬菜产量均出现阶段性下滑。此外蔬菜运输条件也将面临阻梗，参考2018年寿光水灾时期供需，运输半径受阻导致当地蔬菜市场断供约两周左右。蔬菜种植通常需要经过三个阶段，种植期（选种播种）、生长期（幼苗逐渐长成）、收获期（蔬菜达到商品规格），由于当前受灾省市（皖、鄂、渝、浙等9省市）蔬菜播种面积占比近50%，后续受灾大棚的恢复、修建以及重新栽种不确定性较高，因此蔬菜培育的三个阶段均或面临阶段性冲击。截止7月16日，全国寿光蔬菜价格指数：叶菜类录得87.7，环比6月涨幅达20.8%，预计本轮雨季洪涝对于蔬菜供给风险的脉冲响应冲击更长。

雨季和洪涝对于猪肉价格的影响一是存栏，二是猪瘟防控，三是生猪及猪肉调运。纵观历史上洪涝较为严重的年份，如2003、2010、2019年同期6-8月生猪价格均出现阶段性上涨，wind数据显示：今年7月至今前海白条猪价格上行幅度达11.7%（6月环比上涨15.9%）。洪涝影响下养殖户压栏惜售行为较为严重，叠加生猪进口规模持续回落助推猪价回升。伴随前期养殖端大猪出栏节奏逐步消化，5月下旬至今生猪供应断档、标猪供应趋紧提振价格；此外由于多国屠宰企业发生聚集性疫情关停，我国紧急暂停从相应国家感染企业进口，同时加强检测力度以保障进口肉制品安全，进口规模回落亦对猪肉价格形成支撑。

其次生猪养殖防疫难度加大导致近期生猪复养进度放缓，本周农业农村部发布《夏季生猪安全复产八项关键技术措施》，指导养殖户科学防治非洲猪瘟并有序复产，夏季非瘟的防控形势仍然相对严峻。以2013年同期为例，受高温强降雨的极端气候导致散发性高热病疫情影响，以及生猪采食量减少、出栏时间延缓等综合因素，同期CPI猪肉价格环比三季度均值达2.8%。此外今年洪涝严重区域主要集中在安徽、浙江、江苏、湖北、江西等五大长江流域省份，未来生猪与猪肉调运或存在区域性瓶颈，因此猪肉供需结构在餐饮部门修复，以及消费旺季影响下存在进一步趋紧可能。

以一个简单的模型来看雨季对于下半年CPI分布的扰动，结果显示洪涝主要影响三季度通胀中枢，四季度总体冲击逐步趋缓。我们对短期消费品价格超预期上行已有定性判断，为捕捉洪涝对于下半年CPI分布的具体扰动，在此考虑一个简单模型：

（1）首先已知下半年CPI翘尾分布逐级回落，高基数影响下，9月往后翘尾效应对于CPI拉动逐步落于两个百分点以内，Q3-Q4均值分别为2.2%、0.1%。

（2）其次新涨价因素则在粮食、鲜菜、猪肉价格超预期前提下存在上行可能，而本次洪涝严重程度相较98年特大洪水趋弱，总体量级与2010、2013、2016年同期洪涝相仿，因此下半年CPI新涨价因素测算可参考上述三个时段，三季度CPI环比定为三个时段内同月环比的最大值，四季度CPI环比回归近两年的均值。

（3）结果显示：洪涝主要影响三季度通胀中枢，四季度总体冲击逐步趋缓。洪涝雨季或导致三季度CPI分布整体上移，7-9月持续位于2.0%以上。而四季度CPI中枢则相继回落至1.5%以内，Q3-Q4均值分别为2.4%与1.2%。相较我们在报告《渐变中的潜流：下半年通胀形势展望》中的结论而言，洪涝雨季影响下的通胀中枢依然逐级回落，但强降水影响下或使三季度CPI中枢抬升，而四季度分布则有一定调降。若未来雨季洪涝防控有效，通胀影响亦总体可控。

进一步假设不同情形下粮食、猪肉、鲜菜三大分项的价格脉冲斜率，并推算CPI的或有影响。中性情形比之前中期报告测算高0.2-0.3个点。依照我们前期《浅析本轮疫情对于通胀影响》报告中的方法论，首先假设受洪涝影响较为显著的上述三大分项，三季度同比均较基准情形存在一定程度的上行。

（1）如前所述，本次洪涝的影响可大体类比2010、2013、2016年三次情形，猪肉、鲜菜、粮食三大分项冲击幅度同样以此为参照系。首先基准情形定为近五年来7-9月粮食、猪肉、鲜菜项的环比均值，冲击幅度定为2010、2013、2016年三大分项偏离均值的若干情形（下述），四季度三大分项环比逐步回归近五年来的均值，以此反应雨季洪涝影响逐步消退。

（2）对于CPI影响方面，由于猪肉、鲜菜、粮食三大分项相对CPI的分项权重分别为2.5%、2.4%、1.9%，而在中性、悲观、乐观情形下三大分项读数均相较于基准情形存在一定上行。通过对下半年CPI市场一致预期进行微调，最终得到CPI三种情景假设分布。

（3）中性情形下：洪涝影响下上述三大分项的三季度环比，定为2010、2013、2016年同月环比的最大值，8月、9月情形类似。在此情形下洪涝影响三季度逐月累加，预计7、8月CPI分别较基准情形上行约0.12、0.18个百分点，其中鲜菜的上行幅度贡献最大，7月贡献达0.10个百分点，8月贡献0.14个百分点。猪肉、粮食价格上涨贡献在0.02个百分点以内。

悲观情形下：洪涝影响下上述三大分项的三季度环比，定为2010、2013、2016年三季度的样本中，其月度环比的最大值，8月、9月该分项环比同样取上述最大值。此情形下预计7、8月份CPI分别较基准情形，上涨约0.20、0.26个百分点，其中鲜菜的上行幅度贡献最大，7月贡献达0.10个百分点，8月贡献0.14个百分点。鲜菜、粮食价格上涨贡献在0.10个百分点以内。

乐观情形下：洪涝对于三大分项的影响主要集中在7月，8-9月则取基准情形，以示雨季影响出现退坡。此情形下，预计7、8月份CPI同比上涨约0.12、0.10个百分点，其中鲜菜的上行幅度贡献最大，7月贡献达0.10个百分点。鲜菜、粮食价格上涨贡献则在0.01个百分点以内。

（3）最终结论与第三部分相仿：即雨季洪涝主要影响7-9月CPI分布区间上调，相较基准情形9月影响或达到最大，四季度影响逐步缓和。总体趋势下半年7月CPI读数仍为相对高点，预计10月份CPI大概率降至2%以内此后逐级回落，中性情形下Q3-Q4的CPI均值分别为2.4%、1.8%，四季度通胀中枢则有所上调。乐观情形下Q3-Q4均值分别为2.3%、1.7%，悲观情形下Q3-Q4均值分别为2.5%、2.1%。

若洪涝冲击下的食品分项上行幅度可控，8-11月基数又非常高；考虑到核心CPI边际修复但回升趋势可控，整体看CPI年内并无过高风险。非食品CPI和核心CPI（扣除食品和能源）更代表内生的通胀通缩周期，6月上述两大指标同比分别录得0.3%和0.9%，环比读数录得-0.1%均处于周期性低位，显示短期一般物价上行动能整体可控。此外服务类价格相对于商品偏弱，交通、旅游、娱乐、租金环比回落，后续非食品项大概率维持阶段性韧性但斜率温和。最后考虑生猪饲养周期，由于母猪产仔到育肥再到出栏时序约为一年左右，能繁母猪存栏量同比领先猪肉价格12-14个月的经验规律依然稳定。去年10月补栏的母猪将于四季度再次形成猪肉供给压力，叠加高基数影响下的同比读数大概率继续回落，因此若洪涝影响于8月达到最大幅度，后续CPI读数温和下行为合意假设。

对于工业品价格，需要关注的是雨季和洪涝的压制脉冲减弱后，会否有上行斜率的加快。从近期高频数据来看，7月第二周钢材表观消费恢复节奏略有放缓，但淡季过后终端需求回归的预期依然偏强，需求预期继续支撑黑色系正反馈演绎：截止7月20日，螺纹钢期货价、myspic综合钢材价格分别较上月底上涨4.0%、2.1%。此外6月建筑业活动预期指数延续走高，结合7月至今动力煤价格韧性、水泥价格跌幅放缓，工程机械产销两旺等信号综合判断，可见洪涝对南方地区施工环节或有扰动，但并未对当前全国范围建筑业景气形成确定性冲击。

展望下半年：财政资金扩张力度较为确定，考虑到今年新增专项债额度3.75万亿（2019年总额度2.15万）并增加杠杆比例，加上专项债发放、赤字率上调以及投向基建项目的专项债占比大幅增加、特别国债等政策因素叠加，下半年基建回升空间以及斜率仍为大概率。其次是海外方面：全球贸易活动改善，发达国家经济动能恢复仍将支撑海外定价诸多大宗商品价格。最新EIA数据显示，美国原油商业库存超预期下降，结合OPEC+减产执行率良好、北美页岩油关停产能难以迅速恢复等供给端信号，原油等外需工业品趋势依然向好。总体而言需求端因素较为明晰，而6月以来雨季和洪涝对部分工业原材料价格又存在一定程度抑制；在这一定价框架下，需要关注的是雨季和洪涝的压制脉冲减弱后，高开工需求转变为高施工需求，工业品价格会否有上升斜率的加快。

风险提示

南方洪涝灾害超预期；国内政策约束超预期；海外疫情变化超预期。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】从衰退后期到复苏前期的逻辑转换

【广发宏观郭磊】如何评价二季度经济数据

【广发宏观郭磊】出口：当前表现及未来趋势

【广发宏观郭磊】通缩交易与复苏交易：两种不同的资产定价特征

【广发宏观郭磊】CPI温和、PPI触底是一个合意的组合

【广发宏观郭磊】容易被忽视的基本面线索

【广发宏观郭磊】宏观视角下当前像历史上哪个阶段

【广发宏观团队】预见下半场

【广发宏观郭磊】分化中的修复：宏观经济2020年中期展望

【广发宏观郭磊】经济数据：亮点和改善空间在哪些部门

【广发宏观郭磊】全球疫情：目前特征及对大类资产影响

【广发宏观郭磊】PPI同比尾部下探，但环比拐点初现

【广发宏观郭磊】利率为什么会上行？

【广发宏观郭磊】产业链较全的韧性：出口东边不亮西边亮

【广发宏观郭磊】PMI与高频分歧，但建筑业确认加快回暖

【广发宏观郭磊】中间品价格预期逐渐起来：5月BCI数据解读