【广发宏观郭磊】9月PMI：复苏格局继续，服务业有所加快

9月PMI继续回升格局，其中制造业、非制造业商务活动、服务业景气均继续上升，建筑业高位持平。9月制造业PMI为51.5，环比上行0.5个点。非制造业商务活动PMI为55.9，环比上行0.7个点；服务业PMI为55.2，环比上行0.9个点。建筑业PMI为60.2，持平上月。

由制造业生产指数和非制造业商务活动指数构成的综合PMI产出指数为55.1，环比上行0.6个点，幅度高于7月和8月。

制造业生产和订单两方面数据都偏强，尤其是出口订单，本轮以来首次回升至荣枯线以上。这与高频数据所映射出的出口产业链景气也比较吻合。

制造业供给端的生产、采购均进一步上升，其中采购升至本轮以来新高。

需求端的新订单、新出口订单指数也双双走升。尤其新出口订单升至50.8，环比上行1.7个点。这是这一指标在疫情之后首次回升至荣枯线以上。

这一点与高频指标特征也吻合，在近期报告《工业品价格短期调整，品种间分化》中我们指出：韩国前20日出口增速高于上月；国内CCFI和SCFI两大出口集装箱运价指数逐周走高，各种迹象显示出口环境仍相对景气。

库存指标上升1.3个点，BCI和PMI库存指标均出现较为显著的回升，只是从前者看被动特征偏强，从后者看主动特征偏强，未来需要再进一步观察。

PMI产成品库存为48.4，较上月上升了1.3个点。原材料库存为48.5，较上月上升1.2个点。在前期报告《9月BCI继续回升,中间品价格有所回落》我们也提示库存回升幅度较大。

只是按照PMI的数据特征（库存回升伴随生产、订单两旺）比较像主动补库；按照BCI数据特征（库存回升伴随销售指数回落）比较像被动补库，未来仍需再进一步观察。

我们理解库存特征比较复杂是由一系列背景决定的：（1）疫情后行业库存恢复比较复杂，部分行业供给恢复快于需求导致库存偏高；（2）部分行业比如基建、出口等下游企业订单较为旺盛；（3）近月在欧洲二次疫情等因素影响下又出现了上游大宗品价格的调整。

建筑业虽然整体数据走平，但主要是价格分项的拖累；关键分项仍比较积极，新订单、业务活动预期继续上行，显示基建地产产业链的影响脉冲仍未减退。

建筑业PMI持平上月，但主要是投入品价格回落1.3个点所致。建筑业新订单仍在继续上升，本月56.9属于6月以来最高。建筑业业务活动预期指数为67.8，亦高于上月。

建筑业的上游就是基建和地产投资，从建筑业PMI指标看，这两个领域的影响脉冲仍未减退。

服务业PMI在8月和9月连续较大幅度上升，有复苏加快的迹象，企业预期也在进一步走高。

服务业PMI进一步走高至55.2，8月和9月环比分别为2.3、1.7个点，显著快于4-7月，服务业在近月有复苏加快的迹象。

服务业业务活动预期亦进一步走高0.9个点至62.2。

统计局指出，9月交通运输、电信互联网软件、住宿餐饮等行业商务活动指数保持在60.0%以上，业务总量较快增长；前期复苏较为滞后的租赁及商务服务、生态保护及环境治理等行业商务活动指数均高于上月6.0个百分点以上。

数据也有一些负向信息，一是中型企业PMI本月有所回落；二是购进和产出价格都略弱于季节性，后者有所下行；三是部分行业需求压力仍超过整体；四是中小企业就业指标仍有徘徊特征。此外，同期财新PMI较低，9月经济特征有一定复杂性。

本月并非大中小型企业一起改善，中型企业PMI本月回落0.9个点。

9月出厂价格指数回落0.7个点，而购进价格指数继续上升0.2个点。就9月工业旺季的特征来说，这两个价格指标还是略弱于季节性，同比2.6个点和6.3个点都属于过去4个月以来最低。我们理解可能和同期原油、钢材等价格调整有关。比较类似的是9月BCI中间品价格指数也出现了回落。

还有就是行业分布不均衡，统计局指出，调查结果显示本月纺织及服装服饰、木材加工等制造业反映市场需求不足的企业占比均超过五成，高于制造业总体水平。

从就业来看，本月整体指标在继续回升，但中型企业就业指数回落；小企业就业指标弱势徘徊，8月是本轮以来最低位，9月仅小幅回升0.1个点。

此外，9月财新PMI为53.0，低于上月的53.1。BCI也环比幅度偏低（见我们报告《9月BCI继续回升，中间品价格回落》），9月经济特征确实有一定复杂性。

中期经济逻辑仍比较确定，一是出口产业链的继续恢复和全球贸易共振；二是消费和服务业的进一步正常化；三是中游设备周期及十四五开启年的补库存。未来斜率主要看疫苗影响。

从中期来看，当前经济应仍处于潜在增长率以下。

在《经济修复路径：驱动经济的七种力量》中，我们对于经济的驱动因素做了解析，其中有最关键的三条线索：一是出口产业链的继续恢复；二是消费和服务业的进一步正常化；三是中游设备周期及十四五开启年的补库存。

未来三者斜率能否打开，则主要看疫苗的影响。

9月25日国务院新闻办公室举办吹风会，介绍新冠病毒疫苗工作进展情况。科研攻关组疫苗研发专班工作组组长、国家卫生健康委医药卫生科技发展中心主任郑忠伟表示，按照现在的估算，到今年年底，预计新冠疫苗年产能达6.1亿剂，到明年，年产能可以达到10亿剂以上。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。