【广发宏观吴棋滢】棚改对基建的分流没有进一步扩大

原创吴棋滢郭磊宏观茶座

广发宏观资深分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

摘要

第一，据财政部数据统计，10月新增专项债发行低于季节性，原因可能是剩余额度将预留用于支持中小银行补充资本金。因此，传统类别的专项债应已截至10月份基本发行完毕。

第二，10月专项债投向特征与8-9月较为类似，棚改依然占大头，但占比较9月下降；各基建行业投向的综合占比合计42%，高于去年全年水平，与8-9月持平。可见棚改对基建投向的分流效应没有再进一步扩张，这应有助于四季度基建数据。

第三，较前三季度，10月增速较快的领域主要为片区开发、保障性住房和学校建设等，其中旧改、通信产业园、乡村建设、智慧城市、客运公交、水生态治理等细分领域表现较强。值得注意的是，医疗卫生、交通运输领域延续了前期收缩趋势。

第四，总体来看，今年专项债投向增长较快的领域有旧改、物流仓储、新基建、厂房建设、产业园区、医疗卫生、市政建设、文体娱乐旅游、教育等领域；新基建的快速增长主要得益于智慧城市、冷链物流、新能源汽车、停车场、生物医药设施、科技通信产业园等相关项目的突破性发展；其他增长较快的部分有棚改、供电、养老设施、公卫设施建设、水务水利等。以上所有这些细分领域，在某种意义上代表政策支持的大方向。

第五，四季度仍有若干积极因素：一是2021年提前批额度的申报工作也已陆续拉开帷幕；二是部分前期工期滞后的项目也将开始陆续追赶进度；三是财政部允许年内的存量项目通过调度库款的方式保证项目进度。

第六，持续推进的专项债管理体系的完善将有助于规避今年出现的问题，明年专项债使用效率有望更高。

正文

据财政部数据统计，10月新增专项债发行低于季节性，原因可能是剩余额度将预留用于支持中小银行补充资本金。因此，传统类别的专项债应已截至10月份基本发行完毕。

10月地方发行新增专项债1814亿元，仅占四季度剩余额度的47%，仍余2034亿元，较往年的10月发行收尾特征大有不同。其原因在于7月国常会曾提出“地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金”，故今年新增额度中原计划预留2000亿元用于支持中小银行补充资本金，而这一额度从财政部数据来看尚未下达地方（图1）。由此可见，一是年内剩余约2000亿元的新增专项债额度将于11-12月发行完毕，这一规模与节奏均超过历史同期水平；二是年内还投向传统各行业建设项目（而非注资中小银行）的专项债基本已于10月发行完毕。

10月专项债投向特征与8-9月较为类似，棚改依然占大头，但占比较9月下降；各基建行业投向的综合占比合计42%，高于去年全年水平，与8-9月持平。可见棚改对基建投向的分流效应没有再进一步扩张，这应有助于四季度基建数据。

10月棚改债占比为29%，较9月的36%有所下降，与8月基本持平，延续了下半年以来的棚改债占比特点，为月内专项债投向的绝对大头。其后依次为交通运输（14%，公路、铁路、轨交为主）、片区开发（10%）、生态环保（8%，污水配套设施建设、水生态治理为主）、产业园区建设（7%）、教育（6%，学校建设为主）、医疗卫生（5%，医院建设为主）、文娱旅游（4%，旅游及文体基础设施项目为主）、新基建（4%）等。除上述提及的各领域外，10月的旧改（2.5%）、水务水利项目（2.2%）占比依然不低。

较前三季度，10月增速较快的领域主要为片区开发、保障性住房和学校建设等，其中旧改、通信产业园、乡村建设、智慧城市、客运公交、水生态治理等细分领域表现较强。值得注意的是，医疗卫生、交通运输领域延续了前期收缩趋势。

除棚改债外，10月专项债投向规模环比前三季度增长较快的大类领域主要有①片区开发、②旧改、③社会保障（保障性住房、养老设施建设）、④教育、⑤乡村建设等。而今年前期增长较快的厂房建设、市政建设、医疗卫生等领域10月表现则相对疲软。

进一步细分，增长较快的子领域有客运公交、保障性住房、通信产业园、学校建设、乡村建设、智慧城市、水生态治理提升、机场建设等。

就占比来说，受8月以来的棚改债分流影响，大部分领域占比呈主动或被动收缩趋势，10月投向中少有的增幅靠前领域有：片区开发（提高5.1 pct，下同），其后为教育（提高1.8 pct，主要为学校建设）、社会保障（1.4 pct，主要为保障性住房）、旧改（1.3 pct）、乡村建设（0.3 pct）等。保障性住房上半年占比自去年的5.8%下降至0.4%，或与上半年中央对土储、棚改债的限制有关，而后伴随棚改政策的边际放松，保障性住房投向也出现小幅回升。

另一方面，交通运输（占比下降7.5 cpt，铁路、公路、轨交均有所收缩）、市政建设（-6.5 pct，主要为水务水利项目）、医疗卫生（-3.6 pct）、新基建（-3.1 pct，主要为科技类产业园）、产业园（-2.1 pct）、生态环保（-1.7 pct）等领域则出现了不同程度的占比下降。其中，交通运输领域比重年内基本呈逐月下降趋势，10月小幅反弹；市政建设10月整体表现较前期明显偏弱；医疗卫生投向则伴随着疫情变化力度有所减弱；而生态环保、产业园、新基建年内表现韧性较强，或为被动收缩。

总体来看，今年专项债投向增长较快的领域有旧改、物流仓储、新基建、厂房建设、产业园区、医疗卫生、市政建设、文体娱乐旅游、教育等领域；新基建的快速增长主要得益于智慧城市、冷链物流、新能源汽车、停车场、生物医药设施、科技通信产业园等相关项目的突破性发展；其他增长较快的部分有棚改、供电、养老设施、公卫设施建设、水务水利等。以上所有这些细分领域，在某种意义上代表政策支持的大方向。

较之2019年，今年的专项债投向分布增长较快的大类领域有：旧改（低基数）、物流仓储（低基数）、新基建（基数偏低）、厂房建设（低基数）、产业园区、医疗卫生、市政建设、文体娱乐旅游、教育等。

细分来看，除旧改在低基数因素下显著增长外，年内新基建领域较去年取得的高速增长，主要依赖于以下子领域的支持与拉动：冷链物流、智慧城市、新能源汽车相关、停车场、生物医药配套设施、科技通信产业园、新型能源等。此外，物流仓储、养老设施建设、公卫设施建设、市政设施建设中的供电和供气等细分领域也于年内取得不俗发展。而规模降幅较大或增速偏慢的领域主要有保障性住房、道路建设、公路建设、土地综合整治和片区开发等。

四季度仍有若干积极因素：一是2021年提前批额度的申报工作也已陆续拉开帷幕；二是部分前期工期滞后的项目也将开始陆续追赶进度；三是财政部允许年内的存量项目通过调度库款的方式保证项目进度。

受疫情影响，部分项目存在前期论证不充分或资金闲置等问题，进而影响区域开工进程。而目前随着年内专项债发行进入尾声，2021年提前批额度的申报工作也已陆续拉开帷幕，虽然无法提前发债，但仍将调动地方工作积极性，去年申报时点发改委各地项目审批数明显增加，同时对存量项目工程量也将产生积极作用。此外，年内的存量项目依然可通过调度库款的方式保证项目进度。财政于136号文表示：“允许有条件的地方在专项债券发行完成前，对预算已安排专项债券资金的项目通过先行调度库款的办法，加快项目建设进度，债券发行后及时归垫。”但需要注意的是，由于不同地区财力水平的不均衡，这条规定主要对财力相对充裕的地区有效。

持续推进的专项债管理体系的完善将有助于规避今年出现的问题，明年专项债使用效率有望更高。

第一，持续推进专项债储备项目库建设工作，避免再次出现地方为争取发债额度而导致项目前期论证不充分、后期难推进的问题，这对解决专项债资金沉淀问题也有助益。实际上，部分地区已于去年四季度试启动这一机制；年内颁布的《中华人民共和国预算法实施条例》也正式提出全面实施财政支出项目库管理模式、建立地方项目库、提高项目类财政支出门槛等细则（见前期报告《新预算法实施条例落地带来哪些变化？》），其中也囊括专项债对应项目。目前财政部不断推进各地区的储备项目库建设工作，相当于对未来新建项目提出了更高的准入要求，同时也能更好地保障入库项目落地后的开工进程，减少因项目质量差而无法推进、资金闲置的现象。

第二，多次强调穿透式管理、全过程监控包括项目单位在内的参与主体，同样可部分缓解资金淤积问题。在今年的36号文、94号文等文件中，财政部多次强调“对专项债券发行使用实行穿透式、全过程监控”、“动态监测地方财政、相关主管部门以及项目单位等各类参与主体，逐个环节跟踪进展”、“落实专项债券‘借、用、管、还’全生命周期管理”等。这意味着监控环节将从地方财政进一步延伸至原先最缺乏监管的重要环节——项目实施主体端，对全生命周期的资金流向将有更完整的监控管理。

第三，明年债券发行节奏与期限都将更加均衡。财政部于11月4日发布的36号文强调：“科学设计地方债发行计划，合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏，既要保障项目建设需要，又要避免债券资金长期滞留国库”、“应当均衡一般债券期限结构……10年以上新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下”、“应当保障专项债券期限与项目期限相匹配”。由此可见，财政部针对目前的地方债发行节奏不均衡影响债市市场、一般债期限过长、部分专项债与项目期限不匹配等问题有意改善，这一点也将在明年及以后的发行工作中有所体现。

核心假设风险：经济下行超预期，政策效果不及预期。