一、回顾2020，从宽松到收敛

看待货币流动性，宜采用两分法，将流动性分为银行间市场流动性与实体流动性区别看待。

前者由基础货币构成，直接体现央行货币政策态度，表示银行等金融机构从央行与同业拆借回购融资的资金多寡，主要以超储率、回购利率等指标评价。

后者由信用货币构成，由金融机构（非央行）与企业和居民部门之间的信用派生行为决定，表示实体经济、权益与商品市场所能获得的资金多寡，主要以M2、社融、贷款利率等指标评价。

在部分研究中，两者的差异又被简化为货币与信用的差异。

2020年按货币-信用两分法看，分为两个阶段。

1-4月份是典型的宽货币宽信用组合，回购利率（DR007）大幅下行，社融存量增速明显上移；4月后，货币开始收敛，但信用继续扩张，双宽转为稳货币与宽信用组合。

阶段一：抗疫背景下宽货币与宽信用

4月份前，疫情在国内外接连出现蔓延，央行有松动货币稳实体、稳市场诉求。

一方面，为了防疫，国内多数经济活动陷入瘫痪，企业的生产、销售与投资行为无法正常进行，企业部门的经营性现金流大幅收缩，刚性到期的债务可能无法及时偿还。

央行需要营造极度宽松的外部融资环境，使企业能够比较容易的以外部再融资弥补内源性现金流缺口，规避债务风险。

另一方面，海外疫情爆发，叠加海外美股等金融市场自身的脆弱性，海外资产价格出现大幅波动，并借由风险偏好等传导机制传递至国内市场。央行同样需要释放流动性来稳定投资者情绪，稳定金融市场。

两大因素叠加共同推动央行在1-4月份大幅放松货币条件，包括增加1.8万亿元再贷款再贴现额度，降息30BP，降准释放长期流动性9500亿元，下调超额存款准备利率至0.35%等。

信用在这一阶段出现大幅扩张，主要由宽货币推动。

其一，降准与增加再贷款再贴现额度等政策为银行体系提供了大量长期且便宜的负债，银行流动性过剩，并在政策与监管机构的推动下外溢至实体经济；

其二，银行间市场回购利率被压至极低位置，金融机构表内拥有大量的流动性可用于配置信用债，并借助低资金利率加杠杆进而放大配置能力，推动债券市场有效发挥融资功能；

其三，央行设立的专项再贷款，以银行为通道，直接将低成本的流动性输送至实体，推动贷款放量。

数据显示，前四个月受宽松货币直接影响的债券融资与人民币贷款的新增规模为11.58万亿元，同比增速36.5%，是2018年以来新高，对新增社融的贡献超过了80%。

阶段二：经济复苏与整治金融套利推动货币收敛、信用结构性宽松。

4月份后，国内疫情得到有效控制，经济重新步入正轨，海外金融市场的波动性也逐渐下滑，央行开始谋求退出非常规的应急政策。

这种转变，其前提是疫情对经济的影响逐步减弱，经济开始朝着潜在增速回归。但触发因素是极度宽松的流动性和低利率环境下金融空转套利有所抬头。

比较典型的两种模式是：（1）企业获得银行低成本的信贷/票据融资支持后，用于投资具有更高收益率的结构性存款、理财、股票等金融资产。

（2）金融机构利用极低的回购量，在债券市场上滚隔夜加杠杆获取套息收益，体现为银行间质押式回购成交量在2-4月份明显放大。

因此，4月份后央行转变政策思路，更多尝试以非货币手段与结构性政策来实现金融向实体让利与稳增长的政策目标。

具体体现为：

（1）收紧银行间市场流动性，以更高的货币市场利率遏制金融机构加杠杆行为。4月份后，DR007从1.5%回升至2.3%，银行超储率从一季度的2%下降至三季度的1.6%，银行体系流动性不缺、非银机构间歇性紧张的流动性分层局面重新形成。

更高的货币市场利率带动了票据融资利率回升，压缩了企业套利空间，对企业以票据融资购买其他高息金融资产的行为也起到了约束作用。

（2）压降结构性存款，遏制企业套利与资金空转行为。5月份后，监管针对银行结构性存款规模过快增长的情况，下达了“9月底以前压降至年初规模，年底前进一步压降至年初的2/3”的要求。

这直接导致结构性存款规模收缩4.2万亿元，银行体系出现“稳定负债”缺口，并以发行同业存单、中长期限拆借回购等手段来弥补缺口，造成中长期限资金利率大幅上行，资金期限利差大幅走阔。

（3）以更具精确性与直达性的政策继续加强对普惠小微企业的信用支持。6月1日，在既要防范金融空转套利，又要加强对实体支持力度的两难局面下，央行创新性的推出了两项直达实体的货币政策工具——普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，以加强政策对普惠小微企业的支持力度。

信用层面，虽然总量还在扩张，社融存量增速继续上行，但结构和驱动力较上半年有明显不同。

其一，信用由宽货币驱动转为宽财政驱动。4月份后，特别国债、专项债和一般国债接连放量，新增规模占社融比例从10%提升至35%，而新增人民币贷款逐渐回归常态，接近过去三年同期均值。

其二，人民币信贷结构长期化。企业+居民部门的中长期信贷占新增信贷的比例在4月份以后明显上涨，这背后映射的是低利率环境下房地产销售不差、基建项目带来的融资需求与经济复苏制造业资本开支需求提升。

其三，非标尤其是信托贷款规模再次出现较高的负增长，对社融重新形成拖累。5月份后，监管要求逐步压缩融资类信托业务，信托贷款受到较大影响。5-10月份信托贷款的月均新增规模为-817亿元，较前四个月的-26亿元明显缩减。

二、展望2021，从降成本到稳杠杆

2020年受疫情影响，全年贯穿始终的主线是稳增长与金融向实体让利，降成本是货币政策最为重要的诉求。

2021年我们预计影响流动性的主线将向保持宏观杠杆率稳定切换。

一是经过2020年宽财政宽货币的刺激性政策后，全社会债务规模增加，宏观杠杆率大幅上涨24.7%，与疫情前经济转型稳杠杆的诉求相悖。

今年疫情爆发，对冲疫情影响需要加强逆周期调节，杠杆率阶段性上涨具有合理性。

明年随着疫情的影响基本消失，经济恢复至疫情发生前的常态，货币政策重新回归疫情前的状态，服务于稳杠杆调结构的长期战略是比较合理的猜想。

二是央行近期多方表态，可以看做是为明年政策重心的转移进行预期管理，也同样指向明年政策重心将重新回归稳定宏观杠杆率。

一方面，央行近期再度发布易纲行长《再论中国金融资产结构与政策含义》的研究文章，认为“宏观杠杆率上升过快会积累风险，并积压经济长期发展空间”，并进而提出稳定宏观杠杆率的政策建议；

另一方面，在三季度货币政策执行报告中，央行弱化了稳增长与疫情的影响，首次官方提出了保持宏观杠杆率稳定的要求。

三是从大环境看，明年的外部环境可能是近三年来最好的，对稳杠杆较有利。

这一点集中体现为，政治层面美国大选结束后，政策更具预见性；经济层面，疫苗有望实现初步量产并在发达经济体初步普及，进一步带动全球需求恢复，再加上RECP贸易协定的推动，出口明年有望继续保持较高的增速。

从近些年国内的经济表现来看，出口和投资（基建+地产）是增长的两大主要动力，不能同时出问题。

在稳杠杆的主线下，债务扩张速度放缓，（地产+基建）投资会有一定的下行压力，出口的高增将起到对冲作用，使经济在稳杠杆的同时保持相对有韧性的增长，此为有利的外部环境内在含义。

三、稳杠杆隐含的政策线索

明年受益于今年的低基数效应与复苏持续，名义GDP增速会有一个脉冲式的冲高，对稳杠杆会有较高贡献。但除做大分母外，稳杠杆同样需要分子的助力，即控制信用扩张，债务适度增长。

从央行视角看，控制信用扩张需借助双支柱调控框架，依靠两大手段，一为货币政策；二为宏观审慎政策。

货币政策难松，明年或继续小幅收紧。近期央行发布的三季度货币政策执行报告，对流动性的要求是“不让市场缺钱……也不让钱溢出来”、“让市场利率围绕政策利率附近波动”，即当前阶段央行认为DR007的合意水平在2.2%附近。

若以此做静态外推，则至少在今年四季度至明年年初，央行货币政策都会是一个温和中性的状态。

但若以更长的时间维度看，经济复苏如果能延续，央行或继续小幅抬升DR007中枢。历史上，信用收缩的中前期大部分对应的是紧货币，即DR007/R007中枢抬升，仅有信用收缩对实体产生负反馈后，货币才会转松。

如2010年1月至2012年6月是信用收缩期，社融增速（扣除一般债与国债）从37%下降至16%，7天银行间质押式回购利率在2010年1月至2011年6月是上升的趋势，从1.6%回升至5.9%。

2021年是稳杠杆信用收缩的初期，央行必然也需要控制银行间市场的流动性，以中性偏紧的货币条件来配合控信用稳杠杆。

OMO、MLF、LPR等政策利率有一定的加息风险，但我们更倾向于2021年政策利率保持不变。

其一，最近一次加息周期是在2016年四季度至2017年，彼时加息的主要目的在于防范金融风险，打击资金空转套利，推动金融去杠杆。

如今，在资管新规约束与2017年金融去杠杆的努力下，至少在金融同业领域的风险已经得到了较好的肃清，资金空转套利、金融乱象已经明显减少。此种情形下，加息提升OMO/MLF的必要性下降。

其二，现在OMO/MLF利率影响的已经不仅是货币市场利率，随着LPR改革的推进与完善，MLF利率与LPR直接挂钩，OMO/MLF利率对实体广谱利率的影响大幅增强，货币政策的传导效率大幅提升。

OMO/MLF利率提升，将直接带动LPR上升，进而影响实体的广谱利率。这不仅会直接对实体需求构成冲击，也会让全社会存量债务重定价，增加实体的债务利息与偿还压力。

换言之，现在加息所产生的政策效果会更快，影响更广泛，加息需更加慎重。

其三，近几年国内加息有两个特征：一是基本与海外加息周期一致，比如2017年美联储加息和国内加息周期重合；二是加息周期开启往往对应一轮比较明显的通胀周期，比如2006年、2010年与2017年，PPI和CPI中至少有一个通胀指标明显上行。

从美联储加息指引俩看，美国加息仍需较长时间，国内通胀预计也难以出现趋势性的大幅上涨，以往加息所具备的两个特征如今均难满足。

宏观审慎政策是稳杠杆主力，对房地产、广义信贷等项目的约束会进一步趋严。

自2016年四季度起，央行便不断探索完善货币政策与宏观审慎政策相结合的双支柱框架调控体系。

货币政策通常而言对应经济周期，央行利用逆周期调节政策来平抑增长周期，稳定物价，在应对高通胀时效果显著。

但近二十年以来的实践经验表明，即使通胀温和，资产价格与金融市场的波动可能也会很大。如2003年至 2007年次贷危机之前，全球经济处于强劲上升期，在此期间，全球 CPI 涨幅基本稳定，但同期的商品、股票涨幅较大，为2008年次贷危机爆发埋下了隐患。

货币政策作为总量调节手段，难以完全兼顾所有的行业与金融市场，因此需要能够作用于微观主体的宏观审慎政策给予辅助，应对潜在的金融风险。

从历史上看，在经济复苏与高杠杆阶段并存时，货币政策与宏观审慎政策往往协同，同时趋于谨慎。

比如2017年，应对金融去杠杆，央行除收紧货币外，对影子银行、表外理财与同业业务的监管也明显趋严。

2021年在稳杠杆的基调下，我们预计央行宏观审慎政策将进一步走上前台，从两方面发力：

一是收紧广义信贷，在适当时机通过窗口指导、调整结构性参数等手段控制广义信贷的扩张；

二是加强房地产市场的宏观审慎管理，坚持房住不炒与差别化的住房金融政策，配合财政部对地方政府融资平台隐性债务的整治，从基建和地产两个领域来保持宏观杠杆率稳定。

四、信用环境大概率温和收缩

保持宏观杠杆率稳定虽然指向信用收缩，但何为“稳定”，信用收缩幅度几何，2021年信用环境是否会重演2018年等问题仍然值得进一步探讨。

我们以宏观杠杆率小幅上涨1pct、不变、下降1pct来表示稳杠杆的三种内涵，并以社融余额作为实体债务余额的代理变量，以此来倒推稳杠杆诉求下的目标社融增速分别为12.0%、11.5%与11.1%。

步骤1：:估测2020年的社融余额。我们假设2020年11月和12月的新增社融规模与近三年（2017年-2019年）的均值相近，以此获得2020年全年的新增社融规模，大约35万亿元，社融增速为13.6%。

步骤2：估测2020年名义GDP与2021年名义GDP。在2020年名义GDP增速2.7%，2021年增速11.5%（考虑基数效应）的核心假设下，2020年名义GDP规模101万亿元，2021年名义GDP规模113万亿元。

步骤3：估测以社融为代理变量的宏观杠杆率。依据社融/名义GDP（TTM）的计算方法，2020年三季度宏观杠杆率为279%，四季度宏观杠杆率为280%。（估测杠杆率较社科院口径更高，主要在于社融中含有股票等权益融资）

步骤4：估测不同情境下的2021年社融增速。在小幅上升1pct的乐观情境下，2021年社融增速将下降至12.0%，新增社融减少1万亿元；在不变的中性情境下，2021年社融增速下降至11.5%，新增社融减少2.2万亿元；在小幅下降1pct的悲观情境下，2021年社融增速下降至11.1%，新增社融减少3.3万亿元。

在乐观、中性和悲观三种情景中，我们倾向于中性偏乐观，即信用虽会收缩，但力度会显著低于2018年。

总量视角看，2018年去杠杆使经济遭受了比较大的冲击。实体经济杠杆率下降1.9pct，对应社融增速下降3.2pct，实际GDP增速下降0.4pct，名义GDP增速下降1.2pct。

2021年是经济摆脱疫情影响向潜在增速回归的第一年，虽外部环境有利，但“大病初愈”，不宜“劳筋动骨”。

结构视角看，非金融企业部门是杠杆率上升最快的部门，且大部分的杠杆加在了制造业、基建、建筑、租赁与商业服务四大行业，不适宜大幅收缩杠杆。

根据我们测算的结果，这四大行业的杠杆率（2020年二季度数据）较2019年分别提升了2.23pct、3.13pct、1.23pct与2.99pct，对企业部门杠杆率上涨的贡献率超过70%。

去化这四大行业杠杆，都存在一定的障碍或疑虑，可操作空间较小。制造业、建筑、租赁与商业服务三大行业是吸纳就业人口最多的行业。2019年为8100万人口提供了就业岗位，占就业人口总数的50%。

基建除提供了第三多的就业岗位外，还牵涉到地方政府信用。在基建行业所加杠杆中，大部分以城投为主体，其债务压力大，现金流较差，对外部融资的依赖度较高。

若大幅收紧对城投平台的信用以实现基建行业杠杆的去化，则可能导致城投融资出现困难并引发一系列连锁反应。

真实的去杠杆操作是总量概念，不会细分至行业。但在当前依然以土地抵押品为融资重要依托的信用环境下，一旦为了去杠杆而大幅收紧信用，银行等金融机构最先收紧的必然是中小微企业占比较高、缺乏抵押品、抵御风险能力较差的轻资产行业，如制造业、批发与零售业。

在2018年去杠杆过程中，制造业、批发与零售业便是被去杠杆最为明显的两个行业，杠杆率分别下降了1.57pct和1.82pct。

综合以上，简言之，2021年信用收缩的趋势虽然明确，但2020年制造业（贡献最多就业人口）、基建（地方政府信用）等行业加杠杆的特性以及2018年去杠杆的经验，决定了信用收缩温和，不会重演2018年。

五、信用收缩会由哪些分项驱动

2020年信用扩张主要由政府债券、人民币贷款和债券融资三个大类驱动。2021年，顺应稳杠杆的政策主线，受益于宽松政策的这三项都会有不同程度的收缩，成为信用收缩的主动驱动力。

人民币贷款：截止10月，社融项下的新增人民币贷款增速为20.15%，预计全年增速在20%左右。

这种高增速是疫情下的特殊状况，随着经济在2021年越来越接近常态，央行与监管机构对银行信贷总量的要求也将回归常态。

考虑到今年的高基数与明年经济延续复苏融资需求不差，我们预计明年中性状态下的人民币信贷增速为8.5%，信贷总规模大约22万亿元。

债券融资：历史数据显示，债券融资规模与银行间市场流动性多寡关系密切，其与银行间市场的关键利率——7天银行间质押式回购利率有着较强的负相关性。

这背后的逻辑在于银行间市场流动性直接决定了广义基金与银行的债券配置力量与加杠杆环境，流动性充裕便于加杠杆，则信用债配置力量强劲，直接带动一级发行放量，反之则缩量。

根据前文对货币政策的判断，2021年货币政策难松，银行间质押式回购利率中枢存在继续小幅上行的可能。

此种情形下，我们预计2021年债券融资规模月均规模在1700-2700亿元之间（2700亿元为乐观情境，是今年5-10月和2019年月均规模），全年规模在2万亿元至3.2万亿元之间。

政府债券：2020年宽财政基调下，全年预计发行一般债+国债大约3.76万亿元，专项债3.75万亿元，特别国债1万亿元，政府债券规模合计8.5万亿元。

2021年，我们预计宽财政会温和退出，专项债规模会降至3-3.5万亿元，赤字率降为2.8-3%。在名义GDP增速11.5%的核心假设下，一般债+国债规模在3.1-3.4万亿元左右，政府债券合计在6.1-6.9万亿元之间。

六、资管新规过渡期结束是否会对非标形成冲击？

2021年是资管新规过渡期结束之年，很多投资者担忧过渡期的结束会给信用尤其是非标带来较大的收缩，使2018年再现。

我们认为仅考虑资管新规过渡期结束这一因素，信用不会出现明显的收缩，明年对于非标融资项，最关键的变量在于融资类信托的压缩幅度。

数据论证：普益标准发布的《银行理财能力排名报告》显示，截止2020年三季度，非保本理财存续规模为25万亿元，其中净值化产品（新产品）的比例大约是58%，即仍有42%，大约10.5万亿元的预期收益型产品（老产品）需要在2020年四季度与2021年压缩至零（25万亿元*42%）。

根据中国理财网发布的《中国银行业理财市场报告（2019）》，非保本理财大约有15.63%配置在非标上。

假设未压缩的10.5万亿元老产品配置非标的比例也是15.63%，则现在待处理（可能在明年到期）的非标资产规模为1.64万亿元。

这1.64万亿元，假设到期后完全不续，平摊至每个月（2020年Q4+2021年），规模大约是-1100亿元（1.64万亿元/15个月）。

对应到社融，委托贷款+信托贷款每个月负增长1100亿元，2021年全年负增长1.32万亿元，显著低于2018年2.3万亿元的规模，与2019年1.28万亿元相近。

换言之，即使是悲观情景，明年资管新规到期这一事件也不会对非标构成很大的压力。

逻辑论证：以下论证前提是不考虑其他因素，仅考虑资管新规到期影响。

2018年资管新规刚落地时，非标之所以会出现大规模负增长，是因为开展非标业务有新的限制约束，很多过去能做的非标业务被禁止了，导致2018年新增的非标规模较少。

而2018年到期的非标量，是新规发布前、监管比较松时所做的非标业务形成的，规模又比较大，所以非标净融资会出现较深的负增长。

2019年和2020年，非标业务依然受到严监管，新增量依然不多。

但到期量会逐渐减少，因为非标的期限基本都在3年以内，2019年和2020年到期的非标，大部分是在新规发布后、监管比较严时所做的非标业务形成的，其量要比新规发布前小。所以非标的负增长会逐渐趋于收敛。

这一点可以从委托贷款的趋势里得到佐证。

自2018年初发布了《商业银行委托贷款管理办法》和《资管新规》后，委托贷款基本没有新增监管，因此2018-2020年是一个较好验证我们逻辑的观测窗口。

从数据看，委托贷款在2018年出现深度收缩后，确实呈现出不断向零收敛的趋势，2018-2020年月均增长分别为-1338亿元、-783亿元和-336亿元。

2021年是过渡期结束的特殊年份。但过渡期结束，仅仅意味着老产品需被压缩完，对于非标业务不会有新的监管限制和约束。

因此在仅考虑资管新规，不考虑其他因素的前提下，非标新增量会和2018-2020年一样具有延续性。

到期量看似是变数，因为年内要把所有存续老产品规模压缩至零，所以非标到期会不会加速，造成非标到期量更大似乎是一个不确定性的因素。

但进一步思考会发现，该事件对非标与整体社融并不会产生明显影响。

老产品持有的非标资产如果在2021年底还未到期，老产品无法结束，有三种处理方式：

第一，延续老产品形式，银行向监管申请“一行一策”处置，非标到期量没有发生变化，仍是之前的节奏；

第二，用表内贷款替换，如此非标到期量会增加，使非标负增长加重，但此种处理同样造成了表内贷款增长，实际是贷款置换非标的过程，不会对社融整体造成影响；

第三，用其他新产品去接老产品未到期的非标资产，以结束老产品，如此非标到期量一样不会改变。

因此，综合上述逻辑推论，2021年在不考虑其他因素影响的情况下，资管新规到期这一事件不会给非标和信用环境带来明显的压力。

非标领域最大的风险实际是监管对融资类信托的压缩。这是资管新规后，对信托贷款新增的约束，也是信托贷款负增长没有像委托贷款一样出现明显收敛的主要原因。

今年融资类信托存在额度限制，2021年可能会继续施加额度限制，以压缩融资类信托规模。但压缩的幅度现在仍不确定。如果仍与2020年相近，则明年信托贷款的负增长规模可能和今年相近；如果监管要求更高，则信托贷款可能会出现更大的负增长。

但无论如何，委贷负增长收敛的趋势是相对确定的，信托贷款大概率不会回归2018年深度负增长状态，非标和信用大概率不会重演2018年剧烈收缩的情景。

七、风险提示

本文分析与所得结论是建立在2021年经济虽复苏但强度有限，通胀温和的核心假设下。

若2021年在服务业修复、全球贸易共振与制造业补库存的合力带动下，经济出现超预期的修复，通胀在全球需求回升与货币极度宽松的带动下大幅回升，则央行货币政策将超预期收紧，监管也将更加鹰派，稳杠杆主线难以持续，信用可能会出现大幅收缩。