【广发宏观郭磊】整体继续改善，结构相对微妙

经济在继续改善，7月的关键六项数据工业、服务业、出口、消费、投资、房地产，只有工业增加值同比持平，其余五项均继续上升。

月度数据实际上是六个领域的集合，包括工业（工业增加值）、服务业（服务业生产指数）、出口、消费（社零）、投资（FAI及关键分项）、房地产（销售、开工、施工）等。

总的来看，7月经济继续改善。上述六个领域数据中，只有工业增加值同比持平，其余均不同程度回升。

工业增加值同比持平主要是采矿业拖累（1.7%变为-2.6%），采矿业可能和短期库存调整有关；制造业增加值大幅上行0.9个点。

工业增加值中，采矿业7月同比为-2.6%，显著低于上月的1.7%，属年内首次负增长。制造业同比为6.0%，显著高于上月的5.1%。公用事业为1.7%，低于上月的5.5%。

采矿业增加值偏低可能和库存短期调整有关，在前期报告《再论库存周期：后疫情阶段的特征与趋势》中，我们曾经指出当前上游库存仍有些偏高。

主要工业产品中，产量走升或较高的领域集中于五块：一是粗钢和钢材，背后是投资修复；二是挖掘铲土机械，背后是基建地产新开工；三是机床和工业机器人，背后是制造业资本开支和产业升级；四是智能手机和微机等电子产品，背后是行业周期及出口驱动；五是汽车，目前有回暖迹象。

粗钢和钢材产量同比增速分别为9.1%和9.9%，显著快于上月的4.5%和7.5%。钢铁下游比较广泛，但从经验来看，整体与同期固定资产投资回升有关。

挖掘铲土机械的产量增速为46.1%，继续维持高景气的状态。应反映基建地产新开工活跃。

工业机器人产量增速为19.4%（过去两个月分别为16.9%和29.2%），金属切削机床产量增速为14.7%（过去两个月分别为17.1%和15.4%），均显著高于工业整体。数据背后是制造业资本开支回升和产业升级需求。

智能手机产量增速为19.2%（过去三个月平均16.3%）、微型计算机产量增速为17.8%（过去三个月平均10.8%，上个月26.1%），均继续处于高位。这两块高增速一则和5G换机周期有关，二则和出口驱动（受益于全球线上办公等场景）有关。

汽车产量增速为26.8%，过去三个月的产量分别为5.1%、19.0%、20.4%。社零口径销量上升，反映汽车需求在回暖；从产成品库存来看，汽车制造业也有一定补库存特征。

大部分服务类行业继续改善，服务业生产指数至此恢复至了疫情前一半的水平，后续仍有较大空间。

服务业生产指数同比增长3.5%，较6月份上升1.2个百分点。大部分行业继续改善。其中信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长13.7%，持平6月；金融业、房地产业、其他服务业生产指数分别增长10.4%、7.8%、3.3%，分别比6月加快2.9、3.9、2.3个点。快递、住宿、餐饮、电信、文化娱乐、居民服务等行业商务活动指数均高于6月份。

服务业生产指数的当月同比3.5%差不多只有去年末水平的一半左右。后续仍有较大恢复空间。

实物消费继续回升，但客观来说恢复力度在所有经济数据中偏弱，扣除汽车后的零售同比低于上月。很容易被忽视的一点是，虽然消费增速仍低，但主要是餐饮和限额以下部分（小企业）拖累；限额以上商品零售已至单月3%，距离去年年值3.7%并不太远。餐饮消费增速继续回升至单月的-11%。

消费增速为-1.1%，较上月的-1.8%继续上升。

但客观来说，这一回升力度在所有经济数据中偏弱。扣除汽车的消费品零售额增速为-2.4%，低于上月的-1%。

这一点和今年消费的节奏有关。一季度受疫情约束，消费回落较为明显，社零增速只有-19%；二季度消费渠道约束打开，消费恢复较快，尤其是必需消费品的“补偿性消费”明显。在6月15日报告《经济数据：亮点和改善空间在哪些部门》中，我们指出“一些必需消费品部门已增速较高，…这些门类呈现出比较典型的补偿性消费的特征，即目前增速包含着对前期超低增速的补充消费，后续继续抬升空间不大”。

特别是我们看到的零售分项，就是限额以上口径的，其实恢复程度已经较高。在中期报告《分化中的修复》中我们指出“实物消费恢复程度偏低的已经不多”。目前社零增速为-1.1%，限额以上消费品零售增速为2.2%，限额以上商品零售（不包含餐饮）增速为3%，这一指标去年全年增速也不过是3.7%。

餐饮消费继续改善，7月为-11%，高于上月的-15%。

基建同比继续回升至累计正增长，隐含的单月增速为7.7%，这一数据在同期雨季及洪涝的影响下已经不低。三季度是广义财政落地密集期，结论上仍指向后续基建高位。

基建累计增速为1.2%，进一步高于上月的零增长。隐含的7月单月增速为7.7%，低于上月的8.3%。

基建数据没有上冲可能和同期雨季天气、洪涝灾害的扰动有关。在前期报告《如何看雨季对建筑业新开工的扰动》中，我们对此有过详细分析。

三季度广义财政密集落地，1万亿元特别国债绝大部分在三季度初发行；3.75万亿元特别国债在10月底前发行量在1.5万亿元左右。7月底政治局会议进一步定调“财政政策要更加积极有为、注重实效”，伴随两新一重进一步落地，基建后续仍大概率走高。

和前期按揭贷款指向一致，房地产数据较强。销售单月同比增速9.5%、新开工单月增速11.3%，施工单月增速16.6%均在进一步走高。7月24日房地产工作座谈会后政策的后续影响是否会上来仍待观察；就目前看，今年地产销售（累计-5.8%）整体在朝过去三年零增长的趋势值靠近。

和前期出来的较强的按揭贷款数据一致，地产销售、新开工、施工单月增速分别为9.5%、11.3%、16.6%，分别高于上月2.1%、8.9%、16.6%。竣工走低主要与基数有关。

7月24日房地产工作座谈会强调“时刻绷紧房地产调控这根弦”、“防止资金违规流入房地产市场”等。部分城市也因城施策出台了一些调控措施。这一点后续产生多大影响仍待观察。截至8月上旬的30城地产销售情况依然不错。今年地产销售面积增速（累计-5.8%））整体在朝过去三年零增长的趋势值靠近。

7月经济数据带来的结论比较微妙，一则经济确认仍在继续复苏；二则地产偏强等特征应会约束货币政策，进一步指向稳货币宽财政；三则消费偏弱意味着经济距离“回到潜在增长水平”似乎仍有距离，至少不匹配政策偏紧。这一宏观特征比较匹配于我们前期所说的类2016年，即“通缩交易”和“复苏交易”间的过渡形态。

经济数据仍在继续回升，往后看，今年下半年的固定资产投资和明年上半年的出口可能会是两个拉动点；但消费偏弱似乎意味着经济距离疫情前仍有距离。同时结构初步分化，地产偏强会对货币政策形成约束。

我们主要的建议仍是在《通缩交易与复苏交易:两种不同的资产定价特征》中的结论：建议进一步关注风险控制和资产风格的均衡化。当前经济位置有点类似于2016年。相对于2015年较为典型的通缩交易和2017年较为典型的复苏交易来说，2016年恰就处于两种特征之间。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。