【广发宏观吴棋滢】债务率与财政环境

原创吴棋滢郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2020年疫情期间广义财政和地方债务显著扩张，地方债务率问题引起关注。同期监管层面重提地方举债规范、化债推进等问题，财政纪律收束是2021年的财政重要线索之一。

第二，什么是债务率？我国债务率真的接近经验警戒区间下限了吗？债务率与负债率、宏观杠杆率等指标有何区别？

第三，债务率偏高将掣肘未来地方债额度的扩增。不过，随着经济逐步修复，作为分母的政府综合财力也在好转。综合估算下2021年末地方债务率仍可能小幅上升，但增幅将趋于收敛。而这一前提为新增地方债务额度控制在既定区间内。

第四，2010年、2017年、2021年均是适度控制债务率的年份，其相似性是财政收入均随名义增长扩张，只有类似年份才适合控制债务率；但2010年包括城投在内的广义财政部分承担了地方融资较多角色；2017年地方财政存量资金尚充裕，PPP项目增长迅速，地产去库存背景下土地出让金收入偏高，财政压力均小于今年。

第五，2021年处于连续五年的“开正门堵偏门”及2020年更加积极有为的财政支出之后，财政环境又包括存量资金摊薄、地方债务到期规模偏高，以及政策强调“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”等影响因素，紧平衡特征会更明显一些。

第六，截至2020年末地方债务余额约达25.7万亿元，其中一般债余额为12.8万亿元，专项债余额为13.9万亿元。一般债纳入一般公共预算，专项债纳入政府性基金预算，故二者的理论天花板分别为税收为主的一般公共预算收入、土地出让收入为主的政府性基金预算收入。税收收入和土地市场的稳定性均较为重要。

第七，这也是稳定债务率的年份对政策均衡性的要求，即一方面要控制作为分子的地方债务，化解显隐性债务聚积的风险问题；另一方面，又要确保实体经济和名义增长不受影响，进而作为分母的地方政府综合财力不会下降。这是我们理解2021年财政环境特征的主线之一。

正文

2020年疫情期间广义财政和地方债务显著扩张，地方债务率问题引起关注。同期监管层面重提地方举债规范、化债推进等问题，财政纪律收束是2021年的财政重要线索之一。

在12月中央经济工作会议中，针对2021年财政工作新增表述“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。财政部长刘昆也于近日接受新华社采访，强调“给地方政府债务戴上‘紧箍咒’”。地方政府债务风险防控与隐性债务化解工作再度引起市场关注。

财政纪律收束是2021年的财政环境重要线索之一。2020年12月，在中国国债协会主办的政府债研讨会上财政部政府债务研究和评估中心副主任薛虓乾表示：“从总体规模看，2020年末我国地方政府债务余额将达26万亿，债务率接近警戒区间下限”。

什么是债务率？我国债务率真的接近经验警戒区间下限了吗？债务率与负债率、宏观杠杆率等指标有何区别？

债务率为年末债务余额与当年政府综合财力的比率，是衡量偿债资金来源对政府债务的承载能力。国际公认安全标准是小于100%，其控制标准参考值为90%~150%。

2015年是地方政府自发自还地方债的元年，当年地方债务率受历史存量债务影响，处于相对高位。而后伴随连续三年的地方债务置换，地方债务率显著下降；其后由于地方债新增限额的扩张，债务率于2019年再次回升，但依然显著低于警戒标准。截至2020年末，我国地方政府债务余额约在25.7万亿元左右，而2020年政府综合财力（≈一般公共预算收入+政府性基金预算收入）约在27.2万亿元左右[1]。据此我们可粗略估算至2020年底我国地方政府债务率约在94%左右[2]，即将接近100%的经验警戒线。

此外应注意与“政府负债率”（通常简称为“负债率”）这一概念进行区别，负债率为年末地方债务余额与当年GDP的比率，是衡量经济总规模对政府债务的承载能力或经济增长对政府举债依赖程度的指标，国际上通常以负债率60%作为政府债务风险控制标准参考值，截至2020年底我国政府负债率约为45%，相较债务率指标，负债率仍显著低于警戒线。

另一常被提起的度量指标是“宏观杠杆率”，这一指标通常以年末社会总负债余额与当年GDP的比率度量。其中分子端包含居民部门、企业部门和政府部门的负债总规模。根据社科院统计数据，截至2020年三季度末，我国宏观杠杆率水平为270.1%，较2019年末攀升了24.7个点。

债务率偏高将掣肘未来地方债额度的扩增。不过，随着经济逐步修复，作为分母的政府综合财力也在好转。综合估算下2021年末地方债务率仍可能小幅上升，但增幅将趋于收敛。而这一前提为新增地方债务额度控制在既定区间内。

为对冲疫情对经济影响，2020年我国地方债新增限额大幅提升，是地方债务率加速逼近警戒线下限的主要原因。这对未来的地方债新增额度必然会形成一定影响。

因此若不考虑意外风险事件，未来地方债的新增限额我们预计总体将保持稳定，2020年显著扩张导致地方财力承压的现象将不再发生，但额度遽然收缩的可能性也相对较小。在2021年度财政政策展望报告《回归再均衡》中。我们预计2021年新增专项债限额预计约在3.0-3.5万亿元，新增一般债限额预计约在1.0-1.2万亿元，一般公共预算收入预计约在19-20万亿元，政府性基金收入预计约在9.5-9.7万亿元。基于以上假设粗略估算，2021年末地方债务率预计约将略超100%警戒线[3]，虽继续上行，但增幅将趋于收敛。

2021年风险防控地方化债等工作正式提上议程，叠加经济向好收入回升等因素，地方债务大幅扩张的必要性也在下降。薛虓乾也在政府债研讨会中表示：“在宏观经济好转后，法定债务，特别是专项债务规模要逐步‘退坡’，防止形成路径依赖和债务风险持续累积”。

2010年、2017年、2021年均是适度控制债务率的年份，其相似性是财政收入均随名义增长扩张，只有类似年份才适合控制债务率；但2010年包括城投在内的广义财政部分承担了地方融资较多角色；2017年地方财政存量资金尚充裕，PPP项目增长迅速，地产去库存背景下土地出让金收入偏高，财政压力均小于今年。

追溯既往，处于财政收入扩张阶段的2010年与2017年同时也为宏观调控杠杆率的年份，这与今年是相似的，实际上只有在财政收入扩张的年份才适合系统性地控制债务率。2010年一般公共财政收入同比回升9.6个点录得21.3%。2017年一般公共财政收入同比录得7.4%，较上年提高2.9个百分点，政府性基金收入同比上行21.6个点至31.8%。2021年在疫苗落地、内外需继续修复等积极因素推动下，财政收入预计也将继续修复。

但2010年、2017年不同的是，2010年仍处于地方融资平台迅速扩张的时期，狭义的预算内财政收支变化对基础设施投资建设的影响相对较小；2017年监管政策虽较2010年有所收紧，但整体依然受益于存量可调用财政资金尚算宽裕、PPP政策环境宽松、隐性债务化解还未提上议程、地产去库存背景下土地出让收入偏高等因素影响，压力较小。

2021年处于连续五年的“开正门堵偏门”及2020年更加积极有为的财政支出之后，财政环境又包括存量资金摊薄、地方债务到期规模偏高，以及政策强调“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”等影响因素，紧平衡特征会更明显一些。

而2021年与历史时期又略有不同，整体政策环境相对更加严明：

第一，经过连续五年的“开正门堵偏门”及2020年更加积极有为的财政支出后，2021年地方财力紧平衡状态将进一步明显。

第二，2021年地方债务到期规模将继续走高：2021年地方债到期量预计约达2.6万亿元为历史高点，较2020年增加5000亿元；受2020年发行量较大的影响，未来数年到期规模亦不容小觑。

第三，2021年地方隐性债务化解工作正式提上日程，对地方举债规范和化债规模等方面都提出了更高的要求。

截至2020年末地方债务余额约达25.7万亿元，其中一般债余额为12.8万亿元，专项债余额为13.9万亿元。一般债纳入一般公共预算，专项债纳入政府性基金预算，故二者的理论天花板分别为税收为主的一般公共预算收入、土地出让收入为主的政府性基金预算收入。税收收入和土地市场的稳定性均较为重要。

我们知道，一般债纳入一般公共预算，专项债纳入政府性基金预算，故二者的偿债资金来源分别为两本账的收入。财政部长刘昆针对十四五规划曾撰文《建立现代财税体制》表示：“一般债务限额与税收等一般公共预算收入相匹配，专项债务限额与政府性基金预算收入及项目收益相匹配”，即地方债限额应与偿债资金来源相匹配。其中，用于偿还专项债务的政府性基金收入基本由地方国有土地出让收入构成。故土地财政是地方专项债务的最重要偿还保障之一，是与日俱增专项债务的“安全垫”。

近年来专项债发行规模逐年扩张，截至2020年底专项债务余额已达13万亿元左右[4]，已超过单年的政府性基金预算收入总额（单年收入一般落在4-9万亿元区间）。这一扩张趋势不仅引起了市场关注，也引发了监管层面的关注，防范地方债务风险问题再度备受重视。

整体来看，债务率的逐年提升（尤其是去年的陡然增高）致使地方政府举债空间受掣肘；受此影响，土地财政这一“安全垫”的重要性也显著增加。换言之，若仅从地方政府举债这一角度来看，土地财政收入一则是目前存量债务的偿还资金来源与保障，二则可以为未来或然出现的再一次债务扩张留足空间，其重要程度不言而喻。

从历史规律看，土地市场实际上具有一定的稳定性。2021年多重因素交织，地方财政仍一定程度承压，部分地区对土地市场稳定性具有较大的依赖度，土地出让收入整体深度下探的概率也同样相对较小。

此外，土地市场本身存在区域分化情况，地方财力亦然。部分财力薄弱、自身造血能力不足、显隐性债务负担较重的地区，尽管对土地财政的依赖度也相对较高，但这类地区的土地供给、房企融资、地区金融机构等也更受当下监管所限，叠加人口流出压力，土地收入本身存在诸多限制，或出现巧妇难为无米之炊的境况。故我们需要综合考虑不同区域的具体面貌，预计人口净流入且财力位于中游水平的地区将受此影响更大。

这也是稳定债务率的年份对政策均衡性的要求，即一方面要控制作为分子的地方债务，化解显隐性债务聚积的风险问题；另一方面，又要确保实体经济和名义增长不受影响，进而作为分母的地方政府综合财力不会下降。这是我们理解2021年财政环境特征的主线之一。

既要保障经济、民生与投资维持在一定的合意增长水平上，又要防控和化解地方显隐性债务聚积的风险问题，对财政平衡来说这无疑具有一定的挑战性。在稳杠杆期间，寻找不同政策组合之间的相对平衡点，在前进中探索均衡与稳定，这是我们对2021年财政环境主要线索的理解。

核心假设风险：刺激政策超预期，国内外疫情防控超预期。

[1]由于12月财政数据尚未公布，故2020年政府综合财力为估算值，据此计算所得的债务率数据也为估算值。

[2]此处需要注意几点，一是仅为地方债务率的大致测算，存在口径上的误差，如分母端未纳入国有资本经营预算收入、分母端未扣除中央本级财政收入等；二是未将隐性债务纳入考量，仅考虑地方显性债务，若纳入测算则实际债务率亦将更高。

[3]由于占比较小，此处暂不考虑2021年到期地方债务还本情况，也未考虑通过发行再融资债化解地方存量隐性债务的情况。

[4]由于12月官方债务余额数据尚未公布，此数据为估算值。

郭磊篇