【广发宏观钟林楠】货币政策执行报告释放的七个信号

原创钟林楠郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

央行发布2020年三季度货币政策执行报告。货币政策执行报告内含央行对宏观经济的判断以及下一阶段货币政策的基调，对比（与上一季度货币政策执行报告相比）解读，能更好判断现阶段货币流动性环境在未来是否会发生变化。

第一，对于宏观经济的判断，三季度货币政策执行报告延续了二季度的观点：经济增长好于预期，且将向潜在经济增速回归；物价涨幅下行，存在短期扰动，但不存在长期通胀或通缩的基础。

第二，对于外部风险，央行关注的焦点发生了转变。二季度主要担忧全球经济衰退风险；三季度则重点关注全球资本市场估值泡沫化、非银机构的流动性错配与财政可持续风险。前两者是极度宽松货币政策的副作用，隐含的政策涵义是货币流动性环境不宜过松；后者是宽财政的副作用，隐含的政策涵义是政府债务不能过度膨胀。

第三，对货币政策定调时，央行进一步淡化了疫情对经济的负面影响。货币政策的重心开始从支持实体经济修复、稳增长向谋求高质量发展、保持宏观杠杆率稳定过渡。从词频来看，“稳增长”词频明显变低（从5次降至1次），而“高质量”词频明显增加（从6次增至13次），对经济结构的重视开始压过对经济总量的重视。

第四，对于流动性的要求，相较二季度，一个新增的表述是“把好货币供应总闸门”、“不让市场缺钱……不让市场的钱溢出来”。前者从历史经验看对应流动性紧平衡，后者传递出央行以市场需求为锚，控制流动性总量的态度。循着该条线索，我们可以推演未来流动性供给层面的政策红利将趋于收敛，社融增速在下一阶段将更多由实体融资需求决定。

第五，对于流动性的要求，另一个新增表述是“构建金融有效支持实体经济的体制机制”。这是《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》对金融业发展的要求，实质是要求货币政策发挥调结构功能，让金融资源从传统的房地产基建行业转向高新技术企业、民营企业与小微企业等主体。若将这一点与总量要求相结合，则可明晰下一阶段央行流动性管理的目标：控总量，调结构。

第六，贷款加权利率2019年一季度以来首次回升。9月金融机构人民币贷款加权利率5.12%，较6月份提升6BP，是中长期信贷比例提高与流动性边际收敛所致。贷款利率的回升不代表央行放弃了降成本目标，从货币政策执行报告的表述来看，金融让利实体依然有2500亿元待完成，降成本诉求依然存在，只是在当前货币政策目标的位序中，调结构稳杠杆是首位，降成本需后移，靠非货币手段（改革）推动。

第七，专栏历来是货币政策执行报告的重要看点。本次货币政策执行报告有四个专栏，其中专栏1比较微妙，强调不能通过央行资产负债表规模的变动来判断货币政策松紧，比如今年缩表的降准和扩表的再贷款相互抵消；M2作为广义货币与基础货币之间的一个事后恒等式，也是无效的；货币松紧关键还是看货币供应量和社融。专栏3讨论汇率，强调“坚持更加市场化的人民币汇率形成机制”、“继续坚持让市场供求决定汇率水平，不进行外汇市场常态化干预”，在人民币汇率升值的背景下，这一表态亦比较重要。

正文

央行发布2020年三季度货币政策执行报告。货币政策执行报告内含央行对宏观经济的判断以及下一阶段货币政策的基调，对比（与上一季度货币政策执行报告相比）解读，能更好判断现阶段货币流动性环境在未来是否会发生变化。

对于宏观经济的判断，三季度货币政策执行报告延续了二季度的观点：经济增长好于预期，且将向潜在经济增速回归；物价涨幅下行，存在短期扰动，但不存在长期通胀或通缩的基础。

对经济基本面，央行认为“经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力动力增强，前三季度经济增长由负转正，第三季度经济同比增长4.9%，实现全年经济正增长是大概率事件”。

对通胀，央行认为“未来全球疫情演进及防控措施对供给端的冲击还有不确定性，基数效应、春节错位等因素可能对CPI形成一定扰动，仍需对短期物价走势保持密切关注。中长期看，我国经济运行总体平稳，总供求基本平衡，供给侧结构性改革深入推进，市场机制作用得到更好发挥，货币政策保持稳健，货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础。”

对于外部风险，央行关注的焦点发生了转变。二季度主要担忧全球经济衰退风险；三季度则重点关注全球资本市场估值泡沫化、非银机构的流动性错配与财政可持续风险。前两者是极度宽松货币政策的副作用，隐含的政策涵义是货币流动性环境不宜过松；后者是宽财政的副作用，隐含的政策涵义是政府债务不能过度膨胀。

二季度货币政策执行报告认为值得关注的外部风险有五个，主要以经济衰退可能引致的连锁反应为主，如“企业偿付问题”、“经济停摆造成收入下降债务增长推升杠杆”等。

而在三季度货币政策执行报告中，央行认为“全球经济延续复苏态势”，并转而强调“公共部门和实体部门债务攀升，财政可持续性面临严峻挑战，资本市场估值缺乏经济基本面支撑，极度宽松货币政策存在溢出效应。”

这一转变实际与2013年以来央行的政策思路一脉相承，即在经济复苏确定后更多考虑防范与处置金融风险的问题。

对货币政策定调时，央行进一步淡化了疫情对经济的负面影响。货币政策的重心开始从支持实体经济修复、稳增长向谋求高质量发展、保持宏观杠杆率稳定过渡。从词频来看，“稳增长”词频明显变低（从5次降至1次），而“高质量”词频明显增加（从6次增至13次），对经济结构的重视开始压过对经济总量的重视。

二季度货币政策执行报告对货币政策的总体要求是“稳健的货币政策处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡……根据疫情防控和经济金融形势把握货币政策操作的力度、节奏和重点，坚持把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置。”

可见，此时的货币政策仍考虑疫情与实体经济恢复，对总量增长的诉求依然存在。

但三季度货币政策执行报告，虽同是定调稳健，但强调的是“稳健的货币政策要更加注重金融服务实体经济的质量和效益……根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点……尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”，不再追求稳增长与考虑疫情防控工作，转而强调高质量发展与保持宏观杠杆率基本稳定。

对于流动性的要求，相较二季度，一个新增的表述是“把好货币供应总闸门”、“不让市场缺钱……不让市场的钱溢出来”。前者从历史经验看对应流动性紧平衡，后者传递出央行以市场需求为锚，控制流动性总量的态度。循着该条线索，我们可以推演未来流动性供给层面的政策红利将趋于收敛，社融增速在下一阶段将更多由实体融资需求决定。

“把好货币供应闸门”与“不让市场缺钱……不让市场的钱溢出来”是三季度货币政策执行报告中的新表述，但中国人民银行行长易纲在10月21日的2020金融街论坛上已有提及。

从近几年的情况来看，“把好货币供应闸门”的表述对应调结构防风险目标，流动性中性偏紧，这与经济修复进一步向潜在增速回归，央行弱化增长速度转向盯住增长质量与稳杠杆的定性相符。

“不让市场缺钱……不让市场的钱溢出来”与把好闸门意义相似，指向央行将对流动性总量进行控制，释放的流动性规模将视市场需求而定。从这个视角看，流动性供给层面的政策红利将趋于收敛，未来信用扩张将更多由融资需求驱动。

对于流动性的要求，另一个新增表述是“构建金融有效支持实体经济的体制机制”。这是《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》对金融业发展的要求，实质是要求货币政策发挥调结构功能，让金融资源从传统的房地产基建行业转向高新技术企业、民营企业与小微企业等主体。若将这一点与第五点的总量要求相结合，则可明晰下一阶段央行流动性管理的目标：控总量，调结构。

“构建金融有效支持实体经济的体制机制”是央行落定十九届五中全会要求的体现，实际指发挥货币政策调结构功能，改善金融资源过度集中在地产、基建等传统行业的扭曲结构，

这需要“创新和完善结构性货币政策工具体系，精准设计激励相容机制，引导金融机构加大对符合新发展理念相关领域的支持力度。完善金融支持创新体系，促进新技术产业化规模化应用，围绕创新链和产业链打造资金链，形成金融、科技和产业良性循环和三角互动”。

贷款加权利率2019年一季度以来首次回升。9月金融机构人民币贷款加权利率5.12%，较6月份提升6BP，是中长期信贷比例提高与流动性边际收敛所致。贷款利率的回升不代表央行放弃了降成本目标，从货币政策执行报告的表述来看，金融让利实体依然有2500亿元待完成，降成本诉求依然存在，只是在当前货币政策目标的位序中，调结构稳杠杆是首位，降成本需后移，靠非货币手段（改革）推动。

9月金融机构人民币贷款加权利率5.12%，一般贷款加权利率5.31%，票据融资加权利率3.23%，分别较6月份提高6BP、5BP与38BP。这里面既有二季度后中长期贷款比例增加（更长期限对应更高利率）的因素，也有应急式货币宽松退出，短端利率上行带动票据、短贷等项目利率明显上移的贡献。

下一阶段，虽然央行降成本的诉求依然存在，但货币政策的重心已经开始转移，改革推动更多企业贷款利率加减点区间下移将取代货币手段成为降成本的主要方式。

专栏历来是货币政策执行报告的重要看点。本次货币政策执行报告有四个专栏，其中专栏1比较微妙，强调不能通过央行资产负债表规模的变动来判断货币政策松紧，比如今年缩表的降准和扩表的再贷款相互抵消；M2作为广义货币与基础货币之间的一个事后恒等式，也是无效的；货币松紧关键还是看货币供应量和社融。专栏3讨论汇率，强调“坚持更加市场化的人民币汇率形成机制”、“继续坚持让市场供求决定汇率水平，不进行外汇市场常态化干预”，在人民币汇率升值的背景下，这一表态亦比较重要。

三季度货币政策执行报告中的四个专栏分别是专栏1“正确理解中央银行资产负债表与货币供应的关系”，专栏2“直达实体经济的货币政策工具落地见效”，专栏3“走向更加市场化的人民币汇率形成机制”，专栏4“我国宏观政策有力支持经济复苏”。

专栏1中，央行强调货币供应量的变动与央行资产负债表规模并不存在绝对的正向映射关系，如降准只会改变央行基础货币的构成，并不会带来央行资产负债表的扩张，但却能推动货币供应量增速上行。因此，不能以央行资产负债表规模的变化来作为货币政策松紧的判断标准。货币乘数其实是一种事后的恒等式结果，并不存在分子和分母之间的直接逻辑关联。传统货币乘数观点反映了对货币创造的机械式观察，未充分认识到商业银行才是货币创造的主体，已不适用于对货币的现实分析。

专栏3中，央行强调“继续坚持让市场供求决定汇率水平，不进行外汇市场常态化干预。与此同时，我国的贸易和投资结构日趋多元化，对主要贸易和投资伙伴的汇率水平变动都将影响我国的国际收支和内外部均衡，继续参考一篮子货币能有效增强汇率对宏观经济的调节作用和指示意义”、“继续增强人民币汇率弹性，更好发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。当今国际环境更趋复杂，国际金融市场波动明显，投资者对预期变动比较敏感”。

核心假设风险：宏观经济复苏中断，货币政策转向宽松。

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