【广发宏观郭磊】为什么PPI同比涨幅低于大宗商品

广发证券首席经济学家  郭磊 博士

guolei@gf.com.cn

11月PPI环比上行0.5%，同比为-1.5%，较上月的-2.1%上行明显。

11月PPI环比为0.5%，高于上月的环比零增长；同比为-1.5%，较上月的-2.1%显著收窄。

本轮PPI同比5月触底，6-7月经历了第一轮上升；8-10月整体徘徊；11月相当于开启了第二轮上升。

值得注意的是，和同期CRB指数7.9%、CRB工业原料指数8.6%、南华工业品指数2.2%的同比相比较，PPI仍是最弱的一个价格指数。

CRB指数和CRB工业原料指数11月同比分别为7.9%和8.6%。南华综合指数和南华工业品指数11月同比分别为1.8%和2.2%。

至少，这几个主流的商品指标目前同比均处于正增长状态。相比之下，PPI算是最弱的一个价格指数。它与我们高频数据看到的工业品价格上涨普遍的情况似乎不太吻合。

这一特点主要是PPI的结构带来的，目前拖累PPI的主要是原油系，其次是受疫情影响、景气恢复节奏略偏滞后的纺织业。

石油开采、石油加工、煤炭开采、化工、化纤等五个行业11月PPI同比分别为-29.8%、-16.3%、-2.9%、-3.0%、-10.4%。纺织业11月PPI同比为-4.7%。

以上六个行业形成PPI负增长的主要贡献。

而高频数据比较活跃的一些行业，实际上PPI同比已是显著正增长，黑色采矿、有色采矿、有色冶炼、黑色加工更是分别达12.5%、6.9%、4.1%、2.0%，食品、酒饮料、医药等目前也都是正增长。

11月黑色金属及采矿业PPI同比为12.5%，有色金属采矿业PPI同比为6.9%，有色金属冶炼PPI同比为4.1%，黑色金属冶炼及加工同比为2.0%，均显著高于整体。

下游食品制造、农副食品加工、酒饮料、医药行业PPI的11月同比分别为0.6%、0.8%、0.7%、0.5%。

近年来原油定价机制已发生较大变化，供给端有页岩油形成替代、需求端有新能源形成替代。今年又叠加疫情影响，整体偏弱，目前年环比仍然有26%的负增长。如果单纯从PPI同比绝对水平来理解通胀通缩可能会有一定误导。

2015年之后原油价格似乎有弹性变小的迹象，这一点和一些基本面因素有关，比如它的供给端有页岩油形成替代、需求端有新能源形成替代。

2020年叠加疫情影响，整体偏弱，目前IPE布油相对于去年最后一个交易日环比下行仍有26%。在这样的背景下，原油系价格对PPI的拖累比较明显。如果单纯从PPI同比绝对水平来理解通胀通缩可能会有一定误导。

下半年原油价格其实也主要弱在9月和10月，11月环比已有大幅回升。而PPI原油系相关行业环比也已有显著上行，只是同比尚未突破零增门槛。

从IPE布油价格来看，9月和10月环比分别为-6.6%和-10.3%；而11月环比为26.2%，已有明显恢复。

而相关行业11月PPI也已经在显著上行。石油加工业价格上涨1.7%，石油开采业价格上涨0.9%，化工价格上涨2.2%，化纤价格上涨1.9%；煤炭开采和洗选业价格上涨2.2%。只是目前的环比上行尚未最终突破零增长门槛。

11月PPI统计的40个工业行业大类中，环比价格上涨的有24个，比上月增加12个。11月下旬与11月中旬相比，50种重要生产资料中35种产品价格上涨。简单来说，价格弹性继续恢复是11月主线索。

11月PPI调查统计的40个行业中，环比价格上涨面为60%。环比上涨的行业数为24个，比上月整整增加一倍。

除了原油系价格外，11月金属相关行业价格环比由降转涨，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.5%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.1%。非金属矿物制品业、造纸和纸制品业、纺织业价格环比分别上涨0.7%、0.5%和0.5%，涨幅均有所扩大。

统计局对全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测显示，2020年11月下旬与11月中旬相比，35种产品价格上涨，13种下降，2种持平。

价格弹性继续恢复是11月通胀数据的主线索。

同样，CPI短暂负增长也不是关键问题。11月核心CPI为0.5%，持平上月，同比-0.5%的CPI主要是猪肉价格带来。高频数据显示猪肉价格11月最后一周起有企稳回升特征。

CPI同比为-0.5%，较上月的0.5%下降1个百分点，大致在市场预期之内。

核心CPI（不包含食品和能源的CPI）同比为0.5%，持平于上月。

CPI同比转负主要由猪肉带来。11月猪肉价格同比下降12.5%，降幅比上月扩大9.7个百分点，影响CPI下降约0.60个百分点。

从高频数据看，猪肉价格似乎没有那么悲观，农业部批发价猪肉价格11月27日之后有较为显著的企稳回升迹象。

如果把房价考虑进来，从更进一步的“广义通胀”来看，通缩更不应是一个结论。11月百城价格指数同比为4.3%，较上月出现较大幅度加速。

百城住宅价格指数11月同比为4.3%，较上月加快0.8个点，是本轮以来幅度最大的一个月。这一点还是值得关注的。

在年度报告《寻找确定性》中，我们也指出2021年金融政策的三个传统敏感领域（房地产、地方融资、影子银行）可能都将较2020年更谨慎。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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