【广发宏观郭磊】从三个表述看货币政策

原创郭磊郭磊宏观茶座

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

中国人民银行行长易纲在2020金融街论坛上发表讲话。讲话有三个关键表述值得关注，这一系列表述有助于我们理解货币政策的思路和取向。

表述一，“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。

（一）和谁匹配？

（二）潜在增速是多少？

（三）怎么算基本匹配？

（四）对未来的货币供给环境如何理解？

表述二， “保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励”。

（一）保持曲线斜率意味着什么？

（二）正常的收益率曲线还有什么含义？

表述三，“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”。

（一）总闸门提法调整以往一般意味着什么？

（二）总闸门近期有其他场景提到吗？

（三）为什么这时候提总闸门？

（四）关于宏观杠杆率的几句表达分别怎么看？

总的来说，2021年货币政策的特征将是正常化。经济修复和货币正常化仍是我们理解后续宏观面的两个线索。但2020年已形成上半年宽松、下半年中性的格局，货币环境环比落差应不会太大。当然，财政政策和金融政策可能也会不同程度趋于正常化，其综合影响仍需重视。

正文

中国人民银行行长易纲在2020金融街论坛上发表讲话。

10月21日，央行网站发布中国人民银行行长易纲在2020金融街论坛上的讲话《坚持稳健的货币政策，坚定支持保市场主体稳就业》。此次论坛所展出的一些政策信号是值得关注的，如易纲行长所指出的，金融街论坛已“升格为国家级论坛”。易纲行长讲话主要分为两部分，一部分为“中国货币政策响应及时有力，总量合理适度，为保市场主体稳就业营造了适宜的货币金融环境”（总结前期），一部分为“坚持稳健的货币政策，坚持和完善应对疫情中一些行之有效的结构性金融政策，助力完成全年发展目标任务”（展望未来）。

讲话有三个关键表述值得关注，这一系列表述有助于我们理解货币政策的思路和取向。

第一，“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。

这个表述解释了货币供给的基本原则，它进一步包含四个关键细节：

（一）和谁匹配？注意这里不是说和名义GDP增速匹配，如果按照名义GDP增速，那么今年前三季度只有1.4%，其中一季度只有-5.3%，三季度也只有5.5%，都和13-14%的社融存量增速距离甚远；而2021年GDP又因为低基数偏高，同样不具备可参照性；政策强调的是按照反映潜在产出的名义GDP增速。换句话说，无论是偏宽、中性、偏紧，准绳都是“反映潜在产出的名义GDP增速”。

（二）潜在产出是多少？2019年一季度货币政策执行报告曾用一个专栏专门探讨这个问题，在专栏五“潜在增速分析”中，央行指出“初步估算，我国潜在经济增速近十年来有所下行，当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡，失业率、通胀水平总体保持稳定”。

简言之，央行理解的潜在增长率附近的GDP增长应在6%以上，在疫情发生前，央行认为GDP已经到了“与潜在增长率相近”的水平。

（三）怎么算基本匹配？2019年同样可以当作一个参考。2019年距离现在最近，经济又“与潜在增长率相近”；政策也已从去杠杆调整为稳杠杆，所以更能代表一般情形。

2019年“社融存量增速-名义GDP增速”在3%左右，四个季度分别为3.2%、3.0%、2.7%、2.9%。

换句话说，“名义GDP加点”是一个匹配准则，它在理论上也是合逻辑的：合理的货币供应量理论上应满足实际增长、通胀补偿、货币深化速度三者，前两者加起来即是名义GDP。当然，货币深化速度也不应是一个常数，它和经济结构特征有关；但同时它应该有一定稳定性。

（四）对未来的而货币供给环境有何启示？未来也会继续是与潜在名义GDP增速基本匹配，即名义GDP加点这种方式。那么名义GDP会有多少？

从平减指数角度看，2021年CPI中枢可能大致相似于2020年（2020年CPI预计2.5-3%之间），但PPI将显著高于2020（2020年PPI预计-1.5%至-2%之间）。和2019年相比，CPI中枢预计将大致相似或者略低（2019年CPI全年2.9%），但PPI将显著更高（2019年PPI全年-0.3%）。

所以2021年GDP平减指数应高于2019、2020年，和2018年（2018年CPI全年2.1%，PPI全年3.5%）可能具有一定可对比性。当然，2018年实际增长率偏高，为6.8%左右。2018年名义增长率为10.5%，2019年为7.8%。

综合来说，不考虑基数扰动，2021年潜在增长率对应的名义增长率在8.5-10%这个区间应是合理推断。

按照“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”这个原则，以2019年高于名义增长3个点作为一个参照，社融存量增速在11.5-13.5%是合理情形，中性情形12.5%左右。

第二， “保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励”。

我们知道，向上倾斜的收益率曲线是指长端利率和短端利率之间斜率合理。怎么理解这一点？

（一）收益率曲线向上倾斜是基准情形，维持曲线斜率则意味着希望微观主体维持经济增长平稳预期。正常的收益率曲线长端较短端高，其背后反映的是增长预期、时间成本、风险价值。正向激励是指只有斜率是向上的，才意味着目前的投入未来会获得更高回报，市场主体会更愿意在现期储蓄和正常投资。如曲线平坦化或倒挂，逻辑上对应流动性预期不确定性或衰退担忧。那么，希望“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”是希望微观主体保持流动性、经济增长平稳预期。

（二）正常的收益率曲线的另一含义是对应“正常的货币政策”。易纲在中国金融撰文时亦强调“相较而言，我国货币政策坚持稳健取向，保持在正常货币政策区间，是全球主要经济体中少数实施正常货币政策的国家”。此次讲话亦指出“尽可能长时间实施正常货币政策”。

第三，“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”。

有关总闸门和宏观杠杆率对市场来说注定是比较引发关注的，该如何理解？

（一）一般来说，总闸门的提法调整确定对应货币政策边际变化。比较强的表述如“管住货币政策总闸门”（如2017年底），其次是近两年的“把好”（如2019年）；边际趋于宽松的时候，则一般会删去“总闸门”的提法（2019年底）。

（二）此次讲话提总闸门并非孤证，10月10日易纲行长在中国金融撰文亦有此表达。在“把好货币总闸门，保持物价水平总体稳定，促进经济持续增长”的部分，文章指出“金融是现代经济的核心，货币是金融的根基，中央银行负责调节货币“总闸门”，肩负着重要责任和历史使命”。

（三）此次提总闸门，可能有一定预期管理的含义，类似于6月18日陆家嘴论坛演讲预计全年信贷20万亿。这一阶段为何提总闸门？我们理解其中可能有一定预期管理的含义，即提前引导2021年预期，以实现预期平滑。6月18日，易纲行长在第十二届陆家嘴论坛上曾表示预计全年人民币贷款新增近20万亿元，这一数据也有效形成了市场理解下半年货币环境的一个坐标，帮助了流动性预期平稳过渡。

（四）关键是年底政治局会议和中央经济工作会议对于货币政策基调的正式表述。届时财政、货币政策提法如何，将有助于我们对2021年的宏观政策和货币环境有一个更清晰的理解。

（五）重提宏观杠杆率值得注意，但讲话强调了明年GDP回升会带来杠杆更稳，同时“适当平滑”和“合理的轨道”对应的亦是稳杠杆而非激烈去杠杆。在“今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些”这句中，强调的一是今年的特殊性；二是分母的动态变化，盈利能力上升滞后于债务上升，明年名义GDP回升会带来杠杆率自然下降。另一句是“适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”，适当平滑，且锁定的是“轨道”，我们理解对应的是稳杠杆而非激烈去杠杆。

总的来看，2021年货币政策的特征将是正常化。经济修复和货币正常化仍是我们理解后续宏观面的两个线索。但考虑到2020年也已形成上半年宽松、下半年中性的格局，货币环境环比落差应不会太大。

实际上，今年下半年货币环境已明显从偏宽到中性。上半年新增信贷同比多增2.4万亿，而三季度只多增2100多亿，按照20万亿年度规模，整个下半年只有8000亿空间。政府债券以外的社融亦是逐月收缩，至9月同比多增只有3300亿。从相对中性的2020年下半年向2021年上半年过渡，货币环境环比落差应不会太大。当然，财政政策和金融政策可能也会有不同程度趋于正常化，其综合影响仍需重视。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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