【广发宏观郭磊】疫后出口的四个特征

郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，10月出口同比增长11.4%，已是连续第五个月加速。其中对美出口在低基数下增速达22.5%。

第二，出口走升是对全球经济基本面好转的反映，同期欧美PMI、摩根大通全球综合PMI继续走高。越南出口增速9月和10月亦连续创新高。

第三，农产品出口增速低于上月，服装箱包变化不大，包括口罩在内的纺织品增速已经显著下来，出口回升主要是机电产品带动，尤其是机械设备、电器等料有较大贡献。

第四，疫情后的出口特征确实比较复杂，我们可以总结为四点：

一）出口和海外经济整体是正相关，所以逐季好转；

二）出口结构和疫情影响下的场景有关，比如与“宅”有关的家电、电子产品好于“行”有关的服装箱包；

三）产业链短期转移确实有，但不必过于担心它的逆过程；特别是专用设备、电气机械、电子产品等领域，中国的比较优势日渐明显。

四）出口的价格弹性降低，对汇率变动不敏感。可见全球制造业总供给仍偏紧。

第五，明年上半年出口仍继续处于基本面支撑的有利阶段：基于美国制造业库存数据、进口数据的观测。

第六，进口增速的4.7%并不算差，进一步较三季度的3.2%有小幅上升；而且这里面还包含原油价格波动对原材料类量价进口的影响。机电产品进口增速依然在13%的高位，映射内需偏强。

正文

10月出口同比增长11.4%，已是连续第五个月加速。其中对美出口在低基数下增速达22.5%。

10月出口增速为11.4%，高于9月的9.9%，继续创本轮以来新高。

今年三个季度出口增速分别为-13.3%、0.1%、8.8%，而10月较三季度进一步加速。

对美国、欧洲、日本出口增速分别为22.5%、-7.1%、5.7%，均高于前值。

对东盟出口增速为7.3%，对韩国出口为5.4%，均低于前值。

出口走升是对全球经济基本面好转的反映，同期欧美PMI、摩根大通全球综合PMI继续走高。越南出口增速9月和10月亦连续创新高。

同期海外经济景气度也在上升。10月美国制造业PMI为59.3（前值55.4），欧元区为54.8（前期53.7），摩根大通全球制造业PMI为53.0（前值52.4）。

越南出口9月和10月增速也分别创19.6%和19.2%的新高。

年内韩国出口偏弱一些，这主要与其出口产品结构过于集中有关；但和前期相比，韩国在半导体、显示器和汽车零部件等领域的出口正缓慢恢复。全球贸易大趋势是一致的。

农产品出口增速低于上月，服装箱包变化不大，包括口罩在内的纺织品增速已经显著下来，出口回升主要是机电产品带动，尤其是机械设备、电器等料有较大贡献。

农产品出口增速为-5.2%，低于上月；服装类出口增速为3.7%，略高于上月的3.2%；箱包增速为-20.3%，低于上月的-19.1%。

纺织纱线织物及制品出口增速为14.8%，低于上月的34.7%，较高峰期增速的77.3%回落幅度更大。医疗器械相对更有韧性一些，增速为30.0%，但也略低于上月的30.9%。

机电产品是出口增速回升的主要贡献，本月机电产品出口增速为12.9%，较上月的11.9%进一步上升。

其中机械设备、电器等出口表现应不错，因为电子产品近月表现一般。10月手机出口增速为-20.2%（前值-42.5%），平板电脑笔记本电脑为代表的自动数据出里设备增速为13.1%（前值29.9%），这两部分合计增速为-2.9%（前值-5.2%）。

疫情后的出口特征确实比较复杂，我们可以总结为四点：第一，和海外经济整体是正相关，所以逐季好转；第二，出口结构和疫情影响下的场景有关，比如与“宅”有关的家电、电子产品好于“行”有关的服装箱包；第三，产业链短期转移确实有，但不必过于担心它的逆过程；第四，出口的价格弹性降低，对汇率变动不敏感。

我们对今年出口的特征做一个简要梳理：

第一，出口走势依然是由海外经济修复过程决定的，即基本面决定。今年出口的逐季走升基本上伴随着全球复工的推进及海外主要经济体经济数据的好转。包括10月份，虽然海外疫情反弹，但可以看到的PMI等数据显示经济景气度仍在回升。所以说，“经济好转-海外进口需求扩大-中国出口扩张”依然是一个主干逻辑。我们倾向于认为相对于“替代效应”和市场份额的变化来说，需求依然是主要的。

第二，疫情影响结构，“宅”有关的产品好于出行有关。从结构上来说，出口也深受疫情影响。“宅”有关的产品，如家电、电子产品疫后出口普遍高增长，比如微波炉的出口增速三季度连续在20-30%。同样对于劳动密集型产品来说，玩具就好于服装、箱包。

第三，产业转移导致出口份额上升的过程的确存在，但从结构上看，部分行业确存在国内优势。10月14日，商务部亦指出今年我国贸易规模和国际市场份额双提升。

在《如何看9月强劲的进出口数据》中，我们曾探讨过市场份额的问题：有一种担忧是明年随着海外供给端的正常化和供应能力的修复，全球市场份额会有一个重新的竞争，会给明年出口带来压力。我们认为这一逻辑是存在的，但不必过于担忧。此次疫情存在一个产业端的“供给侧”的效应，即供应链组织能力较差、技术较落后、成本控制能力较差的产能更容易淘汰，它助推了产业链的集中化，这一过程的逆过程不会完全等弹性。

特别是专用设备、电气机械、电子产品等领域，中国的比较优势日渐明显，份额上升后的粘性应比较大。

第四，这一阶段出口对汇率变动不敏感，可见全球制造业总供给仍偏紧。今年6月以来人民币基本上逐月在升值，人民币兑美元汇率已从6月末的7.1上行至11月的6.6左右，但同期出口在逐步走强。

明年上半年出口仍继续处于基本面支撑的有利阶段：基于美国制造业库存数据、进口数据的观测。

如何看明年上半年出口的基本面？在这部分我们换一种经验角度探讨。

从历史规律看，美国进口周期同步于美国制造业库存周期；而两者又大致同步于中国出口。

美国这轮库存调整从2018年初开始，疫情之后有一轮加速，目前仍未确认底部，制造业库存整体处于低位。美国这轮进口亦一度达到历史低位之一，三季度开始反弹，但单月进口增速仍在负值区间（从结构看，主要拖累是中间品）。若年底或明年初疫苗上市，有较大概率会推动美国库存周期回补，它会带动对中国产品的进口。

部分因素可能会对出口斜率形成约束：一是防疫用品和电子产品的高基数；二是海外产能修复之后，部分订单的重新转回。但如前所述，基本面仍是一个主逻辑。在全球经济继续好转、主要经济体进口扩大的背景下，出口应不至于太弱。

明年一季度出口基数极低，增速不具备可对照性；我们估计二季度出口增速可能会大致持平于今年四季度。