【广发宏观吴棋滢】首批专项债投向基建比重较高

原创吴棋滢郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，我们前期指出2021年财政节奏将整体呈后置特征。由于去年的资金沉淀等问题，2021年专项债提前批额度直到3月才下达各地，这直接导致了开年以来地方新增债的缺席：1-2月无新增地方债，3月仅发行了264亿元新增专项债，4月才达年内第一波发行小高峰。

第二，专项债投向是捕捉政策方向和固定资产投资动向的重要参考数据之一，投向精确且更新频率较高。本文我们将对开年以来的专项债投向特征进行分析，即针对以四月为主的3-4月新增专项债投向，分析其静态分布结构与动态变化情况。

第三，专项债主要投向哪些领域？从绝对占比看，3-4月主要领域依次是交通运输、产业园区、棚户区改造、市政建设、新基建、生态环保、医疗卫生等。超预期的是，在棚改债、土储债限制政策部分放宽的前提下，基建类相关占比依然达到64%的相对高位，显著高于2020年下半年的49%，且目前尚未出现发行土储专项债的地区。

第四，去年棚改对基建产生了明显分流效应，今年开年以来情况有所不同。根据我们对今年已发行棚改债的统计，新开工项目占比仅5.5%，这或许是今年以来棚改分流效应不明显的原因之一。考虑到国家棚改计划已近尾声，年内棚改债发行占比或仍将维持低于往年的现状，对基建分流效应弱于往年。

第五，与去年相比，3-4月占比提升幅度较大的领域有产业园区、老旧片区改造、农林牧渔、新基建、社会保障等，而占比收缩幅度较大的领域有文体娱乐旅游业、片区开发建设、医疗卫生、生态环保等。交通运输中的机场建设与铁路建设、市政建设中的供热设施建设占比提升较多；而去年表现较强的水务设施建设、停车场项目建设则出现较为明显的占比收缩情况。

第六，总体来看，专项债投向中有几点特征值得关注：（1）棚改分流效应减弱、基建占比提升；（2）交通运输、片区开发占比收缩延续了去年趋势，而产业园区投资较为流行，包括科技产业园区在内的产业园投资占比沿袭了去年以来的强劲势头；（3）去年表现较好的医疗卫生、生态环保等领域出现了下降趋势，类似的子领域还有市政建设中的水务设施建设、新基建相关的停车场项目等。

第七，开年以来新增债发行节奏明显偏慢，进而导致同期的财政支出也相对偏弱。这两项因素共同导致了地方财政存在一定的后置特征，它可能是下半年经济的稳定器之一。预计财政后置效应对二三季度的投资端起到一定的支撑作用，大概率也将对四季度投资端产生滞后提振效应。

正文

我们前期指出2021年财政节奏将整体呈后置特征。由于去年的资金沉淀等问题，2021年专项债提前批额度直到3月才下达各地，这直接导致了开年以来地方新增债的缺席：1-2月无新增地方债，3月仅发行了264亿元新增专项债，4月才达年内第一波发行小高峰。

由于去年专项债的监管力度不足导致资金沉淀等问题，今年的地方债提前批额度迟迟未达：相较于2019-2020年的提前批额度均于前一年年底下达，今年提前批直至三月才陆续下达各地，接近两会开幕时间。这一因素直接导致今年一季度仅264亿元新增专项债发行，发行时间集中于3月，其中还有114亿元的中小银行发展专项债券使用的是去年的中小银行注资专项额度[1]。

因此，2021年共计36500亿元的新增专项债额度在一季度仅使用了150亿元，且集中于三月。相较于去年前三月分别发行的7148亿元、2350亿元、1331亿元新增专项债，今年开年发行规模偏小，发行进度显著偏慢。这也是导致前三月财政支出偏缓的原因之一。

直至四月才开始恢复常态，四月共计发行新增专项债2056亿元。考虑到剩下可供新增债发行的月份不多，且全年额度36500亿元还剩不少，故未来各月的发行量预计仍将继续攀升。

专项债投向是捕捉政策方向和固定资产投资动向的重要参考数据之一，投向精确且更新频率较高。本文我们将对开年以来的专项债投向特征进行分析，即针对以四月为主的3-4月新增专项债投向，分析其静态分布结构与动态变化情况。

地方政府新增专项债严格对应至具体项目，但由于其对应项目繁多，所投方向较难明确。考虑到专项债投向变化是捕捉基建方向的重要数据之一。

在过去一年中，我们对各月的专项债投向结构及其动态变化特征进行了分析。伴随着2021年新增债发行拉开序幕，我们将对最新3-4月投向数据进行简要分析，以四月为主导。

专项债主要投向哪些领域？从绝对占比看，3-4月主要领域依次是交通运输、产业园区、棚户区改造、市政建设、新基建、生态环保、医疗卫生等。超预期的是，在棚改债、土储债限制政策部分放宽的前提下，基建类相关占比依然达到64%的相对高位，显著高于2020年下半年的49%，且目前尚未出现发行土储专项债的地区。

截至四月底，新增专项债投向大类分布排名依次有：交通运输（占比20%，下同）、产业园区（18%）、棚户区改造（15.5%）、市政建设（8%）、新基建（8%）、生态环保（7%）、医疗卫生（5.6%）等。

进一步细分，交通运输以铁路与轨交为主、市政建设以水务设施为主、新基建以科技类产业园区为主、生态环保以污水处理设施与水生态治理项目为主、医疗卫生以医院建设为主。此外，学校建设和以农田建设项目为主的农业相关投向也占据一定比重。

回顾去年以来的专项债投向政策变化[2]。2019年无特殊政策限制，故当年土储债占比31%，棚改债占比34%，可见在不受限的情况下，两类债对基建挤占效应明显。2020年部分投向受限，故土储债全年未见发行；棚改债上半年无发行，下半年限制部分放宽，可投向在建且纳入国家计划的棚改项目，因此去年下半年棚改债占比由0%提升至32%，与2019年基本持平[3]。而2021年专项债政策较去年有两点明显变化，一是允许发行用于租赁住房建设的土储债，二是允许棚改债适度支持新开工项目[4]。因此，相较去年，2021年边际放宽的政策或将对全年专项债基建投向产生更多的分流挤占效应。

然而超出预期的是，3-4月基建类投向占比高达64%，这一占比虽然低于2020年上半年的73%，但显著高于下半年的49%。而同期的棚改债投向占比15.5%，且尚未出现发行用于租赁住房建设土储债的地区。这反映了目前棚改债与土储债对基建投向的分流挤占并没有此前预期的那么严重，这或与去年政策影响下出现不少新开工基建项目有关。

去年棚改对基建产生了明显分流效应，今年开年以来情况有所不同。根据我们对今年已发行棚改债的统计，新开工项目占比仅5.5%，这或许是今年以来棚改分流效应不明显的原因之一。考虑到国家棚改计划已近尾声，年内棚改债发行占比或仍将维持低于往年的现状，对基建分流效应弱于往年。

上文提到，2021年专项债中的棚改投向不仅可用于支持在建项目的收尾工作，还可适度支持新开工项目。因此我们对3-4月已发行棚改债的工期进行了统计，结果显示大部分项目仍为2018-2019年开工、2021-2022年完工的在建项目。新开工项目占比仅为5.5%，主要分布于山东省与河南省。新开工项目占比偏低或许也是目前棚改债分流效应不明显的重要原因之一。

我们知道，国家棚改计划基本已接近尾声，而棚改类专项债的发行前提是项目纳入国家计划。综合以上两点，今年的棚改债或将延续开年特征：所占比重低于往年的三分之一，对包括基建投资在内的其他项目分流挤占效应有限。

与去年相比，3-4月占比提升幅度较大的领域有产业园区、老旧片区改造、农林牧渔、新基建、社会保障等，而占比收缩幅度较大的领域有文体娱乐旅游业、片区开发建设、医疗卫生、生态环保等。交通运输中的机场建设与铁路建设、市政建设中的供热设施建设占比提升较多；而去年表现较强的水务设施建设、停车场项目建设则出现较为明显的占比收缩情况。

较之2020年，3-4月占比提升幅度较大的领域有：产业园区、老旧片区改造（以棚户区改造、城中村改造为主）、农林牧渔（以农田建设为主）、新基建（以新能源汽车相关项目、通信产业园区为主）、社会保障（以保障性住房为主）等；占比收缩幅度较大的领域有：文体娱乐旅游业（主要受文体旅游类基础设施影响）、片区开发建设、医疗卫生（主要受医院建设影响）、生态环保（主要受生态项目、水生态治理项目影响）、交通运输（主要受公路、轨道交通影响）等。其中，医院建设占比下滑明显与去年疫情防控有关，这一下滑趋势预计将延续全年。

此外，虽然交通运输整体占比收缩明显，但机场建设与铁路建设占比提升较多，市政建设中的供热设施建设也是如此。而去年表现较强的水务设施建设、停车场项目建设则出现较为明显的占比收缩情况，或与相对高基数有一定关系。

从投资规模来看，与去年相比发债规模增速靠前的领域有农林牧渔（以农田建设为主）、产业园区、老旧片区改造（以棚户区改造、城中村改造为主）、新基建（以新能源汽车相关项目、通信产业园区为主）、社会保障（以保障性住房为主）、交通运输（以机场、水运、铁路建设为主）等。规模变化与占比变化趋势基本一致。

就发债规模而言，3-4月新增专项债投向规模增速相对靠前的主要领域有：农林牧渔（以农田建设为主）、产业园区、老旧片区改造（以棚户区改造、城中村改造为主）、新基建（以新能源汽车相关项目、生物医药配套设施建设、通信产业园区等为主）、社会保障（以保障性住房为主）、交通运输（以机场建设、水运、铁路项目等为主）等。由此可见，目前各领域的表现情况在规模变化与占比变化两个评价维度上，表现均基本一致。

需要注意的是，除产业园区建设外，其他项目基本存在低基数因素的影响。并且仅个月数据较难真实反映投向规模的增长变化情况，未来还需要长期持续跟踪。

由于2020年受疫情、政策等影响，结构分布有一定特殊性。与2019年全年相比，占比提升靠前的有产业园区、新基建（以科技类产业园区为主）、交通运输（以铁路、轨交为主）、市政建设（以水务设施建设为主）、医疗卫生（以医院建设为主）、生态环保（以污水处理设施建设为主）、农林牧渔（以农田建设为主）等。占比收缩较多的有土地相关（以土储债为主）、老旧片区改造（以棚改债为主）。细分行业来看，交通运输中的公路建设、道路建设，以及片区开发占比也较为明显。

总体来看，专项债投向中有几点特征值得关注：（1）棚改分流效应减弱、基建占比提升；（2）交通运输、片区开发占比收缩延续了去年趋势，而产业园区投资较为流行，包括科技产业园区在内的产业园投资占比沿袭了去年以来的强劲势头；（3）去年表现较好的医疗卫生、生态环保等领域出现了下降趋势，类似的子领域还有市政建设中的水务设施建设、新基建相关的停车场项目等。

就绝对占比而言，开年以来的专项债投向特征依然以传统行业为主，如交通运输、产业园区、棚户区改造、市政建设等。

而较之过去两年，3-4月的投向变化特征有几点基本延续了去年的趋势：一是交通运输占比虽仍居第一，但依然处于去年以来的收缩趋势，主要受公路建设、轨道交通两项的下拉影响，但机场、铁路建设则表现较好；二是片区开发建设占比也呈收缩趋势，与去年特征一致；三是产业园区的占比较2020年提升了8个百分点、较2019年提升了16个百分点，均位列第一，这也是去年全年较为明显的大趋势；四是新基建表现也依然较强，这应与新基建分类下的科技类、通信类产业园区的项目较多有关，换言之，新基建的较好表现其背后也仰仗于产业园区的建设。

与去年不同的是，此前表现较好的医疗卫生、生态环保等领域出现了下降趋势，类似的子领域还有市政建设中的水务设施建设、新基建相关的停车场项目等。同样在去年表现较好的市政建设，虽然暂未出现明显下降趋势，但也没有未见明显提升。但需要强调的是，除了医疗卫生存在疫情的时效性因素外，其他领域的单月变化还不足以说明问题，需持续观察，我们也将在未来定期跟踪。

开年以来新增债发行节奏明显偏慢，进而导致同期的财政支出也相对偏弱。这两项因素共同导致了地方财政存在一定的后置特征，它可能是下半年经济的稳定器之一。预计财政后置效应对二三季度的投资端起到一定的支撑作用，大概率也将对四季度投资端产生滞后提振效应。

前文阐述了提前批额度的缺席导致今年地方新增债进度明显偏慢，进而导致同期的财政支出也相对较弱。因此今年的财政后置现象将较为明显，年内未来数月都将受此影响，存在一定提振作用。

对于传统的开工旺季二三季度而言，这一后置效应将对其有一定支撑，但效果短期将不会特别显著，因同期发债规模基数、基建增速基数也都不低。例如，去年5月新增专项债发行9980亿元，同期基建投资单月增速达10.9%，为年内最高，而今年5月截至5月21日数据统计计划发行仅约2521亿元；去年8-9月也较为类似，6-7月为抗疫特别国债让道发行规模较低，但同期基建增速亦表现出明显韧性。

尽管四季度并非常规的发债与开工旺季，但受到后置影响的可能性相对较大。再考虑到今年地方债额度并不低，仅较去年缩减1000亿元。但截至5月21日，发行进度仅约13%（去年同期进度57%，前年同期进度40%），若全年36500亿元的新增专项债额度将全部发行完毕，则资金传导至项目端的时间同步滞后亦是大概率事件。

最后需要警惕的是，去年存在专项债额度未使用完毕的现象。

核心假设风险。地方发债规模低于预期，地方财政穿透式监管超预期，土储债与棚改债未来发行规模超预期。

[1]截至四月底，2020年共计2000亿元的中小银行注资专项额度还余1380亿元未使用。

[2]详见前期报告《2020至2021年：专项债投向将发生哪些变化？》

[3]详见前期报告《7-8 月专项债：投向有哪些边际变化？》、《9 月专项债投向：基建持平前期，棚改占比提升》、《棚改对基建的分流没有进一步扩大》。

[4]虽未强调必须纳入国家棚改计划，但根据财预〔2018〕28号文，棚改债的发行前提条件之一即为纳入国家棚改计划，现实中地方发债大概率也应据此规定发行。http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201804/t20180402_2858433.htm

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