【广发宏观钟林楠】如何理解高社融与全面降准一起出现

钟林楠郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，央行发布6月金融数据。新增社融3.67万亿元，同比多增2019亿元，高于市场一致预期。其中表内信贷仍是最重要的支撑项，当月新增2.3万亿元（社融口径），同比多增4131亿元。

第二，表内信贷高增包含两个重要信号。一则是信贷供给不弱，主要体现为表内信贷额度偏松，银行增加了票据资产的配置，票据融资同比增长较多；二则是企业融资需求也不弱，企业中长期融资增量明显较高（8367亿元），同比多增1019亿元。

第三，其他融资项中，企业债券和政府债券增量同比略有改善，与地方债发行节奏有所加快，以及央行增加逆回购操作规模稳定市场预期有关；信托贷款同比少增幅度有所下降，主要与去年经济逐渐修复后监管对融资类信托的压降进度加快带来的低基数有关。

第四，我们曾在中期展望提出，债券融资增速和企业中长期融资（企业中长期贷款+信托贷款）增速是观测社融增速触底的两个前瞻坐标，前者底部领先社融底部至少9个月，后者顶部领先社融至少13个月。6月份两者增速分别为6.7%和12.9%，环比变化-0.4个点与0.01个点，延续了原有的下降与顶部徘徊趋势，因此我们仍保持原有的宏观假设，增量收缩高峰期已过，但以社融存量增速衡量的信用收缩过程尚未确认结束。

第五，同日央行宣布全面降准，将于7月15日下调金融机构法定存款准备金率0.5个点（已经执行5%法定存款准备金率的机构除外），释放长期资金约1万亿元。这一操作力度超市场预期。

第六，从持续处于高位的企业中长期信贷增量来看，实体融资需求并不弱，此种背景下全面降准应非源于经济超预期下行压力。央行亦特别强调“稳健货币政策取向没有改变”。我们猜测政策主要是三个意图：一是顺势应对MLF到期和弥补7月中下旬缴税形成的流动性缺口，央行的发言也明确确认了这一点；二是从7月7日国常会精神看，下半年碳减排可能会加速推进，上游原料价格可能会因为供给约束继续处于高位，降准可降低银行负债成本，推动银行向实体让利，降低企业融资成本，对冲原料成本上涨的压力；三是政策在适度进行“跨周期调节”框架下的尝试，即在经济下行压力显性化前提前做出预防性应对，走在风险之前。

第七，同时值得注意的是，政策先通过集中度新规限制银行贷款流向房地产领域规模，三条红线约束房企加杠杆，以及MPA体系对制造业中长期贷款+普惠贷款规模提出考核要求，再推动降准扩大货币乘数，打破原有的政策松紧框架、集中金融资源支持制造业的意图比较明显。

正文

央行发布6月金融数据。新增社融3.67万亿元，同比多增2019亿元，高于市场一致预期。其中表内信贷仍是最重要的支撑项，当月新增2.3万亿元（社融口径），同比多增4131亿元。

6月新增社融3.67万亿元，同比多增2019亿元，明显超出市场预期；在偏高的增量带动下，存量增速暂时止住下降趋势，与5月份持平仍为11%。

各分项中，人民币贷款（社融口径）新增2.3万亿元，同比多增4131亿元，是主要的支撑项；政府债券和企业债券新增7475亿元和3702亿元，和去年同期大体持平，是另外两项相对构成支撑的分项。

表内信贷高增包含两个重要信号。一则是信贷供给不弱，主要体现为表内信贷额度偏松，银行增加了票据资产的配置，票据融资同比增长较多；二则是企业融资需求也不弱，企业中长期融资增量明显较高（8367亿元），同比多增1019亿元。

表内信贷增量较高，主要有两个原因。

一是央行为了支持普惠和扶持制造业，给了银行相对偏松的信贷额度，在贷款投向具有较多限制（如房贷集中度）的情况下，银行为了充抵信贷额度，增加了票据资产的配置，使票据融资增加较多（2747亿元），同比多增（4851亿元）。

二是在盈利不差+产能利用率较高的情况下，制造业本身就进入了资本开支向上周期，有较强的融资需求。这一点可以从制造业融资需求指数继续处于高位、BCI投资前瞻指数6月份回升以及企业中长期融资增量较高，同比增长较多等多个指标中得到印证。

居民中长期贷款虽也有5156亿元的增量，但同比来看已经有所走弱，可能与部分城市房贷利率有所上涨、房价升幅有所放缓，购房者短暂选择观望有关。

其他融资项中，企业债券和政府债券增量同比略有改善，与地方债发行节奏有所加快，以及央行增加逆回购操作规模稳定市场预期有关；信托贷款同比少增幅度有所下降，主要与去年经济逐渐修复后监管对融资类信托的压降进度加快带来的低基数有关。

在其他融资项目中，企业债券融资新增3702亿元，同比多增16亿元，相对有所改善，其主要原因可能是6月份央行释放暖意，稳定市场对未来流动性的预期，另一方面在跨季时增加逆回购操作规模，债券发行环境相对较好有关。

政府债券融资新增7475亿元，同比多增25亿元，是地方债发行节奏有所加快的体现。

非标项中，委托贷款增量继续保持相对稳定，同比变化不大；信托贷款增量-1047亿元，同比少增195亿元，相较5月同比少增958亿元边际有所改善，主要原因在于去年6月份在经济逐渐进入修复状态后，监管加快了对融资类信托的压降进度，信托贷款增量明显回落。

表外票据新增-21亿元，同比少增2410亿元，主要因为票据被贴现规模偏高所致。

我们曾在中期展望提出，债券融资增速和企业中长期融资（企业中长期贷款+信托贷款）增速是观测社融增速触底的两个前瞻坐标，前者底部领先社融底部至少9个月，后者顶部领先社融至少13个月。6月份两者增速分别为6.7%和12.9%，环比变化-0.4个点与0.01个点，延续了原有的下降与顶部徘徊趋势，因此我们仍保持原有的宏观假设，增量收缩高峰期已过，但以社融存量增速衡量的信用收缩过程尚未确认结束。

债券融资增速触底和企业中长期融资增速顶部是社融底部出现的两个前瞻信号。从历史经验看，前者至少领先社融底部9个月，后者至少领先社融底部13个月。

6月份企业债券融资存量增速为6.7%，较7月份继续下降0.4个点，仍未触底；企业中长期融资增速为12.9%，与5月份基本持平，仍处于顶部徘徊，未显著下行。因此6月份即使社融明显高增，存量增速暂时止住下降趋势，我们目前也无法确切得出信用收缩趋近尾声的结论。

同日央行宣布全面降准，将于7月15日下调金融机构法定存款准备金率0.5个点（已经执行5%法定存款准备金率的机构除外），释放长期资金约1万亿元。这一操作力度超市场预期。

今日央行还落地了7月7日国常会提出的降准要求，决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

根据央行答记者问的介绍，此次降准为全面降准，将释放约1万亿元的长期资金，较市场此前预期的定向降准力度更大。

从持续处于高位的企业中长期信贷增量来看，实体融资需求并不弱，此种背景下全面降准应非源于经济超预期下行压力。央行亦特别强调“稳健货币政策取向没有改变”。我们猜测政策主要是三个意图：一是顺势应对MLF到期和弥补7月中下旬缴税形成的流动性缺口，央行的发言也明确确认了这一点；二是从7月7日国常会精神看，下半年碳减排可能会加速推进，上游原料价格可能会因为供给约束继续处于高位，降准可降低银行负债成本，推动银行向实体让利，降低企业融资成本，对冲原料成本上涨的压力；三是政策在适度进行“跨周期调节”框架下的尝试，即在经济下行压力显性化前提前做出预防性应对，走在风险之前。

从6月份金融数据来看，社融增量处于高位，收缩速度慢于预期，企业中长期贷款继续处于顶部，实体融资需求并不差，经济应不存在明显的下行压力，在这种环境下不应有明显的稳增长诉求。央行在答记者问中也强调稳健的货币政策取向没有改变。

我们猜测此次降准可能有三个意图。一是下半年MLF到期规模较高，7月份中下旬缴税会使银行体系出现较大的流动性缺口，用降准对冲可以缓和市场预期，避免市场利率过度偏离政策利率。

二是从国常会的精神与近期多地陆续出台压缩粗钢产量的方案来看，碳减排举措有升温迹象，上游原料价格可能会继续处于高位，给中下游的企业较大的成本压力。降准可以释放出零成本（不考虑机会成本）的长期资金，对银行负债成本下降更有帮助。尤其是中小银行，其获得便宜负债的难度较大，降准对其而言是难得的获得便宜的长期资金的渠道。银行负债成本下降后，相对应的其让利给实体，支持小微企业和制造业的意愿会更强。如此可更为有效的缓解碳中和过程中上游原材料成本对下游的挤压。

三是政策可能是尝试进行跨周期调节，在经济有所放缓，但压力未显性化的情况下，提前做出反应，走在风险之前，避免陷入过往经济明显下行，货币政策再进行逆周期调节，货币信用环境过于宽松出现后遗症的处境。

同时值得注意的是，政策先通过集中度新规限制银行贷款流向房地产领域规模、三条红线约束房企加杠杆，以及MPA体系对制造业中长期贷款+普惠贷款规模提出考核要求，再推动降准扩大货币乘数，打破原有的政策松紧框架、集中金融资源支持制造业的意图比较明显。

另一点需要特别注意的是，目前政策具有明显的支持制造业的结构性特征。

经过此前的宏观审慎政策的完善，银行表内信贷的投放受到较多约束，房贷集中度新规限制了银行对房地产领域贷款的投放规模，三条红线约束房企加杠杆，制造业中长期贷款和普惠贷款纳入MPA考核体系中。在这种宏观审慎框架下，降准扩大货币乘数，可更好的引导表内信贷加强对制造业的支持。

核心假设风险：央行政策超预期；流动性宽松超预期。

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