【广发宏观郭磊】10月经济的中观结构

广发证券首席经济学家  郭磊 博士

guolei@gf.com.cn

制造业的特征之一是“前期景气的行业多数依然景气”，通用设备、专用设备、汽车、计算机电子、电气机械、医药、有色金属等行业景气度仍在进一步加速。

在前期报告《哪些行业在驱动经济：9月PMI的中观特征》中，我们曾梳理了当前制造业中景气偏高、对经济起明显带动作用的行业，从10月份的数据看，绝大多数行业依然维持高景气度，通用设备、专用设备、汽车、计算机电子、电气机械、医药、有色金属等行业PMI均较上月进一步走升。

近两个月景气边际上行主要是纺织服装、化纤和橡胶塑料制品、石油加工、金属制品等几个行业，这几个行业景气走高的背景也比较容易理解。

纺织服装8-9月初步改善，10月属于PMI均值首次上升至50以上。在近期报告《发电耗煤增速放缓，织机开工率新高》中，我们指出PTA产业链江浙织机负荷率录得93.5%历史新高，江浙织机综合开机率达到83%的新高，均显著超季节性。

另一个近月景气边际上行的领域是化学纤维及橡胶塑料制品，10月数据创疫后新高。化纤是纺织的上游；部分防疫用品包含在橡胶塑料产品之中。

此外石油加工及炼焦9月和10月环比上行比较明显，应主要是本轮油价调整的影响。金属制品行业10月改善幅度较大，金属制品行业包括金属工具制造、模具和零部件、集装箱、日用金属制品制造等领域，应综合受到目前景气偏高的中游制造影响和出口产业链影响。

景气度环比有所下降的主要有农副食品、非金属矿物制品（水泥玻璃）等，逻辑上说，前者作为必需消费品应主要表现在疫后第一阶段，而后者随建筑开工度过了边际最强的阶段；黑色金属冶炼景气度低位徘徊。

农副食品行业PMI自3月以来震荡上行，9月达到本轮高点，10月环比下行。这一点符合逻辑，必需消费品的景气上升应主要在疫后恢复第一阶段。

非金属矿物制品行业PMI同样自3月以来震荡上行，7-8月达到本轮高点，9月和10月环比下行。应主要和建筑业产业链（包括基建和地产）不再单边上行有关，这一领域脉冲相对最强的阶段可能已经度过。

黑色金属冶炼加工行业PMI在5-6月一度上行至景气区间，7月以来一直在低位徘徊。这一点和高炉开工率变化也比较吻合，高炉开工率8月中旬触顶后整体震荡下行。

外需是今年经济的终端驱动之一，10月出口订单仍继续上行。前期订单偏强的行业如专用设备、计算机电子、汽车、电气机械依旧偏强。生活消费品类出口订单环比略有走弱，可能部分包含欧美疫情反弹影响。

10月PMI新出口订单继续上行0.2个点至51.0。

出口传统大行业如专用设备、计算机电子、电气机械等订单依然偏强，汽车行业出口订单也首度至50以上景气区间。

农副食品、纺织服装出口新订单环比偏弱，除季节性波动外，可能部分包含欧美疫情反弹影响。中国棉花网报道，巴基斯坦棉花价格已有降温，原因是欧洲再度封锁之后需求不足。

从库存特征来看，有些行业处于典型“被动去库存”阶段（订单偏强、库存减少），如专用设备、汽车、化纤；有些处于“主动补库存”阶段（订单偏强，生产和库存均上行），如纺织服装、计算机电子、化工等。

产成品库存指标环比9月走低。当前库存特征相对复杂，不属于典型的去库存或者补库存阶段。

有些行业呈现被动去库存特征，即需求偏强（订单数据较高）同时产成品库存减少，如专用设备、汽车、化纤、金属制品等。有些行业呈现主动补库存特征，即订单偏强，生产和库存均上行，如纺织服装、计算机电子、化学原料及化学制品制造业等。

建筑业中，基建系好于地产系，土木建筑景气度环比仍在上行；房屋建筑景气度环比持平，建筑安装装饰回落幅度较大。

建筑业景气度开始分化，土木建筑业PMI环比上行，房屋建筑业持平，建筑安装装饰环比大幅下行。

值得注意的是，虽然开工投资端指标一般，但房地产业本身景气度仍环比在继续上行，且高于近年均值。

服务业中，景气绝对值最高的依然是航空，景气环比上升的主要是批零。餐饮住宿在回升趋势中，本月均环比下行应主要和上个月高斜率修复形成的高基数有关。

服务业中景气最高的依然是航空，本月环比为负应主要和上月高斜率修复形成的高基数有关。目前景气绝对值仍显著超过近年均值。

餐饮住宿行业类似，目前应仍在回升趋势中，但月度环比有所下行。

景气环比月度上升的行业主要是批发业和零售业。

从中观特征看，经济依然沿着我们前期所描述的经济修复的七种路径展开；有边际变化，但力量尚未有显著衰减。考虑到未来疫苗影响有待出现，经济基本面仍比较积极。

在《经济修复路径：驱动趋势的七种力量》中，我们把驱动经济修复的力量总结为七种：

第一， 广义财政逻辑和基建中枢抬升对于工程机械、原材料等领域的带动；

第二， 在需求后置、资产型通胀预期，及地产融资审慎管理影响下，较为强劲的地产销售；

第三， 设备开支趋势之下，中游的独立逻辑；

第四， 汽车产业链同步于名义增长周期的修复；

第五， 5G换机和线上办公等因素影响下的消费电子及其上游产业链；

第六， 服务业相对确定的修复趋势和仍存在的修复空间；

第七， 全球贸易疫后修复的趋势对出口产业链的带动。

从中观特征看，经济依然沿着这七种路径演进。其中路径一二可能已有边际变化，但力量尚未有显著衰减。考虑到未来疫苗影响有待出现，经济基本面仍比较积极。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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