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在广发证券“斗转星移”2021年春季总量论坛上的演讲
2021年3月31日，上海浦东，香格里拉大酒店
郭磊，广发证券首席经济学家
郭磊：
年初以来，全球大类资产发生了一轮风格鲜明的变化。从商品、到利率、到股票，总量定价的逻辑明显强化。A股市场出现的一些特征，在全球其他市场也在出现。无论你是哪种类型的投资者，今年可能都没有办法回避掉四个字：总量逻辑。去年你可以说我是自下而上去选股票的，但今年你会发现，即使自下而上选择的股票，它的定价里面也会分为阿尔法和贝塔两部分，其中第二部分越来越明显地受到大类资产定价环境的影响。后面的总量逻辑会怎么走？这是今天会议的主要议题，我们想和大家一起做出一些探讨。其中第一个环节，由我为大家做出宏观基本面的分享。
第一部分：十字路口
大家看左边这张图（图1），黄颜色的线是铜，蓝颜色的线是原油。在1月底2月初，出现了一轮非常明显的上行斜率的加大。![]()
与此同时，全球主要经济体的利率也有一轮特征变化，大家看右边这张图（图2），蓝颜色的线是美债收益率，黄颜色的线是欧债收益率。在1月底、2月初出现了一轮上行中枢的抬升。 与此同时，股票市场整体都估值承压。特别是长久期的成长类资产，在全球的主要市场都是引领调整。大家看左边这张图（图3），我们用纳斯达克去除以标普，拐点差不多出现在1月底2月初。换句话说，相对于这一部分价值类和周期类资产，成长类资产跌的更快。大家看右边这张（图4），这个是我们的创业板去除以上证指数，它的拐点差不多也出现在类似的时段。商品上行，利率上行，股票估值承压，成长类资产引领调整，这就是我们去年的框架里面所说的一个词，“复苏交易”。当时我们曾经做出一个解释，什么是复苏交易？就是假设未来整个经济会逐步变好，这时候随着名义增长预期的上升，商品和利率的中枢都会有所上行。由于整个资金成本的抬升，长久期的资产会跑输整体。 那么大家想一下，这一轮复苏交易到底怎么来的？这可能是一个仁者见仁智者见智的过程，我个人倾向于的一个解释，它和这一轮全球疫情的拐点相关。大家看，左边这个就是全球的新增确诊（图5），差不多在1月中旬之后出现了一轮非常明确的拐点。截止到2月底，全球新增确诊差不多比1月上旬下降了50%以上。右边这张图是美国的数据（图6），它差不多下降了70%以上。所以随着这一轮“走出疫情”假设的强化，名义增长的预期逐渐起来，这时候商品价格往上走，把利率往上带，利率进一步把股票风格往另一种风格上去引。如果沿着这个逻辑，我们不难理解为什么3月初以来复苏交易出现了一轮回撤。一个很重要的背景就是全球疫情的走势出现了反复，这就是所谓的“第三轮疫情”。从2月第4周开始，全球的新增确诊开始反弹，差不多一路反弹了40~50%（图7）。法国和德国都是3月中旬之后重新进入部分区域的封锁和管制，这对全球大类资产定价预期带来非常大的一个影响。所以大类资产的交易一度出现回撤，比如原油价格回落，利率到1.6、1.7这个位置进入徘徊，全球的科技股在这个位置有一轮企稳。 如果从这个框架去理解，复苏交易的回撤很可能是阶段性的， 至少有一个比较积极的信号：这一轮疫苗接种积极的经济体，比如英国、美国、以色列、阿联酋，它的疫情基本没有反弹。如果我们认为第三波疫情反弹是一个阶段性的过程，那么这一轮复苏交易的回撤，并不代表着一个中周期的顶点。大家看右边这张图（图8），蓝颜色的线就是原油价格，黄颜色的线是中国美国和欧洲PMI的一个均值。从历史上看，基本上每一轮，二者的拐点都是相关的。有一种认识是经济环比现在已经站在了一个顶部，如果从这个角度去看，性质就会完全不同。 这也是我们想要跟大家分享的第一个问题。目前，大类资产的预期站在了一个十字路口， 这个十字路口有两个方向，一个方向是我们相信后面经济会进一步走出疫情，会进一步变好。这时候经济是不存在问题的，企业盈利也不存在问题，债券的压力还没有结束。那么问题在哪里？问题是随着经济的进一步好转，政策会逐步去收敛，伴随着利率的上升，股票市场的估值会存在压力，这是第一种情形，压力在分母。 相反，还有第二种场景， 即现在经济环比已经站在了一个顶部，未来的经济会变差。这种情况政策不会太紧，利率上行空间也不大，比如国内利率现在可能已经站在了一个顶部区域。这种情形下你不用担心股票市场估值，估值的压力应该处在一个缓释的边缘，压力主要在于分子。 很显然，这是当前大类资产所隐含的两种基本假设，我们可以把它理解为一个预期的“十字路口”。我们来看一下经济数据，年初以来的数据相对来说还算是可以的，比如说工业增加值，它比卖方的一致预期要高。截止到2月份已经是连续第4个月的环比回升，整个工业部门还在加速。但是大家注意，如果你做一个详细的拆分，把工业分为上中下游，你会发现上游的采矿业、下游的公用事业，表现是一般的，工业数据强就强在制造业。去年的基数比较低，我们基本上没有办法做一个正常的考察，但是如果我们以2019年的同期为基数， 今年前两个月，制造业增加值的年均复合增速是8.4%， 8.4%是什么样一个概念？以前我们工业增加值、制造业增加值每个月增长5-6%就不错了，这个数字显然是偏高的。 为什么制造业会比较好？这又是一个仁者见仁智者见智的问题。我个人倾向于的一个解释，是因为出口比较好。大家看左边是我们出口和制造业的整个节奏（图9），从去年二季度以来基本上是完美吻合的。二季度开始起来，三季度加速，四季度高位，今年一季度上冲。这也是我个人判断中国经济的经验之一，某种意义上，它对于出口的敏感度是超高的，出口好的年份，经济一般都不会太差，其中，出口对制造业是非常重要的一个带动。出口为什么好？可能很多人都会想到基数，但我告诉大家，基数不是一个重要的原因。中国几乎所有的周边国家和地区，在年初以来，出口都站上了高位，包括越南、韩国这些制造业的中心。一二月份数据我们就不说了，大家看右边这张图（图10），越南3月份的出口达到了40%以上，我们做这张图的时候还只有前15天的数据，韩国3月份的出口16%，比一二月份进一步地上升。全球贸易目前处在供需两旺的状态。这个原因到底是什么？欧美经济的恢复是很重要的一个背景。这是全球制造业的一个PMI（图11），2月份还在继续上冲。关键是未来，未来我们怎么看外需的走势。我倾向于觉得全年外需可能都不会太差， 其中一个很重要的原因，也是被很多研究者所忽视的，就是疫情之后经济的特点。疫情之后的经济，本质上不是一个传统的复苏期，以往经济危机，金融市场最发达的国家出问题，二三十个国家，其他国家都是被动波及的。但这一次是疫情，200个国家被砸到底部，它有很强的同步性。这里面有一个特点很容易被忽视，那就是“供给约束的逐步放开”。 大家想一下去年的中国经济，比如说电影院，刚开始的时候不能开业，后面可以开业了，但是你隔两个人坐一个位置，再后面隔一个人，到这个春节基本上可以去挨着坐了。所以去年的中国经济，虽然驱动力不一样，比如二季度必须消费品，三季度可选消费，四季度设备类进一步起来，但是总的经济数据基本上每个月都在改善，它其中很重要的一个背景就是，供给约束是逐步打开的。 大家想一下今年的海外，在某种意义上，它相当于滞后半个身位的中国经济， 比如说英国，它在2月22号已经制定了一个完整的计划，3月份、4月份、5月份、6月份，分阶段地放开经济的管制。如果管制是逐步的放开的，经济就不会是一个陡斜坡的上升。如果你再考虑到疫苗的接种是逐步的，全球每一阶段都会有几亿人被释放出来，整个经济的海外的经济的恢复是一个长缓坡，这个会带来外需的不同特征。 去年下半年，我们已经做出了一个判断，今年可能是全球贸易共振，但是我们当时对出口的预期还没有太高。今年年初的数据显示，出口比想象的还要好，而且这一点混淆在整个基数里面，是很容易被忽视的。大家想一下，如果今年全年的出口达到12-15%，去年的基数并不低，特别是下半年；去年全年的出口增速接近4%。如果今年的出口增速能到一个双位数，今年就是一个贸易大年（图12）。大家看右边这张图（图13），这是出口和经济景气度的关系。我们刚才也提到了判断中国经济的经验，你可以把它简单分为两个板块，一块是制造业，由外需去决定，一块是建筑业，由广义财政去决定。中国经济的一个特点是，出口好的时候，经济一般都不会太差；出口差的时候，经济一般都不会太好，要么放开地产，要么压地产拉基建。由于今年外需的强势，我倾向于认为属于前一种情形，全年的经济压力可能都不会太大。但是有一个因素，我是偏谨慎的，这就是流动性。在某种意义上，它是整个资产定价方程的一个减速带。首先，我们聊下全球流动性。大家看左边这个图（图14），是美债的经验周期，基本上3~4年是一轮，每一轮低点的时候差不多1.5左右，高点的时候3~4。大家看这个位置，如果没有这一轮疫情，它差不多也是2019年底在1.5这个位置开始反弹的；而目前恢复到了1.5、1.6，也只是恢复到了每一轮经验周期的低位。所以我们倾向于，它的上行还在前半段。 利率本质上是名义增长来决定的，右边这张图（图15）是美国国会预算委员会所做的美国潜在名义GDP的走势。大家看他画的产出缺口的闭合时间，如果是按照这个趋势，至少在未来几个季度，美债收益率大的趋势还是震荡上行的。从过去15年的经验来看，全球利率具有同步性。过去15年几乎只有一个时段是背离的（图16），即2017年到2018年，那一轮我们主动去杠杆，叠加美国特朗普减税。但即使是这样一轮背离，我们的利率领先见顶也不过是三个季度左右，这意味着，至少在美债上行前半段，利率可能依然面临着全球平台中枢位的压力。右边这张图就是利率和股票之间的关系（图17），我们很多人可能会觉得，利率和股票之间关系我也观察过，它的相关性没有那么高啊。大家不要看股指，如果你单纯看分母部分，就是估值，你会发现它和全球利率中枢大致是负相关的关系，特别是全球定价具有可比性的资产，它和美债收益率基本上是负相关。所以，如果全球流动性最宽裕的时候过去，会带给资产定价一个压力。 另外一点是国内的流动性，今年是稳杠杆的年份。去年宏观杠杆率上行24个点，今年要控制在基本稳定（图18）。宏观杠杆率就是你的总负债比上GDP， 目前市场对GDP的中性预期9~9.5%， 意味着整个名义增长差不多在11~12%，货币供应增速理论上不应该高于这个数字，或者至少不应该明显高于这个数字，全年的货币供应还是存在一定的压力的。除了货币政策，我们还有金融政策。货币政策就是多少钱放出来，金融政策就是哪些领域是政策相对不太合意的。金融政策三个敏感点，房地产、地方融资、影子银行，分别代表着居民杠杆、政府杠杆和企业杠杆，我们倾向于认为，今年这三个领域的政策相对都会偏紧。除此之外，流动性还有一个领域，目前依然看不太清楚，那就是粗钢去产量对于价格因素的影响。今年工信部已经明确提出粗钢产量全年要同比下降，但今年又是一个名义GDP扩张的年份。大家知道，粗钢下游很简单，就是建筑业加上机械加上汽车，差不多占7成以上。如果我们根据第二产业名义GDP，大致可以测算它的表观消费量能有多少。表观消费量等于产量加进口减出口。如果是产量负增长，带给价格什么样的影响？目前看不特别清楚。这可能是后续流动性的一个变数。一旦存在一定的价格影响，可能导致流动性进一步的易紧难松。刚才我们的观点无非是两点，第一点，我倾向于全年的经济压力都不会太大；第二，对流动性偏谨慎。无论是从全球流动性，还是从国内流动性来看，目前整个逻辑以及影响都还没有完全呈现。这就是我们去年底所用的一个词，叫“顺风逆流”。 去年底的时候，主流自上而下的研究或多或少都指出了这一点：今年经济还可以，但流动性收敛，压低估值，需要放低收益率预期等等。但是这个在去年年底没有形成很大的波澜，是因为过去两年，分母对整个资产定价方程来说一直是一个正贡献的存在，分母一直在扩张，导致估值一直在扩张。某种意义上，对整个资产定价方程来说，估值是不起到提示风险作用的；甚至相反，它会有一个“斑马线效应”。 我刚才讲了三个比方，十字路口，长缓坡，减速带。接下来是第4个比喻，斑马线。什么是斑马线？有一位经济学大师叫詹姆斯·莫里斯，他在90年代到中国，有一次在西安，他就问一个问题， 说在中国为什么有斑马线？得到回答说斑马线是行人过马路用的，国外不都有吗？莫里斯说但是在很多地方，斑马线附近，车是让着人的，我发现这里车并不让人，要斑马线有什么用呢？但是经济学大师毕竟是大师，过了几天他就想明白这个问题了，他说我想明白了，斑马线是起到一个路径指向的作用，想过马路的人都会朝斑马线附近去集中，人来的多了，就把车给挡住了。 大家不要小看这个例子，我曾经反复琢磨过，这个是非常深刻的，包含着信息经济学、制度经济学很多很深刻的道理。估值这个事情，在过去两年利率中枢下行的周期，它在某种意义上是作为斑马线的存在， 风险偏好高的资金都会朝斑马线资产去集中，资金集中到一定程度，就把估值调整的风险给挡住了。从这个意义上看，大家想一下，这一轮改变的到底是什么？它在某种意义上改变的是一个斑马线规则。过去10年A股大概只发生了两轮系统性的估值扩张，一轮是2014年到2015年，一轮是2019年到2020年，这两轮都发生在利率中枢的下行期。一旦预期改变，在斑马线效应之下，市场会产生另外一个逻辑的传递。 有很多人一直问我一个问题，利率对于市场估值有那么大的影响吗？如果说有，它对于每个行业都有大的影响吗？比如我这个行业我就是卖什么什么产品的，我跟利率有什么关系？ 但是大家要换一个角度想一想，利率在某种意义上只是一个斑马线。前期利率下行周期中，已经取得收益的资金，前期错过这轮节奏的资金，以及绝对收益者，大会大家都会朝新的斑马线集中， 人来得多了，在某种意义上就把估值的继续上行挡住了。从这一点上来看，至少在这轮周期中，整个资产定价环境已经不太可能再回到2019~2020年的状态。 这意味着对今年的整个资产定价环境来说，它对应的整个收益机会可能会偏窄。一方面，盈利在继续提供支撑，这是整个定价很重要的支撑因素。另外一方面，流动性和估值再形成一个压力。市场在某种意义上需要在二者之间寻找一个均衡。
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