【广发宏观郭磊】如何看最新的企业盈利数据

原创郭磊郭磊宏观茶座

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，工业企业利润增速前三季度分别为-36.7%、4.8%、15.9%，同步于名义增长逐级修复而弹性更大。三季度拉动企业盈利的主要是材料类和装备类的六大行业。此外，消费品制造业中，食品、烟草、纺织、造纸利润增速亦均在20%以上。

第二，9月单月企业利润增速为10.1%，低于7-8月。这一减速既有7-8月的特殊性，如投资收益贡献偏大；也有9月的因素，一则PPI短期回踩；二则部分行业和企业大幅计提资产减值损失；三则部分行业原材料价格上涨、费用增加及同期基数偏高。

第三，分行业看，9月上游黑色、有色采选、非金属矿造，中游通用设备、电气机械，下游家具、纺织服装利润增速显著加快，而汽车、计算机电子单月增速形成主要拖累。

第四，产成品库存上升。疫情后库存周期特征较为复杂，3月快速上行，4-7月整体下行，7月后连续第二个月回升。我们理解经济先后经历了库存被动积压（供给快于需求）、被动加主动去化（需求快于供给）、主动回补（供给加速）的过程。

第五，企业资产负债率（微观杠杆率）继续走平。整体看，2018年以来国有控股企业处于资产负债率下降的过程中，民营企业资产负债率在2018年之后有一轮被动上行，但2019年以来基本稳定。微观杠杆周期的趋稳留给未来产能和库存的空间会更大一些。

第六，未来疫苗上市后，服务业改善将有加速；海外进口需求亦会带动贸易端进一步修复。这一过程将继续对企业盈利环境形成支撑。工业企业盈利周期经验上同步于PPI周期，未来仍有2-3个季度处于广义改善期。

正文

工业企业利润增速前三季度分别为-36.7%、4.8%、15.9%，同步于名义增长逐级修复而弹性更大。三季度拉动企业盈利的主要是材料类和装备类的六大行业。消费品制造业中，食品、烟草、纺织、造纸利润增速亦均在20%以上。

10月27日统计局公布了三季度工业企业利润数据，至此前三季度利润增速分别为-36.7%、4.8%、15.9%。企业盈利在逐季修复，同步于名义增长增速的变化（-5.3%、3.1%、5.5%）而弹性更大。

三季度，在41个大类行业中单季利润增长最快的包括汽车制造业增长53.8%，有色金属冶炼和压延加工业增长52.0%，黑色金属冶炼和压延加工业增长39.1%，通用设备制造业增长32.4%，电力、热力生产和供应业增长22.4%，电气机械和器材制造业增长16.8%，这六个行业合计拉动三季度企业利润同比增长10.0个百分点，形成主要贡献。

此外，消费品制造业三季度利润增长14.3%，其中食品制造、烟草、纺织、造纸等行业利润增速均在20%以上。

其中9月单月企业利润增速为10.1%，低于7-8月。这一减速既有7-8月的特殊性，如投资收益贡献偏大；也有9月的因素，一则PPI短期回踩；二则部分行业和企业大幅计提资产减值损失；三则部分行业原材料价格上涨、费用增加及同期基数偏高。

9月利润增速为10.1%，低于7月的19.6%和8月的19.1%。

7-8月19%以上的增速中包含着投资收益的贡献，我们在前期报告《企业利润为何出现高斜率修复》中也曾指出，“7月单月增速也包含一些特定因素影响，下半年不排除会存在利润增速的徘徊”。

对于9月本身来说，也有一些趋势外的特殊原因。一则PPI短期回踩，9月PPI为-2.1%，低于上月的-2.0%。属于本轮触底反弹以来首次回踩；二则部分行业和企业大幅计提资产减值损失；三则电子、汽车等行业原材料价格上涨、费用增加及同期基数较高。

分行业看，9月上游黑色、有色采选、非金属矿造，中游通用设备、电气机械，下游家具、纺织服装利润增速显著加快，而汽车、计算机电子单月增速形成主要拖累。

从单月增速看，上游黑色采选、有色采选、非金属矿造单月改善幅度较大，尤其是黑色采选，主要应与同期价格上行有关。和出口订单以及中游相对独立的设备更新逻辑有关，通用设备行业利润单月增速是4月以来新高，电气机械行业利润单月增速是5月以来新高，专用设备在8月大幅回落后再度回归趋势位，仪器仪表利润增速非常稳定。下游纺织服装利润增速改善较快，从同期数据看，这一领域内外需均有所加速。家具行业利润单月实现年内首度正增长。可能和原材料价格上行以及销售波动有关，汽车、计算机电子行业利润单月增速形成主要拖累。农副食品行业利润表现中规中矩。

产成品库存上升。疫情后库存周期特征较为复杂，3月快速上行，4-7月整体下行，7月后连续第二个月回升。我们理解经济先后经历了库存被动积压（供给快于需求）、被动加主动去化（需求快于供给）、主动回补（供给加速）的过程。

产成品库存增速为8.2%，8月和9月连续上升。

疫情后的库存周期特征比较复杂，已很难简单界定为去库存周期还是补库存周期。主要表现为3月快速上行，4-7月整体下行，7月后连续第二个月回升。

不过这一过程比较符合同期经济逻辑：

首先是疫情发生，渠道约束和消费环境约束形成，这一阶段供给显著快于需求，带来库存被动积压。

然后是企业主动调整生产速度（主动去库），同时复工带来需求部分恢复（被动去库），这一阶段需求快于供给，带来库存去化。

再接着是供给端逐步加速，相当于库存主动回补。

当然，在这轮周期中，不同行业之间的分化可能比以往要更加明显。