【广发宏观王丹】PPI见顶后行业利润格局有哪些变化？

原创王丹郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师 王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2021年上半年规模以上工业企业营收和利润累计同比分别增长27.9%和66.9%。与2019年同期相比，复合增速分别为10.1%和20.6%，今年是比较典型的利润高增长年份。其中6月当月利润同比增长20%，两年复合增速15.7%，仍算不上低，但较5月的20.2%有所放缓，环比下降4.6%亦低于季节性规律（11.5%）。

第二，3-6月利润复合增速分别为11.9%、22.6%、20.2%、15.7%。从“量、价、利润率”三因素进行归因分析6月利润表现：（1）量的贡献大致稳定，安全生产、汽车“缺芯”等短期因素产生小幅影响；（2）价的支撑6月开始出现趋势逆转，结束了去年10月以来的单边上行；（3）营业收入利润率持平于5月的7.11%，但同比提高幅度从5月的2.05降至1.66个百分点。PPI见顶回落导致上游采掘利润率单边上行趋势结束，以及成本上升导致制造业和公用事业利润率持续回落，是6月利润率的主要拖累线索。

第三，6月PPI趋势的逆转显著改变了上中下游行业增量营收和利润的格局。第一，上游采矿业营收和利润占比虽然还在往上走，但比重环比提升仅0.1个百分点，与4、5月提升1和1.6个百分点的水平相比，已经出现明显减弱；第二，原材料工业营收和利润占比下降最显著，分别较5月下降了1.6和6.3个百分点，黑色冶炼、化学原料及制品利润占比降幅最大，分别达到4.2和1.2个百分点；第三，工业品中，橡胶塑料、化纤、造纸、木材加工利润占比均下降；第四，装备制造、消费品制造、公用事业中下游行业在PPI见顶回落的6月迎来利润占比的大幅改善，分别较5月回升了5.6、0.6和0.6个百分点，其中计算机通信电子、医药、饮料茶酒利润占比提升超过1个百分点。

第四，细分行业方面，上半年累计利润增速超过50%的行业仍集中在采矿业、原材料工业、化纤、造纸和医药；而以复合增速来看，中游电子、专用设备利润增速也明显领先。从环比变化来看，下游更多一些，消费品行业中的医药、纺织、食品、饮料茶酒，以及非金属矿制品、煤炭和油气开采复合增速回升，其中煤炭回升是因为同期行业PPI还在继续上升。

第五，6月末产成品库存同比进一步回升至11.3%，超过上一轮库存周期高点10.4%的增速（2017年4月）。若以复合增速消除基数的扰动，3、4、5、6月分别为16.3%、13.8%、15.1%、15.8%，库存尚在上升阶段。需求的判断则较为复杂，工业增加值复合增速和PMI区间震荡，营收增速3月以来持续回升。综合来看，当前经济大概率仍处于“主动补库存”的后半程。

第六，6月规模以上工业企业资产负债率结束了此前连续3个月持平在56.3%的状态，小幅回升了0.2个百分点。这一变化主要是分母收缩所致，同期企业所有者权益增速较前值大幅回落了0.5个百分点，结束了自去年下半年以来的单边向上快速的改善趋势。从历史经验看，PPI和所有者权益增速走势相关性较高。

正文

2021年上半年规模以上工业企业营收和利润累计同比分别增长27.9%和66.9%。与2019年同期相比，复合增速分别为10.1%和20.6%，今年是比较典型的利润高增长年份。其中6月当月利润同比增长20%，两年复合增速15.7%，仍算不上低，但较5月的20.2%有所放缓，环比下降4.6%亦低于季节性规律（11.5%）。

2021年上半年，规上工业企业营收同比增长27.9%，较前5个月的累计增速小幅回落了2.6个百分点，降幅继续收窄。与2019年同期相比，累计增长了21.2%，较前值小幅回升0.4个百分点；两年复合增速10.1%，环比回升0.2个百分点，二者均实现了连续3个月的持续改善。

2021年上半年，规上工业企业利润同比增长66.9%，相较于前5个月的累计增速下降了16.5个百分点。与2019年同期相比，累计增长了45.5%，两年复合增长20.6%，分别较前值回落了2.5和1个百分点。

二季度以来，以累计同比增速刻画的营收和利润的趋势特征明显且一以贯之：第一，与2020年同期相比的累计同比增速，随着基数的逐月抬升而逐步减速，且回落的斜率也是逐月收窄的；第二，营收与2019年同期相比的累计和复合增速在二季度连续3个月回升，3、4、5、6月营收的复合增速分别为8.5%、9.7%、9.9%和10.1%；第三，利润与2019年同期相比的累计和复合增速均自2月创下高点后持续回落，累计增速自2月的72.1%回落至6月的45.5%，复合增速自2月的31.2%回落至6月的20.6%。

从单月增速来看，2021年6月，规上工业企业利润当月同比增长20%，较5月36.4%的增速下降了16.4个百分点；与2019年同期相比的累计和复合增速分别为33.8%和15.7%，分别较5月回落了10.8和4.6个百分点。

以当月同比增速刻画利润趋势特征，3、4、5、6月利润复合增速为11.9%、22.6%、20.2%、15.7%，6月利润增速降幅加大。从季节性角度来看，6月利润环比下降4.6%，明显弱于季节性规律（2016-2019年均值11.5%）。

3-6月利润复合增速分别为11.9%、22.6%、20.2%、15.7%。从“量、价、利润率”三因素进行归因分析6月利润表现：（1）量的贡献大致稳定，安全生产、汽车“缺芯”等短期因素产生小幅影响；（2）价的支撑6月开始出现趋势逆转，结束了去年10月以来的单边上行；（3）营业收入利润率持平于5月的7.11%，但同比提高幅度从5月的2.05降至1.66个百分点。PPI见顶回落导致上游采掘利润率单边上行趋势结束，以及成本上升导致制造业和公用事业利润率持续回落，是6月利润率的主要拖累线索。

“量”的方面，3、4、5、6月规模以上工业增加值当月同比的复合增速分别为6.2%、6.8%、6.6%和6.5%，在4月生产的高增长后，5、6月生产小幅缓慢回落，尤其是安全生产、“缺芯”等因素对6月生产产生扰动。

“价”的方面，PPI在6月结束了去年10月以来的单边上行趋势，虽然仍达到8.8%的高增长，但环比下降了0.2个百分点，相较去年同期的增幅也从5月的12.7个百分点降至6月的11.8个百分点。3、4、5、6月PPI同比较去年同期的增幅分别为5.9、9.9、12.7和11.8个百分点。

利润率方面，6月营业收入利润率持平5月的7.11%，同比提高1.66个百分点，而5月为同比提高2.05个百分点。3、4、5、6月营业收入利润率比去年同期分别提高2.76、2.42、2.05和1.66个百分点。从采矿业、制造业和公用事业的工业大类来看，营业收入利润率分别为16.5%、6.8%和6.2%，分别较去年同期提高7.2、1.6和0.02个百分点，而5月分别提高7.2、2.0和0.6个百分点。随着PPI的见顶回落，6月上游采矿业利润率同比的持续上行趋势结束；而制造业和公用事业利润率的同比增幅继续大幅收窄。

继续从成本、费用两个角度去拆解利润率，3、4、5、6月每百元营业收入中的成本同比分别减少1.36、1.39、1.24和0.98元；3、4、5、6月每百元营业收入中的费用同比分别减少1.04、0.84、0.72、0.65元。综上可以发现，成本因素可能是导致6月利润率增速收窄的主因，费用因素边际变化较弱。

采矿业、制造业和公用事业6月每百元营业收入中成本分别为67.9、83.8和88.7元，比去年同期分别下降6.7、0.9元和上升0.6元，而5月为同比下降6.5、1.2元和上升0.04元。

6月PPI趋势的逆转显著改变了上中下游行业增量营收和利润的格局。第一，上游采矿业营收和利润占比虽然还在往上走，但比重环比提升仅0.1个百分点，与4、5月提升1和1.6个百分点的水平相比，已经出现明显减弱；第二，原材料工业营收和利润占比下降最显著，分别较5月下降了1.6和6.3个百分点，黑色冶炼、化学原料及制品利润占比降幅最大，分别达到4.2和1.2个百分点；第三，工业品中，橡胶塑料、化纤、造纸、木材加工利润占比均下降；第四，装备制造、消费品制造、公用事业中下游行业在PPI见顶回落的6月迎来利润占比的大幅改善，分别较5月回升了5.6、0.6和0.6个百分点，其中计算机通信电子、医药、饮料茶酒利润占比提升超过1个百分点。

从营收的增量构成来看，6月采矿业占比4.1%（前值4.0%，下同）、原材料工业[1]占比29.5%（31.1%）、工业品制造[2]占比6.9%（7.0%）、装备制造业[3]占比30.5%（28.8%）、消费品制造业占比21.2%（21.2%）和公用事业占比6.9%（6.8%）。

从利润的增量构成来看，6月采矿业占比10.2%（前值10.1%，下同）、原材料工业占比25.5%（31.9%）、工业品制造占比4.4%（5.1%）、装备制造业占比28%（22.3%）、消费品制造业占比25.7%（25%）和公用事业占比5.7%（5.1%）。

随着PPI见顶回落，采矿业营收和利润增量占比虽然均较5月小幅提升了0.1个百分点，但扩张速度已经大幅放缓（3、4、5月采矿业增量利润占比分别为7.5%、8.5%和10.1%）；原材料工业营收和利润占比在6月明显下降，分别较5月下降了1.6和6.3个百分点；更具体地，主要是黑色冶炼和化学原料及制品两大原材料工业行业增量利润占比分别下降了4.2和1.2个百分点，有色冶炼和非金属矿制品行业增量利润占比也分别下降了0.7和0.6个百分点。工业品利润占比下降了0.7个百分点，其中橡胶塑料、化纤、造纸分别下降了0.3、0.2和0.1个百分点，考虑到这些行业本身利润规模和占比均较小，6月这一环比降幅是较为显著的。

中游装备行业营收和利润增量占比提升最为显著，其中，计算机通信电子、电气机械、专用设备、交运设备新增利润占比分别提高了4.1、0.8、0.5和0.4个百分点。消费品行业中，医药、饮料茶酒、食品增量利润占比提升，分别较5月回升了1.9、1.5和0.2个百分点；而汽车行业在“缺芯”影响下，利润增量占比由5月的8.1%回落至6月的5.1%。公用事业利润占比较5月回升了0.6个百分点，而燃气供应回升最为显著，达到0.5个百分点。

细分行业方面，上半年累计利润增速超过50%的行业仍集中在采矿业、原材料工业、化纤、造纸和医药；而以复合增速来看，中游电子、专用设备利润增速也明显领先。从环比变化来看，下游更多一些，消费品行业中的医药、纺织、食品、饮料茶酒，以及非金属矿制品、煤炭和油气开采复合增速回升，其中煤炭回升是因为同期行业PPI还在继续上升。

从工业三大门类来看，采矿业、制造业和公用事业上半年利润增速分别为133%（前值135.5%，下同）、67.3%（85.2%）和16.9%（29.1%）。与2019年同期相比的复合增速来看，采矿业、制造业和公用事业6月同比分别增长16.5%、22.8%和3.3%，分别较前值回升1.3个百分点、下降1.4和0.4个百分点。

以利润绝对增速来看，利润增速超过50%的行业仍然集中在采矿业、原材料工业、化纤、造纸和医药。化纤（387.5%）、有色冶炼（272.8%）、油气开采（248.6%）、黑色冶炼（234.1%）、黑色采选（187.9%）、化学原料及制品（176.8%）、煤炭开采（113.8%）、医药（88.8%）、有色采选（83.5%）、造纸（77.1%）、废弃资源利用（64.7%）、金属制品（52.3%）。

以2019年同期为基准，年复合增速靠前的行业包括黑色采选（89.1%）、化纤（68.3%）、有色冶炼（62.2%）、黑色冶炼（41.2%）、医药（38.8%）、化学原料及制品（37%）、计算机通信电子（35.9%）、造纸（33.1%）、有色采选（26%）、专用设备（25.7%）、废弃资源利用（21.6%）、煤炭开采（21.3%）。

环比来看，同比绝对增速回升的行业仅医药和煤炭开采，医药行业利润自5月的81.7%回升至88.8%，煤炭开采利润同比自5月回升4.4个百分点至113.8%。复合增速环比回升的行业由高到低包括医药、油气开采、纺织业、煤炭开采、食品制造、非金属矿制品、文教体娱用品、饮料茶酒，其中，医药行业利润复合增速由5月的34.5%回升至38.8%。

6月末产成品库存同比进一步回升至11.3%，超过上一轮库存周期高点10.4%的增速（2017年4月）。若以复合增速消除基数的扰动，3、4、5、6月分别为16.3%、13.8%、15.1%、15.8%，库存尚在上升阶段。需求的判断则较为复杂，工业增加值复合增速和PMI区间震荡，营收增速3月以来持续回升。综合来看，当前经济大概率仍处于“主动补库存”的后半程。

截止到6月末，工业企业产成品存货同比增长11.3%，较5月末水平回升了1.1个百分点，这一库存水位已经超过了上一轮高点的10.4%（2017年4月）。库存增速继续回升有基数下降的影响（去年5、6月同比分别为9%和8.3%），但以复合增速来看，3、4、5、6月分别为16.3%、13.8%、15.1%、15.8%。

从产成品库存的绝对和复合增速来看，库存尚在上行过程中，但库存水位已经超过上一轮周期高点；需求角度来看，工业增加值复合增速2-6月以来在6.2%-6.8%的区间徘徊，营收复合增速3月以来持续回升，PMI在51左右摇摆，综合来看，我们认为当前经济处于“主动补库存”的后半程。

6月规模以上工业企业资产负债率结束了此前连续3个月持平在56.3%的状态，小幅回升了0.2个百分点。这一变化主要是分母收缩所致，同期企业所有者权益增速较前值大幅回落了0.5个百分点，结束了自去年下半年以来的单边向上快速的改善趋势。从历史经验看，PPI和所有者权益增速走势相关性较高。

6月末，规上工业企业资产负债率为56.5%，同比降低0.4个百分点。资产负债率绝对水平较5月末回升了0.2个百分点，相应的，同比降幅也相较前值收窄了0.2个百分点。此前数据指向利润改善是微观企业杠杆下降的主因，但6月数据出现了边际变化，所有者权益增速同比增长10.3%，虽然连续5个月保持在10%以上的增长，但结束了去年6月以来的持续回升，其较5月环比下降了0.5个百分点。与此同时，企业负债增速也较5月回升了0.3个百分点至8.5%。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期

[1]黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿冶炼、石油和煤炭加工、化学原料及制品。

[2]木材加工、纺织业、化纤、橡胶塑料、造纸。

[3]计算机通信电子、仪器仪表、通用设备、专用设备、交运设备、金属制品、电气机械。

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