【广发宏观钟林楠】映射需求，但不完全映射供给

原创钟林楠郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，1月新增社融5.17万亿元，显著高于市场预期（Wind统计4.46万亿元）；从分项看，信贷和表外票据是主要支撑项，非标（信托贷款）、债券融资和政府债券是主要拖累项。存量社融增速13%，较2020年12月下降0.3个百分点。

第二，人民币贷款新增3.58万亿元，与市场预期大致相当，主要由更多的放贷工作日、较高的融资需求与季节性冲高（早投放早收益）三大因素驱动。

第三，分项看，非银贷款+票据融资大幅负增长，指向1月信贷增量或受到信贷额度的压制，银行在缩减短久期、相对低利率的信贷类别以腾挪额度给中长期信贷资产。在中长期信贷中，企业部门2万亿元（历史新高）进一步验证了实体融资需求不差，经济仍然具有较高的增长动能；居民部门9400亿元（历史新高），可能与一线房地产市场较为活跃叠加房贷额度受限的预期下（房地产贷款新规政策出台）居民加快购房有关。

第四，表外票据新增4900亿元，有三大因素驱动。一是季节性因素，历年1月表外票据都不差，企业在节前会集中支付结算，银行在年初为拉存款也更倾向让企业选择需要存入保证金(带来存款增加)的票据承兑业务；二是表内信贷额度受到约束，融资需求外溢至表外票据；三是票据融资较低，被“消耗”承兑票据偏少。

第五，非标延续分化，委托贷款新增90亿元，信托贷款新增-842亿元，整体而言对社融偏负面。除信托监管继续维持高压影响了新增规模的固有约束外，今年专项债未提前下发，基建项目融资需求不如往年以及“三条红线”实施房企融资受到约束是另一个原因。

第六，债券融资显著恢复，新增约3700亿元，永煤违约事件的影响明显下降。一方面是1月份票据融资利率较高，而债券融资利率偏低，部分融资需求从票据转移至短融超短融，部分企业也会抓紧低融资利率窗口而加快融资；另一方面是1月25日前，银行体系流动性较为充裕，较多机构或采用了杠杆套息策略，放大了信用债的配置力量。

第七，M1增速14%，达到2018年1月之后的新高。这一数据一方面固然反映微观活跃度的上升；但另一方面又包含低基数、春节错位、和房地产销售较好等特殊因素。

第八，需要提示一下的是，1月偏高的信贷和社融映射实体较为旺盛的融资需求，即经济本身表现不错；但就货币供给来说，1月信贷和社融并不完全能代表全年，它会受其他因素影响，比如2010年1月社融信贷超预期，但1月份后货币供给进一步收敛，推动信用加速收缩。关于2021年货币政策倾向，前期已有诸多信号，1月流动性操作也能展示央行姿态，不可因单月数据有过度乐观的预期。

正文

1月新增社融5.17万亿元，显著高于市场预期（Wind统计4.46万亿元）；从分项看，信贷和表外票据是主要支撑项，非标（信托贷款）、债券融资和政府债券是主要拖累项。存量社融增速13%，较2020年12月下降0.3个百分点。

1月新增社融5.17万亿元，显著高于万得统计的市场预期。在偏高的新增社融带动下，存量社融增速仅小幅下滑0.3个百分点至13%。

分项看，3.58万亿元的信贷和近5000亿元的未贴现银行承兑汇票均比去年同期多增，是支撑社融增速的两大分项。非标（尤其是信托贷款）、债券融资和政府债券均比去年同期少增，对社融增速形成了下拉。

人民币贷款新增3.58万亿元，与市场预期大致相当，主要由更多的放贷工作日、较高的融资需求与季节性冲高（早投放早收益）三大因素驱动。

3.58万亿元的新增信贷，同比2020年1月多增大约3000亿元，主要由三大原因所致。

一是季节性因素。历年1月都是银行谋求开门红，追求早投放早收益的月份，前一年年末由于信贷额度偏紧被抑制的信贷项目也会被挪至1月集中下发。

二是制造业企业融资需求较高。从宏观环境看，由于需求较好，盈利处于较高位置，产能利用偏高，制造业企业有较高的资本开支动能。银行家调查数据显示，2020年四季度制造业企业的贷款需求指数约为68%，是近些年同期新高。

三是工作日较2020年更多。2021年1月有20个工作日，较2020年17个工作日多出了3天。

分项看，非银贷款+票据融资大幅负增长，指向1月信贷增量或受到信贷额度的压制，银行在缩减短久期、相对低利率的信贷类别以腾挪额度给中长期信贷资产。在中长期信贷中，企业部门2万亿元（历史新高）进一步验证了实体融资需求不差，经济仍然具有较高的增长动能；居民部门9400亿元（历史新高），可能与一线房地产市场较为活跃叠加房贷额度受限的预期下（房地产贷款新规政策出台）居民加快购房有关。

细分人民币贷款项目来看，2021年1月延续了2020年12月的特征，银行信贷受信贷额度影响较大，银行选择压缩短久期与相对低利率的信贷类别，腾挪出信贷额度给中长期信贷资产。

这一论断有两大证据支持：一是1月票据融资+非银贷款新增-3300亿元，是2018年以来的同期新低；二是1月票据转贴利率大幅走高，而同期限Shibor相对平稳（小幅上行），表明非资金利率因素（信贷额度）在主导票据定价。

在中长期信贷中，企业部门新增2万亿元，是有数据读数以来的最高值，进一步指向实体的融资需求与景气度不差；居民部门大约9400亿元的信贷，也是有史以来的最高值，或与1月部分城市房价存在上行预期，居民在房贷利率上行、房贷额度有限预期下加快购房有关。

表外票据新增4900亿元，有三大因素驱动。一是季节性因素，历年1月表外票据都不差，企业在节前会集中支付结算，银行在年初为拉存款也更倾向让企业选择需要存入保证金(带来存款增加)的票据承兑业务；二是表内信贷额度受到约束，融资需求外溢至表外票据；三是票据融资较低，被“消耗”承兑票据偏少。

未贴现银行承兑汇票新增大约4900亿元，也是2018年以来的同期新高。

其一，季节性冲高，历年1月表外票据新增量都不差。在节前，大部分企业会结清原材料等应付账款，结算支付需求较高，银行在1月有较高的拉存款诉求，表外票据需要企业先存入保证金（计入存款），因此银行也有较高的意愿开展承兑业务。

其二，表内信贷额度受到约束，实体偏高的融资需求外溢至表外票据。从数据特征来看，今年1月份的信贷数据特征和2017年1月较为相似，都呈现出票据融资+非银贷款大幅负增长（信贷额度管控较严）、中长期信贷增量较高（实体融资需求强）、表外票据新增规模较高（2017年1月新增6100亿元）的特征。

其三，我们在11月和12月金融数据点评中提及过，票据融资和未贴现银行承兑汇票是“镜像”关系，前者多增会消耗较多票据，使后者增量减少。1月由于信贷额度管控、票据融资利率较高，票据融资是较高规模负增长，对应承兑汇票消耗较少，对未贴现银行承兑汇票是正面贡献。

非标延续分化，委托贷款新增90亿元，信托贷款新增-842亿元，整体而言对社融偏负面。除信托监管继续维持高压影响了新增规模的固有约束外，今年专项债未提前下发，基建项目融资需求不如往年以及“三条红线”实施房企融资受到约束是另一个原因。

两项非标在1月再度出现明显分化。委托贷款新增90亿元，同比多增117亿元；信托贷款新增-842亿元，同比多减1274亿元。综合看，两者新增-752亿元，同比多减1157亿元。

这一方面与信托继续受到较高的监管压力，新增规模有限有关；另一方面也与今年专项债未提前下发，基建融资需求较往年偏弱，“三条红线”开始实施，部分房企融资受到约束有关。

债券融资显著恢复，新增约3700亿元，永煤违约事件的影响明显下降。一方面是1月份票据融资利率较高，而债券融资利率偏低，部分融资需求从票据转移至短融超短融，部分企业也会抓紧低融资利率窗口而加快融资；另一方面是1月25日前，银行体系流动性较为充裕，较多机构或采用了杠杆套息策略，放大了信用债的配置力量。

1月债券融资规模大约3700亿元，略低于2020年同期，但显著高于2020年12月，永煤违约事件产生的影响明显消退。

由于1月份债券融资利率总体偏低，而票据融资利率大幅上行，企业可能采用了与2020年11月-12月相反的替代策略，利用短融超短融来替代票据融资，从而使1月份债券融资明显好转。

同时从金融机构视角看，在1月25日资金面明显收敛前，质押式回购余额明显上行，或指向较多机构采用了杠杆套息策略，信用债的配置力量被显著放大，也对债券融资恢复放量有所贡献。

M1增速14%，达到2018年1月之后的新高。这一数据一方面固然反映微观活跃度的上升；但另一方面又包含低基数、春节错位、和房地产销售较好等特殊因素。

1月M1增速14%，M2增速9.4%，M1-M2剪刀差为5.3%，较2020年12月的-1.5%大幅走阔。

我们认为1月份的数据受春节错位和低基数效应扰动较大，不完全具备代表性。

一是春节前，企业会集中发放工资和年终奖，导致企业活期存款搬家，转移至居民部门。2020年春节在1月，这一过程出现在1月份，对应企业活期存款大幅减少，基数较低；2021年春节在2月，1月份并不完全受该过程影响，企业活期存款依然保持着较高的增长，在低基数效应下M1增速会出现较高的增长。

二是2020年1月工作日较少，春节前又受疫情影响，房地产销售较低，居民因为购房将居民存款转为企业存款的规模偏低；2021年1月工作日更多，地产销售较好，居民存款更多转为企业存款，也会助推M1同比增速走高、M2增速走低，M1-M2剪刀差走阔。

需要提示一下的是，1月偏高的信贷和社融映射实体较为旺盛的融资需求，即经济本身表现不错；但就货币供给来说，1月信贷和社融并不完全能代表全年，它会受其他因素影响，比如2010年1月社融信贷超预期，但1月份后货币供给进一步收敛，推动信用加速收缩。关于2021年年货币政策倾向，前期已有诸多信号，1月流动性操作也能展示央行姿态，不可因单月数据有过度乐观的预期。

1月信贷和社融能够反映出实体融资需求较强，经济景气度不差；但对于信用供给层面，1月份不能代表全年。央行调控的中介目标是保持M2与社融和名义增速相匹配，以保证宏观杠杆率稳定，货币供给是为实现该目标服务。若后续社融与信贷增速继续超预期，宏观杠杆率再度出现上行特征，则货币供给可能会较1月进一步收敛。

如2010年1月，信贷和社融也显著超预期，社融超过2万亿元，甚至高于2009年1月。但此后由于央行治理通胀的目标，货币供给在1月后进一步收敛，社融和信贷增速在2010年1月后出现了更快幅度的下行。

因此我们不可仅从1月超预期的金融数据而对未来的货币供给抱有太乐观的预期。

核心假设风险：央行政策超预期；融资需求不及预期

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