【广发宏观吴棋滢】2020至2021年：专项债投向将发生哪些变化？

原创吴棋滢郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，近日财政部发改委联合下达关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知，2021年专项债项目申报工作终于拉开序幕。由于今年提前批额度始终未下达，故2021年专项债申报工作较去年明显偏晚，背后或与去年财政扩张显著、部分资金尚未使用完毕、部分项目推进进程缓慢、稳投资压力较小等多个因素有关。这将对一季度的社融数据、全年的地方债发行及建设投资节奏都将产生一定影响。

第二，地方政府投资的方向是投资决策的重要参考依据之一。2021年专项债重点领域分别为①交通基础设施、②能源项目、③农林水利、④生态环保项目、⑤社会事业、⑥城乡冷链物流设施、⑦市政和产业园区基础设施、⑧国家重大战略项目和⑨保障性安居工程，后两项为今年新增重点领域：其中，国家重大战略项目或将对省际之间的额度分配产生结构性影响；保障性安居工程包含旧改（延续去年趋势）、棚改（较去年范围小幅扩大）、保障性租赁住房（新增可投向用于租赁住房建设的土地储备项目）等领域。

第三，2021年专项债券充当重大项目资本金相关政策延续去年规定，考虑到2020年专项债充当投资项目资本金占比仍相对偏低，故2021年专项债撬动配套资金效应仍有上升空间。其中重大项目的认定范围仍为去年国务院规定的十大重点领域。

第四，我们在过去一年曾以月度为频跟踪各省市的专项债细分投向，以捕捉地方政府投资方向及其边际变化。本篇我们站在全年的角度梳理2020年专项债特征——

1）2020年专项债额度大幅扩容，其中用于中小银行注资额度未尽。

2）土储与棚改两类专项债于2019年合计占比高达65%，挤占基建投资；2020年全年土储类专项债发行受限，上半年棚改类专项债发行受限；下半年国家计划内在建棚改项目获准发债，同期棚改债占比回升较快。2021年土储类可发行用于租赁住房建设的土地储备项目，棚改类可适度支持新开工项目，预计全年这两类专项债占比将较去年显著回升。

3）从绝对占比角度来看，2020年专项债投向占比较高的几大领域大部分仍以传统建设领域（如交运、棚改等）为主，具体来看依次有：交通运输、保障性安居工程、生态环保、产业园、市政设施、医疗卫生、新基建、片区开发、文娱旅游、教育等。其中，保障性安居工程中的棚改、用于租赁住房建设以外的土地储备项目于今年边际放宽，故2021年这一投向预计占比将有所上升。

4）2020年占比提升幅度较大的领域基本也为去年政策鼓励支持的重点领域（如产业园、新基建、市政、医疗卫生等）；具体来看依次有：产业园区基础设施、新基建、医疗卫生、市政建设等；而占比降幅较大的领域有交通运输、片区开发、社会保障等，其中卫生健康与抗疫相关，具有一定特殊性与时效性。

5）2020年各投向中投资规模增速较高的领域大部分与低基数有关，而产业园区的高速增长除其本身为重点领域外，预计也与项目本身收益水平较易实现“收益融资自平衡”要求有关；具体来看依次有：有物流仓储、旧改、新基建、产业园区、医疗卫生等。

6）据抽样显示，2020年专项债对应项目中，新开工项目占比超过一半，而非存量项目主导，主要有医院建设、水务水利、产业园区、污水设施、学校建设、棚改、停车场等，这些项目将延续影响2021年开工情况，支撑部分地区投资建设，同时也应考虑资金链续接问题。

7）从各省分配到的额度来看，2020年所获额度较多省份依次为山东、广东、江苏、四川、浙江、河北、河南、湖北、江西、安徽等，占比上升幅度较大的地区有山东、贵州、浙江、云南、北京，而降幅较大的地区有江苏、河北、广东等。

8）据不完全统计，2020年专项债充当项目资本金案例较2019年明显提升，但专项债撬动资金比例仍相对偏低，仍有上升空间。

第五，不应排除仍有小规模提前批额度于两会前下达各地的可能性，可用于填补3-4月的发行空档期。考虑到自去年四季度以来，各地向发改委申报的项目增速再次显著攀升，故各地储备项目理论上可较快匹配下达额度。

正文

近日财政部发改委联合下达关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知，2021年专项债项目申报工作终于拉开序幕。由于今年提前批额度始终未下达，故2021年专项债申报工作较去年明显偏晚，背后或与去年财政扩张显著、部分资金尚未使用完毕、部分项目推进进程缓慢、稳投资压力较小等多个因素有关。这将对一季度的社融数据、全年的地方债发行及建设投资节奏都将产生一定影响。

近日，财政部办公厅国家发展改革委办公厅联合下达了《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》（以下简称“通知”），2021年专项债申报工作终现启动迹象。

由于2019年、2020年地方债提前批额度均于上年末下达各地，故前年与去年的专项债申报工作往往于上年的三至四季度就陆续拉开序幕，而2021年提前批额度消息迟迟未至，申报工作的启动也较往年明显偏后。今年未见提前批，或与今年控制债务率主线、去年部分财政支出尚在途、年初稳投资压力相对较小等多个因素有关。此外，去年大规模扩容的专项债资金在部分地区出现了项目进度偏慢、实物工作量偏少、项目难以推进、资金闲置等问题，这或许也是导致2021年地方债相关政策相对谨慎的重要原因。

还需要注意的一点是，考虑到2020年一季度地方债超季节性地大规模发行，因此今年一季度出现空档预计将对同期的社融数据、全年的地方债发行节奏以及各地的投资建设节奏都将产生一定影响。

地方政府投资的方向是投资决策的重要参考依据之一。2021年专项债重点领域分别为①交通基础设施、②能源项目、③农林水利、④生态环保项目、⑤社会事业、⑥城乡冷链物流设施、⑦市政和产业园区基础设施、⑧国家重大战略项目和⑨保障性安居工程，后两项为今年新增重点领域：其中，国家重大战略项目或将对省际之间的额度分配产生结构性影响；保障性安居工程包含旧改（延续去年趋势）、棚改（较去年范围小幅扩大）、保障性租赁住房（新增可投向用于租赁住房建设的土地储备项目）等领域。

通知明确，2021年新增专项债重点用于①交通基础设施（包括铁路、收费公路、机场、水运、城市轨交、停车场等）、②能源项目（包括天然气管网和储气设施、城乡电网等）、③农林水利（包括农业、水利、林业等）、④生态环保项目（包括城镇污水垃圾处理设施等）、⑤社会事业（包括卫生健康公共设施、教育、养老、文化旅游等）、⑥城乡冷链物流设施、⑦市政（包括供水、供热、供气、地下管廊等）和产业园区基础设施、⑧国家重大战略项目（包括京津冀、长江经济带、“一带一路”、粤港澳大湾区、长三角一体化、海南等重点区域发展建设等）、⑨保障性安居工程（包括城镇老旧小区改造、保障性租赁住房、棚户区改造等）等领域。

这九大领域大部分也为去年的重点领域[1]，较去年新增有二：一是国家重大战略项目，二是保障性安居工程。对于前者，主要为区域上的结构性变化，2021年新增专项债额度或将出现省际分配上的小幅调整。对于后者，注意到保障性安居工程包含三大领域：

（1）城镇老旧小区改造，旧改作为2020年多次强调的短板聚焦领域之一，同时也是去年专项债投向中增长显著加快的细分领域，2021年延续了去年这一趋势。

（2）保障性租赁住房，通知特别强调本次项目梳理不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目，而2020年为稳投资全年均无土储类专项债，这意味着2021年较之去年将新增用于租赁住房建设的土储债，但用于其他领域的土储债目前来看依然尚未放开。

（3）棚户区改造，2020年上半年为稳投资各地未发行棚改类专项债，与土储债类似，与后者不同的是2020年下半年纳入国家棚改计划的在建类棚改项目允许发债，以防半拉子工程的出现，故2020年下半年棚改债发行近4000亿元，占下半年比重30%（与2019年占比34%接近），占全年比重12%。本次通知特别强调，棚户区改造类项目主要支持在建收尾项目，适度支持新开工项目，较去年的“国家棚改计划的在建类棚改项目”范围小幅扩大。

2021年专项债券充当重大项目资本金相关政策延续去年规定，考虑到2020年专项债充当投资项目资本金占比仍相对偏低，故2021年专项债撬动配套资金效应仍有上升空间。其中重大项目的认定范围仍为去年国务院规定的十大重点领域。

对于2021年专项债作重大项目资本金的相关规定，通知表示保持区域比例上限25%规定不变。根据我们的不完全统计，2020年全年专项债充当资本金比例占比仅在6.5%左右，距离25%这一红线较为遥远，撬动资金比例仍有上升空间。因此尽管今年上限比例规定不变，实际情况或仍将较去年有所变化。

此外，通知提到对于“重大项目”政策范围仍为国务院规定的铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口，城市停车场，天然气管网和储气设施，城乡电网，水利，城镇污水垃圾处理、供水这10个领域。这10个领域中大部分也是2020年表现相对较好的细分投向，因此预计2021年这些投向仍将延续前期趋势。

我们在过去一年曾以月度为频跟踪各省市的专项债细分投向，以捕捉地方政府投资方向及其边际变化。本篇我们站在全年的角度梳理2020年专项债特征——

第一，2020年专项债额度大幅扩容，其中用于中小银行注资额度未尽。整体2020年全国新增专项债限额37500亿元，较2019年大幅提升74%。截至2020年底各地共计发行36019亿元，其中未使用的额度主要源于中小银行注资的额度（2000亿元）尚未用完，仅发行了506亿元。

第二，土储与棚改两类专项债于2019年合计占比高达65%，挤占基建投资；2020年全年土储类专项债发行受限，上半年棚改类专项债发行受限；下半年国家计划内在建棚改项目获准发债，同期棚改债占比回升较快。2021年土储类可发行用于租赁住房建设的土地储备项目，棚改类可适度支持新开工项目，预计全年这两类专项债占比将较去年显著回升。上文我们提到，2020年原规定专项债提前批额度不可用于土储和棚改等领域，而这两类专项债占去年全年比重约65%，挤占基建类项目份额，这也正是这一限制出现的原因。疫情发生后，去年3月限制范围由原先的提前批额度扩大至全年，即全年新增专项债均不得投向土储、棚改等领域。然而这一规定也衍生出若干问题如半拉子工程等。因此5月这一政策打了补丁，后续可恢复发行棚改专项债（土储依然受限），但需满足“在建项目”、“已纳入国家棚改计划”等要求，故下半年棚改类专项债占比迅速升至30%。

第三，从绝对占比角度来看，2020年专项债投向占比较高的几大领域大部分仍以传统建设领域（如交运、棚改等）为主，具体来看依次有：交通运输、保障性安居工程、生态环保、产业园、市政设施、医疗卫生、新基建、片区开发、文娱旅游、教育等。其中，保障性安居工程中的棚改、用于租赁住房建设以外的土地储备项目于今年边际放宽，故2021年这一投向预计占比将有所上升。2020年专项债投向占比居首的依然是交通运输（21%，依次有铁路、公路、轨交等，下同），其后依次有保障性安居工程（14%，棚改、旧改等）、生态环保（9%，城镇污水垃圾处理设施、生态治理等）、产业园区基础设施（9%）、市政设施（9%，供水、供热、管廊、供气、供电等）、医疗卫生（8%，医院建设、公卫设施建设等）、新基建（7%，科技产业园、通信产业园、智慧城市、冷链物流等）、片区开发（5%）、文娱旅游（5%）、教育（4%）等。

第四，2020年占比提升幅度较大的领域基本也为去年政策鼓励支持的重点领域（如产业园、新基建、市政、医疗卫生等）；具体来看依次有：产业园区基础设施、新基建、医疗卫生、市政建设等；而占比降幅较大的领域有交通运输、片区开发、社会保障等，其中卫生健康与抗疫相关，具有一定特殊性与时效性。从占比变化角度来看，扣除受政策影响较大的棚改债后，2020年占比提升幅度较大主要领域有产业园区基础设施（提升7pct）、新基建（提升6pct）、医疗卫生（提升4pct）、市政建设（提升3pct）等，占比降幅较大的领域有交通运输（下降16pct）、片区开发（下降5pct）、社会保障（下降4pct）等。

其中，新基建、医疗卫生建设等领域主要受益于政策鼓励，后者也受到疫情影响上半年表现更为良好；交通运输领域或受项目推动进程所限，且年内各月占比趋势性下降；社会保障投向中由于包含保障性住房，年内受政策限制占比小幅下调，但下半年呈小幅回升趋势，预计这一趋势将延续至今年。

第五，2020年各投向中投资规模增速较高的领域大部分与低基数有关，而产业园区的高速增长除其本身为重点领域外，预计也与项目本身收益水平较易实现“收益融资自平衡”要求有关；具体来看依次有：有物流仓储、旧改、新基建、产业园区、医疗卫生等。就规模来看，2020年各大投向中同比增长较快的领域主要有物流仓储（低基数）、旧改（低基数）、新基建（低基数，其中以智慧城市、新能源汽车相关、生物医药配套设施建设等项目为主）、厂房建设（低基数）、产业园区基础设施建设、医疗卫生。

第六，据抽样显示，2020年专项债对应项目中，新开工项目占比超过一半，而非存量项目主导，主要有医院建设、水务水利、产业园区、污水设施、学校建设、棚改、停车场等，这些项目将延续影响2021年开工情况，支撑部分地区投资建设，同时也应考虑资金链续接问题。我们抽样统计了2020年专项债对应项目的新旧情况，即增量项目与存量项目分布情况，结果显示2020年投资项目中新开工项目数占比超过一半（56%），以医院建设、水务水利、产业园区、污水设施、学校建设、棚改、停车场等为主。这些领域亦基本为年内增速较高领域。

第七，从各省分配到的额度来看，2020年所获额度较多省份依次为山东、广东、江苏、四川、浙江、河北、河南、湖北、江西、安徽等，占比上升幅度较大的地区有山东、贵州、浙江、云南、北京，而降幅较大的地区有江苏、河北、广东等。财政部将地方债额度分配至各省时，需要综合考虑区域的综合财力、债务风险以及包括国家重大战略项目在内的建设需求等多个因素，故各省分配额度的多寡一定程度上反映了各省的综合状况。从这一角度来看，2020年分配额度较多的省份主要有：①山东（水务水利、产业园区、棚改、铁路、科技类产业园、医院建设等为主，下同）、②广东（铁路、轨交、医院建设、产业园区、污水设施、片区开发）、③江苏（棚改、铁路、医院建设、污水设施、学校建设、水务水利）、④四川（产业园区、水务水利、医院建设、棚改、铁路、污水设施）、⑤浙江（铁路、公路、轨交、医院建设、产业园区、文体基础设施）、⑥河北（片区开发、棚改、医院建设、学校建设、水务水利、科技类产业园）、⑦河南（棚改、医院建设、产业园区、水务水利、污水设施、学校建设）、⑧湖北（棚改、产业园区、旧改、轨交、医院建设）、⑨江西（棚改、医院建设、厂房建设、学校建设、科技类产业园、产业园区）、⑩安徽（棚改、医院建设、水务水利、铁路、产业园区）等。

就边际变化而言，分配限额中占比上升幅度较大的地区有山东（提升3.1pct，下同）、贵州（2.8pct）、浙江（2.7pct）、云南（2.3pct）、北京（2.1pct），而降幅较大的地区有江苏（-5.1pct）、河北（-2.9pct）、广东（-2.3pct）等。

第八，据不完全统计，2020年专项债充当项目资本金案例较2019年明显提升，但专项债撬动资金比例仍相对偏低。一是在不完全统计的样本项目所需资本金（1.8万亿元）中，其中约有13%来自专项债（2300亿元），占比相对偏低，仍需其他来源的资金进行补充。二是在上述专项债充当资本金的2300亿元中，占全年专项债比重仅在6.5%左右，显著低于政策红线，仍有上升空间。此外，在不完全统计的合计4.4万亿元专项债对应项目中，项目资本金规模大于1.8万亿元，资本金比例显著高于政策规定的最低资本金比例。

不应排除仍有小规模提前批额度于两会前下达各地的可能性，可用于填补3-4月的发行空档期。考虑到自去年四季度以来，各地向发改委申报的项目增速再次显著攀升，故各地储备项目理论上可较快匹配下达额度。

由于去年年底至今年开年以来，始终未见地方债提前批额度下达，因此部分观点认为2021年将不再下达提前批额度。但考虑到无提前批额度的2015-2018年中，受下达各地流程时滞影响，新增专项债发行首月大概率迟至5月，故不应完全排除小规模提前批下达以填补三四月发行空档的可能性[2]。此外，发改委项目审批平台数据显示，自去年四季度以来，各地向发改委申报的项目增速再次显著上升，理论上大部分地区所储备的项目较为充足，可在额度下达后较快匹配。但需要强调的是，提前批额度下达与否目前来看仍存在较大不确定性，此处我们仅从填补空档、调节全年节奏这一角度提供一种思考方向，具体提前批是否下达仍应等待财政部新闻。

核心假设风险。经济下行超预期，刺激政策超预期。