【广发宏观郭磊】如何理解中央经济工作会议

原创郭磊郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，中央经济工作会议对明年宏观政策的定调是“保持连续性、稳定性、可持续性”。其中“连续性”和“稳定性”对应稳增长政策的延续，“可持续性”对应把控好政策力度和空间。

第二，容易被单一理解的是“不急转弯”，实际上，强调急转弯或缓转弯问题在语境上对应政策二阶收敛。从2018年底中央经济工作会议的“强化逆周期调节”、2019年底的“稳字当头”，今年4月政治局会议的“更大的宏观政策力度对冲疫情影响”，年中政治局会议的“确保宏观政策落地见效”，到年底中央经济工作会议的“不急转弯”，变化是一个和经济特征匹配的微妙过程。政策强调总的原则是把握好这一过程的“时度效”。

第三，决定政策环境的最终是财政空间、货币供给、杠杆率、风险防范等几个方面，其中财政政策强调的是“更可持续”（对应赤字率与广义财政）、货币供给强调的是“合理适度”（对应信贷规模和社融增速）、宏观杠杆率强调的是“基本稳定”（社科院口径今年前三季度上行25个点左右）、风险防范强调的是“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，和前期市场预期基本一致。

第四，不过总体来说，宏观经济政策部分的变化在表述上相对温和。这可能也是年中政治局会议“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”的含义。政策更大关注点在改革，会议指出“要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新”。

第五，包括在房地产这样一个周期性比较强的领域，政策指出明年要“解决好大城市住房突出问题”，但强调的要点在长租房等供给层面。地产政策逐渐趋于形成长效机制的特征比较明显。

第六，科技创新依然是重点。明年经济工作八项重点任务，其中两项都是关于科技创新的，一是基础研究“强化国家战略科技力量”；二是核心技术“增强产业链供应链自主可控能力”。同时，政策也强调要加强统一规划和宏观指导，避免新兴产业重复建设。

第七，在投资部分，政策强调发挥预算内投资的引导和撬动作用，先后提及的包括新基建、设备更新和技改、旧改。这三个领域依然是投资领域政策最鼓励的部分。

第八，政策指出“要积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定”，以及“重视运用国际通行规则维护国家安全”。

正文

中央经济工作会议对明年宏观政策的定调是“保持连续性、稳定性、可持续性”。其中“连续性”和“稳定性”对应稳增长政策的延续，“可持续性”对应把控好政策力度和空间。

会议指出，明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度。

这段话其实包括两层重点，“连续性”和“稳定性”对应的是稳增长政策的延续，要为经济恢复保持“必要的支持力度”；而“可持续性”对应的是政策力度和政策空间。会议特别指出“积极的财政政策要提质增效、更可持续”，显示在今年广义财政空间大幅走阔的背景下，政策注意明年的可持续性问题。

容易被单一理解的是“不急转弯”，实际上，强调急转弯或缓转弯问题在语境上对应政策二阶收敛。从2018年底中央经济工作会议的“强化逆周期调节”、2019年底的“稳字当头”，今年4月政治局会议的“更大的宏观政策力度对冲疫情影响”，年中政治局会议的“确保宏观政策落地见效”，到年底中央经济工作会议的“不急转弯”，变化是一个和经济特征匹配的微妙过程。政策强调总的原则是把握好这一过程的“时度效”。

会议指出，“政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”。

这是一个逐步递进的关系。“更加精准有效”意味着政策从强调总量逻辑变为强调结构逻辑；“不急转弯”意味着仍需要保持一定力度，不能一阶拐点；二者结合就是政策所强调的“时度效”原则。

决定政策环境的最终是财政空间、货币供给、杠杆率、风险防范等几个方面，其中财政政策强调的是“更可持续”（对应赤字率与广义财政）、货币供给强调的是“合理适度”（对应信贷规模和社融增速）、宏观杠杆率强调的是“基本稳定”、风险防范强调的是“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，和前期市场预期基本一致。

会议指出，积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。

其中财政政策强调的是“更可持续”，我们估计赤字率、专项债会有不同程度下降。

货币供给强调的是“合理适度”，估计社融存量增速会有一定程度下降。

杠杆率强调的是“基本稳定”，从宏观杠杆率基本稳定的角度（社科院口径今年三季度环比去年底上升25个点左右）倒推结论会是一样的，财政空间和货币供应也应会趋于收敛。

风险防范强调的是“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，和前期市场预期基本符合。

不过总体来说，宏观经济政策部分的变化在表述上相对温和。这可能也是年中政治局会议“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”的含义。政策更大关注点在改革，会议指出“要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新”。

我们理解政策是一个相对比较温和的收敛。

这一方面与“努力保持经济运行在合理区间”这一目标有关；另一方面，政策似乎在淡化逆周期政策的经验特征。年中政治局曾经指出要“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。

在“政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”这一表述后面，会议指出，要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新，以高质量发展为“十四五”开好局。

包括在房地产这样一个周期性比较强的领域，政策指出明年要“解决好大城市住房突出问题”，但强调的要点在长租房等供给层面。地产政策逐渐趋于形成长效机制的特征比较明显。

会议指出，解决好大城市住房突出问题。住房问题关系民生福祉。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。要高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利，规范发展长租房市场。土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房，国有和民营企业都要发挥功能作用。要降低租赁住房税费负担，整顿租赁市场秩序，规范市场行为，对租金水平进行合理调控。

科技创新依然是重点。明年经济工作八项重点任务，其中两项都是关于科技创新的，一是基础研究“强化国家战略科技力量”；二是核心技术“增强产业链供应链自主可控能力”。同时，政策也强调要加强统一规划和宏观指导，避免新兴产业重复建设。

会议指出，要充分发挥国家作为重大科技创新组织者的作用，坚持战略性需求导向，确定科技创新方向和重点，着力解决制约国家发展和安全的重大难题。

会议指出，增强产业链供应链自主可控能力。产业链供应链安全稳定是构建新发展格局的基础。要统筹推进补齐短板和锻造长板，针对产业薄弱环节，实施好关键核心技术攻关工程，尽快解决一批“卡脖子”问题，在产业优势领域精耕细作，搞出更多独门绝技。要实施好产业基础再造工程，打牢基础零部件、基础工艺、关键基础材料等基础。要加强顶层设计、应用牵引、整机带动，强化共性技术供给，深入实施质量提升行动。

会议指出，要加强统一规划和宏观指导，统筹好产业布局，避免新兴产业重复建设。

在投资部分，政策强调发挥预算内投资的引导和撬动作用，先后提及的包括新基建、设备更新和技改、旧改。这三个领域依然是投资领域政策最鼓励的部分。

会议指出，要增强投资增长后劲，继续发挥关键作用。要发挥中央预算内投资在外溢性强、社会效益高领域的引导和撬动作用。激发全社会投资活力。要大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度。要扩大制造业设备更新和技术改造投资。要实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造，建设现代物流体系。

政策指出“要积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定”，以及“重视运用国际通行规则维护国家安全”。

会议指出，要全面推进改革开放。构建新发展格局，必须构建高水平社会主义市场经济体制，实行高水平对外开放，推动改革和开放相互促进。要完善宏观经济治理，加强国际宏观政策协调。…要积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定。要大力提升国内监管能力和水平，完善安全审查机制，重视运用国际通行规则维护国家安全。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

郭磊篇