一、狭义流动性展望：趋势收敛，波动加大

（一）上半年资金面宽松是财政后置+央行防债务风险的结果

今年流动性环境的重要特征之一是狭义流动性超预期的宽松，货币市场利率（DR007）大部分时期低于政策利率（7DOMO利率）。其中原因我们曾在《狭义流动性为何持续偏松》一文中做过相应阐述，此处我们进一步做三点补充。

第一，2021年财政后置特征明显，政府债券供给偏低是这一轮狭义流动性宽松的重要背景。

今年由于宏观环境偏暖，财政后置的特征比较明显。政府债券融资（社融口径）前五月累计合计仅有1.7万亿元，占全年计划融资规模（财政赤字目标+专项债发行额度+特别国债）比例为24%，低于2019年与2020年的36%。

这一方面让更多的准备金留存在银行体系，增加了银行体系的资金供给（超储）。我们的测算结果显示，今年3-5月份银行超储率是1.53%、1.24%与1.36%，与2017-2020年同期相比，算是中性偏高的水平。

需要特别注意的是，政府存款的变化并不能有效反映政府债券发行节奏偏慢对超储的意义，因为政府存款的变化同时也受税收、财政支出等因素影响。今年上半年企业盈利较好，企业缴税规模应该不低，如果政府债券发行规模正常或偏高，那么政府存款增量会更高，超储率可能会变得更低。

另一方面也让银行处于上半年缺资产欠配，下半年优质资产（政府债券）增加的处境之下。

银行在该处境下被迫以三种策略来应对：一是争抢为数不多的政府债券供给；二是增配具有高流动性的资产作为短期的替代；三是增配极短久期高灵活性的资产。

这三种策略分别对应了上半年出现的三个现象。一是政府债券一级发行招标常出现高倍数，债券收益率在高配置压力下趋于下行；二是货币基金规模膨胀，非银存款规模大幅扩张，非银可融出资金增加；三是非银贷款同比改善，表明银行拆借回购给非银的资金也在增加。

第二，央行为优化信贷结构，发展普惠金融，可能增加了再贷款再贴现等结构性货币政策工具的使用。

5月央行资产负债表显示央行对其他存款性公司债权项目增加了4695亿元，给银行体系补充了流动性，这对资金面的宽松也有一定的帮助。

央行对其他存款性公司债权主要记录了OMO、MLF、PSL、SLF以及再贷款再贴现等货币政策工具余额。由于5月份OMO、MLF、PSL、SLF等货币政策工具的余额变动较小，所以我们倾向于认为央行对其他存款性公司债权4695亿元的增量，可能来源于再贷款再贴现等结构性工具。

且易纲行长在陆家嘴论坛上强调“在保持总量适度的前提下，货币信贷政策主要强调两大结构性方面——扎实推动绿色金融发展、发展普惠金融”，其背后指向的也是增加货币政策结构性工具的使用，调整信贷结构。

第三，狭义流动性宽松+广义流动性收缩的组合通常出现在稳增长或防范债务/流动性风险阶段，上半年经济景气度不低，PPI加速上行，政策并无稳增长压力。本轮狭义流动性宽松，更像是应对信用分层背景下的高债务到期压力，保持金融稳定。

结合社融来看，今年上半年的流动性组合是狭义流动性宽松+广义流动性收缩。

这种组合通常出现在两种情况之下。第一种情况是经济与信用均处于收缩周期，央行存在稳增长压力，有意保持狭义流动性宽松，降低利率以刺激融资需求；第二种情况是金融体系可能存在流动性或债务风险，典型的代表是2019年的包商银行事件与2020年的永煤事件。

今年上半年经济在外需支撑下依然保持着较高的景气度，PPI加速上行，政策并无稳增长压力，狭义流动性宽松更像第二种情况。

从实际情况看，债券市场上半年虽然没有发生类永煤或包商的黑天鹅事件，但由于今年上半年是债务到期高峰，尤其是去年抗疫发力较为明显的表内信贷和债券融资，到期规模偏高；永煤事件后，债券市场仍存在较为明显的信用分层现象。

因此，尽管没有发生类永煤事件，但金融市场可能仍面临着偏高的信用风险，央行出于防风险与保持金融稳定的考虑，将流动性保持在相对宽松的状态。

（二）下半年资金面波动收敛的风险加大

与上半年资金面基本没有受到太大扰动不同，下半年的资金面将遭遇两重压力。

第一重压力是财政后置造成的政府债券供给延后的压力将在下半年释放。我们可以从上半年的“逆过程”来理解它对狭义流动性的影响——更多的准备金收归财政国库，银行体系的资金供给减少；银行表内资产荒得到缓解，配置货币基金与非银贷款的规模下降，非银体系的流动性供给减少，资金面将产生相反的收敛压力。

第二重压力是MLF大规模到期。

7月份开始，MLF单月到期规模至少有4000亿元，央行是否有效对冲成为资金面能否维持平稳宽松的决定性因素。

面对两重压力，我们认为央行不会完全对冲，相反将大概率顺势引导市场利率向政策利率回归，让市场利率在下半年围绕政策利率双向波动。

一是因为债务到期规模已经明显下降，信用分层现象得到缓解，防范债务风险的诉求也在下降。

通常来说，出于防范债务风险导致的狭义流动性宽松多是阶段性的，待债务风险减弱，狭义流动性将回归中性波动的常态，甚至明显收紧。

如包商银行事件引发的资金面宽松只持续了2个月左右，永煤事件引发的资金面宽松在3个月左右。这一次从3月份开始计算至今，已经有大约近四个月的时间。

从可得的两组数据来看，债务风险已经趋于下降，宽松防风险的必要性在减弱。

第一组数据是下半年信用债到期规模将下降至2017-2020年的季节性规模相近的水平，高到期量已经基本消化（图6）。

第二组数据是5月份河南省企业债券净融资规模在2020年11月永煤事件发生后重新回归正增长，信用分层现象有所缓解。

二是因为后置财政发力+欧美疫苗接种推进+低按揭利率将分别支撑基建、出口、地产，经济基本面并无显性压力，货币政策稳增长诉求偏弱。

欧美目前仍未完成疫苗接种，这意味着经济回归常态化仍需时间，需求将继续随着群体免疫的推进而释放，给国内出口提供支撑，全年看出口将维持韧性。

财政后置除直接对资金面产生收紧压力外，还具有二阶导效应，加速基建投资。

地产关键在于销售，而销售主要在于利率。今年房贷利率升幅偏小，地产销售回落的速度会偏慢，地产投资与房企拿地会继续存在支撑。

下半年，我们可能会看到资金利率会先后经历两个过程。

第一个过程是均值回归，央行可能通过缴税+政府债券缴款、缩量续作MLF等方式先引导DR007与1年期存单到期收益率上升，重新回归各自对应的中枢。

第二个过程是以政策利率为中枢，引导资金利率围绕中枢（政策利率）波动，投资者对资金面的感官要比上半年略紧。

（三）通胀对货币政策的压力有限，加息风险偏低

通胀仍是下半年货币政策的核心关注变量，也是目前最有可能对政策产生进一步收紧压力的变量。但我们认为，当前通胀压力已有所缓释，央行进一步收紧加息的概率较低。

第一，在跨周期调节的框架下，政策将在中期视角下评估通胀，易纲行长在陆家嘴论坛上明确指出“要用去年、今年和明年三年的视角去观察PPI的变化”。

易纲行长在6月份的陆家嘴论坛上指出，“今年以来我国PPI增幅较高，一定程度上与去年PPI为负形成的低基数有关，所以我们可以用去年今年和明年连续三年的整体视角来观察PPI变化。综合各方面因素判断，今年我国CPI走势前低后高，全年的CPI平均涨幅预计在2%以下。当然，外部的疫情形势、经济回升、宏观形势和宏观政策等都有不确定性，对来自各方面的通胀和通缩的压力均不可掉以轻心”。

隐含的意思是在跨周期调节的框架下，政策将在中期视角下评估通胀。

第二，从2017-2018年的经验来看，央行最关切的通胀变量应是核心CPI，核心CPI持续上行至中高位（比如突破2%）是触发政策进一步收紧条件之一，5月核心CPI同比读数仅有0.9%，相差较远。

2017-2018年是最近一轮的加息周期，供给存在约束+需求不差、商品价格上涨的经济环境与现在有一定的相似性。回顾那一轮加息周期过程中CPI、PPI与核心CPI的表现，可以帮助我们理解各种通胀指标在央行货币政策制定中的权重位置。

那轮加息周期第一次加息是2017年2月，此时PPI同比见顶后开始趋于回落，但央行仍同步于全球主要经济体货币政策的节奏加息三次。

CPI在第一次加息时，同比读数仅有0.8%。在为期14个月的加息周期内，CPI同比读数多处于低位，仅有3个月高于2%。但核心CPI在第一次加息时，已上行突破2%，整个加息周期表现都比较强势，稳定在2%以上。2018年4月份后，核心CPI趋势下行，跌至2%以下，央行也停止加息。

综合以上来看，我们能得到几个粗略的推论：第一，PPI同比读数高点并不完全对应政策决策，央行可能更加关注涨价因素的实质构成；第二，CPI受猪价、菜价等单一因素影响较大，即使CPI同比读数较低，央行依然有可能选择收紧加息，它在货币政策制定中的权重在下降；第三，核心CPI可能是央行相对最为关切的通胀变量，核心CPI连续上行，突破2%可能是通胀触发央行加息的条件。

以上述几个推论来看，目前通胀对货币政策的压力偏小，触发央行收紧加息的可能性较低，因为最为关键的核心CPI在5月份仅有0.9%，与2%的触发条件相差较远。

二、广义流动性展望：趋势收缩，速度放缓

（一）前五月社融快速收缩是高基数与金融政策偏紧共同作用的结果

前五月社融新增14万亿元，同比少增超过3万亿元，减少近20%，收缩速度偏快。

多数研究认为主要由高基数所致。但从社融分项来看，前五月社融收缩最主要的三个类别是企业债券融资、政府债券融资和信托贷款，同比分别少增1.87万亿元、1.35万亿元与0.57万亿元。

这三项中，企业债券融资与政府债券融资存在高基数问题，去年前5个月增量分别为3万亿元与3.1万亿元，显著高于2018-2019年。今年前5个月增量降至1.1万亿元与1.7万亿元，算是回归常态，对应疫后政策的回归常态。

信托贷款去年前5个月增量为-444亿元，低于2018-2019年，并不存在高基数问题。今年同比收缩较多是因为宏观环境偏暖，商品价格上涨较多，金融监管压力前置。前置的监管压力既可提前压降债务，与高名义GDP形成共振，推动宏观杠杆率进一步下降，也能压制地产融资，为大宗商品和热点城市房价降温。

（二）社融增速年内难触底

快速收缩的阶段过后，下半年相对具有确定性的一点是社融收缩速度会放缓，甚至有可能在四季度出现翘尾小幅回升的情形。

一是因为部分融资项的高基数效应在下半年会消失。如上半年快速收缩的债券融资，下半年将迎来边际的改善，且因为去年四季度发生了永煤违约事件，信用债融资明显缩量，高基数反而变为了低基数。

二是因为财政后置特征下，三四季度政府债券会加速发行，使同比少增规模明显下降。若今年两会制定的财政赤字与专项债额度全部兑现，下半年政府债券融资项甚至有可能出现同比多增的情况。

三是因为政府债券加速发行具有二阶导效应，会提高基建领域的融资需求，对社融形成进一步的支撑。

四是因为监管压力分布上存在错位效应，去年上半年存在稳增长诉求，压降融资类信托主要集中在了年末，去年下半年信托贷款大幅负增长，形成了低基数。

虽然增量收缩趋缓，但以社融存量增速衡量的信用收缩过程并未完全结束。

从持续时间来看，金融危机以后出现的三轮完整的信用收缩周期，持续时间分别为29个月、25个月与33个月，而本轮信用收缩周期从2020年10月份开始，即使算到年末，也仅有15个月，持续时间偏短。

从持续过程来看，过去三轮信用收缩周期都可分为两个阶段。

第一阶段是货币环境收敛（需注意是与去年同期的货币环境相比），对货币环境十分敏感的债券融资同比增速回落，使社融增速见顶，开启信用收缩周期。

第二阶段是经济景气度下降，央行政策有所松动，货币环境开始边际改善，债券融资触底回升，对社融形成支撑。

但决定社融的不止是供给，还有需求。经济景气度下降后，实体融资需求也会有一个变差的过程，企业中长期融资项（信托贷款+企业中长期贷款）增速下滑，社融总量会继续收缩，直至债券融资与票据等其他融资项显著放量形成足够强的对冲力量，底部才有可能出现。

从经验规律看，债券融资增速触底和企业中长期融资增速见顶是社融底部出现之前的两个坐标。前者至少领先社融9个月，后者至少领先社融13个月。

今年5月份债券融资增速继续下降，尚未触底；企业中长期融资增速继续处于高位，尚未见顶。从这两个特征看，信用仍处于收缩周期的第一阶段。

假设债券融资在四季度触底，企业中长期融资增速在三季度见顶，且以历史上9个月和13个月的乐观情景来线性外推，本轮信用收缩周期结束可能要等到明年二季度。

（三）社融总量与分项的数据预测及逻辑

我们预计社融存量增速到年末可能降至10.5%-11%，中性情景是10.8%附近。

人民币贷款：中性情景下全年人民币贷款将与去年基本持平，新增20万亿元左右，后七月同比少增1983亿元。

原因一是今年是疫后政策回归常态的年份，出于政策持续性与稳定性的考虑，信用供给应该不会快速收缩。

原因二是今年全年融资需求不差，盈利高位+产能利用率高位+需求韧性都有利于企业加大资本开支。下半年财政发力，基建加速也将对融资需求形成支撑。

信托贷款：中性情景下信托贷款全年新增大约-12000亿元，后七个月同比多增大约4768亿元。

原因是稳增长压力较小的情况下，社融调结构和强监管诉求提升，信托贷款新发量可能会低于去年，但以集合资金信托+单一信托到期规模来看，2020年后七个月信托到期规模为2.63万亿元，今年后七个月信托到期规模为2.14万亿元，少了4900亿元，到期的压力更小，全年信托贷款增量可能和去年全年类似。

委托贷款：中性假设是全年新增-1612亿元，其中后七月同比多增1191亿元左右。

原因是委托贷款的监管环境与到期规模都已稳定，在融资需求不明显收缩的情况下，增量应该具有延续性，因此我们选择前五月月均增量作为全年的月均增量，以此预测全年的总增量。

未贴现银行承兑汇票：中性假设是全年新增大约是-3614亿元，其中后七月同比少增大约3855亿元。

原因是票据结算中有相当一部分是与建筑行业相关，未贴现银行承兑汇票的同比变化与建筑业PMI的新订单指数有较好的正相关性，建筑行业更高的订单规模对应更强的结算需求，会使票据同比增量更高。

今年建筑业PMI新订单全年可能都不差。前五月基建偏弱，地产偏强；后七月地产难以继续加速，但财政发力带动基建加速。两个阶段建筑业PMI新订单的表现可能相差不远。

因此，我们将前五月未贴现银行承兑汇票的同比增量作为后七月的同比增量，以此倒推得到全年的未贴现银行承兑汇票规模。

政府债券：中性假设是全年新增7.04万亿元，后七个月同比基本持平。

原因是2019-2020年社融口径下的政府债券融资规模要比（财政赤字目标+专项债发行额度+特别国债）所指代的计划融资规模平均少大约1800亿元。

以两会的数据来看，今年预设的财政赤字目标是3.57万亿元，专项债发行额度是3.65万亿元，合计7.22万亿元，扣减掉1800亿元大约是7.04万亿元。

企业债券：中性假设是全年新增规模为25198亿元，后七月同比少增-558亿元。

原因是信用风险可控情形下，企业债券融资与狭义流动性环境基本负相关，狭义流动性收敛回归中枢会对企业债券融资形成一定的冲击，同时出于化解地方政府隐性债务需要，城投融资继续趋严，也会对债券融资形成一定的约束，中性假设为后七月月均增加2000亿元。

三、流动性环境变化对资产定价的影响

上半年，在狭义宽松+广义收缩的流动性组合下，股债表现均不差。尤其是3-5月份，在广义收缩最快、狭义流动性最为宽松的阶段，10年国债到期收益率下行了近20BP，万得全A上涨了2.2%。

债券表现较好相对容易理解，无论是狭义宽松还是市场广义收缩，在逻辑上指向的都是利率下行。但在社融与剩余流动性均大幅收缩的环境下，权益基本没有受到影响，似乎狭义流动性的影响更大一些。

我们认为这一现象可能因为社融收缩并没有让市场产生分子恶化预期。

从理论上讲，以往社融收缩，权益市场大部分时期表现不佳，是因为以往的需求主要由对融资环境敏感的地产基建驱动，社融收缩意味着基建地产回落，未来需求趋弱，分子恶化，投资者提前交易预期。

而今年上半年需求端主要由对融资环境并不敏感的出口支撑，供给端由于碳中和+海外疫情存在缺口。因此，社融虽然快速收缩，但分子可能因为需求不弱+供给缺口继续处于高景气度区间，市场预期并未恶化，所以分母的变化相对更加重要。

事实上，如果我们把时间拉长，会发现2005年至今，除这一轮信用收缩周期，其余信用收缩周期，股票能取得较好收益的时间段只有两个：一个是2014-2015年由市场微观结构推动的牛市；另一个是2016-2017年，对应的经济特征也是供给缺口+出口对需求形成强支撑。

往后看，2021年下半年至2022年上半年，流动性对资产定价的影响会更加复杂，其中一个关键线索在于出口与供给缺口如何变化。

在出口与供给缺口仍对分子形成支撑，市场关于增长预期未显著变化时，狭义流动性变化的边际影响相对更大，需关注下半年后置财政落地与MLF到期续作的影响。

而随着狭义流动性完成回归，市场对此有效定价后，可能会转而关注出口与供给缺口对分子的支撑是否依然有效，广义流动性的影响将逐渐增大。

四、风险提示

广义流动性领域风险在于信托在严监管背景下面临的收缩压力超预期，或城投融资超预期收紧，使信托贷款和债券融资在下半年超预期的少增，社融依旧保持着偏快的收缩速度，降至10.5%以下。

狭义流动性领域的风险在于金融市场下半年再度出现类永煤事件，货币政策主线在下半年继续坚持防范债务风险。

我们在债务风险缓解的分析是总量视角，但个体违约风险尤其是超预期的债务违约往往是非线性和结构性的，企业在信用收缩与经济复苏过程中的现金流状况是不同的，所以尽管我们从总量视角看债务风险在下降，但下半年仍有可能出现超预期的个体黑天鹅违约事件，使金融市场遭受冲击，货币政策继续超预期的宽松。

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