【广发宏观王丹】利润占比继续向上游倾斜

原创王丹郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师 王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，今年前7个月规模以上工业企业营收和利润累计增速分别为25.6%和57.3%，两年复合增速分别为9.9%和20.2%。累计口径的数据在去年基数影响下继续放缓，但就7月份单月来看表现并不算差，利润同比的16.4%虽较6月回落了3.6个百分点，但降幅属年内首次收窄至个位数水平；以2019年为基数的年均复合增速为18%，是4月份以来首次反弹；当月利润环比-11.1%亦显著好于季节性均值（-16.9%）。在41个行业中，有22个行业利润年均复合增速比6月份加快。

第二，为什么利润截至7月还能维持相对平稳的增长，两年复合增速还能改善？我们使用“量、价、利润率”三因子拆分利润的变化。（1）量已是负向贡献，7月份传统制造业淡季、暴雨洪涝、限产限电、区域疫情等因素叠加，工业增加值两年复合增速从6月份的6.5%降至7月份的5.6%；（2）PPI代表的价格因子再度反弹至年内高点，结构上呈现“两端强、中间弱”的特征。上游的煤炭、黑色和非金属矿开采，以及中下游装备和消费品出厂价格普遍上涨，而中间原材料工业价格普遍下降。（3）7月营收利润率比去年同期提高1.43个百分点，增幅继续放缓；结构上采矿业利润率增幅进一步提高，制造业利润率增幅收窄、公用事业利润率降幅扩大。综合起来看，7月份利润单月同比复合增速改善可归因为上游采矿业涨价并驱动利润率改善，中游装备和下游消费品行业产出价格上涨。

第三，一个值得注意的特征是利润占比继续向上游倾斜。7月份PPI再度反弹至高位，尤其是煤炭、黑色和非金属矿开采PPI显著上行，使得7月份“通胀受益型”行业采掘、原材料工业和工业品制造业营收和利润占比双双提升，尤其是采掘业增量营收和利润占比分别较6月份回升了0.3和3.8个百分点。而对于中游装备、下游消费品和公用事业而言，尽管大部分行业价格仍处上升通道，但价格的改善不足以抵消“量”的拖累，增量利润占比分别较6月份回落了5.4、1.6和0.5个百分点。

第四，从细分行业看，利润绝对和复合增速领先的行业仍然集中在“通胀收益型”行业（采矿、原材料工业、化纤和造纸），部分中游装备制造业（计算机通信电子、金属制品、专用设备），医药行业。利润增速还在改善的行业除了上游采矿业以外，主要包括化学原料及制品、化纤、交运设备、仪器仪表、家具、纺织和医药，其中纺织和医药利润连续4个月环比改善。

第五，7月工业企业产成品存货增速进一步回升至13%，连续3个月库存增速保持1-2百分点的斜率上升，且库存水位自上个月开始已经超过了上一轮库存周期顶点（2017年4月）。二季度以来，工业企业营收、工业增加值、PMI等指标在高位区间震荡，而7月份上述代表需求的指标均出现了明显回落。综合库存和需求两个角度来看，宏观库存周期逐步从“主动补库存”向“被动补库存”过渡。

第六，7月份规模以上工业企业资产负债率绝对水平较6月末回落了0.2个百分点至56.3%；而同比降幅0.4个百分点，持平6月。这意味着7月份资产负债率的下降更多是季节性因素。从资产负债率构成指标来看，今年以来趋势特征并不明显，均以区间震荡为主，高利润环境使得企业所有者权益增速持续维持两位数增长，但随着PPI的见顶，所有者权益增速开始出现边际减速。

正文

今年前7个月规模以上工业企业营收和利润累计增速分别为25.6%和57.3%，两年复合增速分别为9.9%和20.2%。累计口径的数据在去年基数影响下继续放缓，但就7月份单月来看表现并不算差，利润同比的16.4%虽较6月回落了3.6个百分点，但降幅属年内首次收窄至个位数水平；以2019年为基数的年均复合增速为18%，是4月份以来首次反弹；当月利润环比-11.1%亦显著好于季节性均值（-16.9%）。在41个行业中，有22个行业利润年均复合增速比6月份加快。

今年前7个月，规上工业企业实现营收增速25.6%，较前值小幅回落了2.3个百分点，在基数效应下逐月放缓；与2019年同期相比，两年累计增长20.7%，对应的，两年复合增速9.9%，虽然较6月份的10.1%有所下滑，但也是年内次高点。

今年前7个月规上工业企业利润增长了57.3%，较上半年的66.9%回落了9.6个百分点，利润增速自2月份高点逐月回落，二阶导方面，环比降幅也继续收窄。与2019年同期相比，利润两年累计增长44.6%，两年复合增长20.2%，较前值小幅回落0.4个百分点。

以利润的单月变化来观测7月份变化情况，7月份利润当月同比增长16.4%，比6月份回落了3.6个百分点；3-7月份利润单月增速分别为92.3%、57%、36.4%、20%、16.4%，可以看到7月份利润增速的环比降幅实现了非常显著的收窄。为了减少基数的扰动，以相较于2019年同期的两年复合增速来看，3-7月份分别为11.9%、22.6%、20.2%、15.7%、18%，是4月份高点以来首次出现反弹。

7月利润当月环比下降11.1%，也高于其季节性规律的-16.9%（2016-2019年均值）。

[1]与2019年同期相比，有31个行业实现利润增长；其中有22个行业利润两年平均增速比6月份加快。

为什么利润截至7月还能维持相对平稳的增长，两年复合增速还能改善？我们使用“量、价、利润率”三因子拆分利润的变化。（1）量已是负向贡献，7月份传统制造业淡季、暴雨洪涝、限产限电、区域疫情等因素叠加，工业增加值两年复合增速从6月份的6.5%降至7月份的5.6%；（2）PPI代表的价格因子再度反弹至年内高点，结构上呈现“两端强、中间弱”的特征。上游的煤炭、黑色和非金属矿开采，以及中下游装备[2]和消费品出厂价格普遍上涨，而中间原材料工业[3]价格普遍下降。（3）7月营收利润率比去年同期提高1.43个百分点，增幅继续放缓；结构上采矿业利润率增幅进一步提高，制造业利润率增幅收窄、公用事业利润率降幅扩大。综合起来看，7月份利润单月同比复合增速改善可归因为上游采矿业涨价并驱动利润率改善，中游装备和下游消费品行业产出价格上涨。

关于7月份利润绝对增速降幅收窄、复合增速实现反弹，我们试图从传统的“量、价、利润率”三个角度去寻找驱动因素。

量的方面，因为7月是传统制造业淡季，再加上限电、暴雨洪涝灾害、区域疫情等多因素扰动之下，规上工业企业增加值同比降至6.4%，两年复合增速从6月份的6.5%降至7月份的5.6%，7月份量的因素对利润拖累是在加剧的。

价的方面，7月份PPI同比再度反弹至9%的高位水平，比6月份回升了0.2个百分点，价格反弹应该是7月利润复合增速改善的关键。7月份PPI同比显著回升的行业主要包括煤炭开采、黑色采选、化纤、纺织业、计算机通信电子。

利润率方面，7月规上工业企业营业收入利润率7.09%，比去年同期提高了1.43个百分点；3、4、5、6月营业收入利润率比去年同期分别提高2.76、2.42、2.05和1.66个百分点，整体利润率的支撑在边际减弱。采矿业、制造业、公用事业利润率分别为17.37%、6.72%和5.9%，采矿和制造业利润率较去年同期提高了8和1.32个百分点，而公用事业利润率较去年同期下降0.57个百分点。

7月份规上工业企业每百元营收成本和费用分别为83.63元和8.41元，较去年同期分别下降了0.81和0.58元，而6月份这一降幅分别为1.02元和0.6元。也就是说成本和费用的同比降幅收窄二者均带动了利润率支撑的边际弱化，但7月份费用项变化较小，成本因素应该是驱动利润率支撑弱化的主因。结构上，7月份采矿业、制造业和公用事业每百元成本分别为67.2、83.92和89元，前两者分别较去年同期下降了7.26（前值-6.71，下同）和0.65（-0.87）元，而公用事业较去年同期上升了1.19（+0.62）元。而其中，唯有采矿业成本降幅较继续扩大，而制造业降幅收窄、公用事业成本增幅扩大。

一个值得注意的特征是利润占比继续向上游倾斜。7月份PPI再度反弹至高位，尤其是煤炭、黑色和非金属矿开采PPI显著上行，使得7月份“通胀受益型”行业采掘、原材料工业和工业品制造业营收和利润占比双双提升，尤其是采掘业增量营收和利润占比分别较6月份回升了0.3和3.8个百分点。而对于中游装备、下游消费品和公用事业而言，尽管大部分行业价格仍处上升通道，但价格的改善不足以抵消“量”的拖累，增量利润占比分别较6月份回落了5.4、1.6和0.5个百分点。

进一步从7月份增量营收和利润占比探讨行业的利润趋势，尤其是在制造业内部价格分化的背景下，寻找制造业内部利润特征。

从营收的增量构成来看，7月份采矿业占比4.4%（前值4.1%，下同）、原材料工业占比30%（29.5%）、工业品制造[4]占比7.1%（6.9%）、装备制造业占比28.6%（30.5%）、消费品制造业占比20.8%（21.2%）、公用事业占比8.0%（6.9%）。

从利润的增量构成来看，7月份采矿业占比14%（前值10.2%，下同）、原材料工业占比28.3%（25.5%）、工业品制造占比5.2%（4.4%）、装备制造业占比22.6%（28%）、消费品制造业占比24.1%（25.7%）、公用事业占比5.2%（5.7%）。

由上述数据可知，7月份采矿业、原材料工业、中间品制造业营收和利润占比又重新出现明显反弹，尤其是采矿业占比提升最为显著。上述行业主要是我们此前在报告中提出的“通胀受益型”行业，在7月份上游价格反弹的背景下，尤其是煤炭、黑色和非金属矿开采PPI显著上行，正如我们此前在7月份加PMI点评中提到，由于价格的反弹，中下游利润边际改善的趋势再度出现波折，尽管我们看到7月份中下游行业PPI普遍在上行通道。7月份“量”的减速抵消了其价格改善的支撑，中游装备和下游消费品行业营收和利润占比再度下降。

从细分行业看，利润绝对和复合增速领先的行业仍然集中在“通胀收益型”[5]行业（采矿、原材料工业、化纤和造纸），部分中游装备制造业（计算机通信电子、金属制品、专用设备），医药行业。利润增速还在改善的行业除了上游采矿业以外，主要包括化学原料及制品、化纤、交运设备、仪器仪表、家具、纺织和医药，其中纺织和医药利润连续4个月环比改善。

从工业三大门类来看，采矿业、制造业和公用事业前7个月利润增速分别为144.6%（前值133%，下同）、56.4%（67.3%）和5.4%（16.9%）。与2019年同期相比的复合增速来看，采矿业、制造业和公用事业7月同比分别增长19.5%、22.2%和1%，分别较上半年上升3个百分点、下降0.6和2.4个百分点。

以利润绝对增速来看，利润增速靠前的行业仍然集中在上游采矿、原材料工业、化纤和造纸、部分中游装备行业（金属制品和电子）及医药行业。化纤（384.7%）、油气开采（266.7%）、有色冶炼（200.1%）、黑色采选（189.8%）、黑色冶炼（181.6%）、化学原料及制品（162.4%）、煤炭开采（127.9%）、医药（91.9%）、有色采选（79.2%）、造纸（58.6%）、废弃资源利用（54.5%）、金属制品（43.9%）、燃气供应（43.6%）、计算机通信电子（43.2%）。

以利润的两年复合增速来看，靠前的行业与绝对增速较为一致，主要包括黑色采选（89.8%）、化纤（70%）、有色冶炼（61.9%）、医药（41.9%）、黑色冶炼（38.4%）、化学原料及制品（37.8%）、计算机通信电子（35.8%）、造纸（29.4%）、有色采选（28.3%）、煤炭开采（23.8%）、专用设备（20.9%）、废弃资源利用（19.7%）、燃气供应（18.4%）、烟草（16%）、橡胶塑料（15.8%）、金属制品（15.7%）。

环比来看，利润复合增速在改善的行业包括，采矿业、纺织业、家具、木材加工、化学原料及制品、医药、化纤、交运设备、仪器仪表。其中，医药行业和纺织业利润复合增速连续4个月改善，医药行业自3月份的26.1%回升至7月份的41.9%，纺织业利润自3月份的-7.3%回升至7月份的0.5%。

7月工业企业产成品存货增速进一步回升至13%，连续3个月库存增速保持1-2百分点的斜率上升，且库存水位自上个月开始已经超过了上一轮库存周期顶点（2017年4月）。二季度以来，工业企业营收、工业增加值、PMI等指标在高位区间震荡，而7月份上述代表需求的指标均出现了明显回落。综合库存和需求两个角度来看，宏观库存周期逐步从“主动补库存”向“被动补库存”过渡。

7月份规上工业企业产成品库存同比增长13%，较6月末库存水平进一步上升了1.7个百分点，自5月份以来，存货增速保持单月1-2个百分点的速度上升，5、6、7月份环比上升速度分别为2、1.1和1.7个百分点。与历史库存周期相比，6月份开始，库存水平已经超过上一轮库存周期顶点的10.4%（2017年4月）。以复合增速来看，4月份以来库存水平持续上升，4-7月份分别为9.4%、9.6%、9.8%和10.2%。

需求维度来看，工业增加值复合增速在经历了2-6月6.2%-6.8%的高位区间徘徊后，7月份复合增速降至6%以下；营收复合增速在“量”的拖累下，营收复合增速也自6月份的高点出现回落；6、7月份PMI连续两个月位于51%以下。

综合存货增速、库存历史水位、需求指标来看，当前宏观库存周期逐步从“主动补库存”向“被动补库存”过渡。

7月份规模以上工业企业资产负债率绝对水平较6月末回落了0.2个百分点至56.3%；而同比降幅0.4个百分点，持平6月。这意味着7月份资产负债率的下降更多是季节性因素。从资产负债率构成指标来看，今年以来趋势特征并不明显，均以区间震荡为主，高利润环境使得企业所有者权益增速持续维持两位数增长，但随着PPI的见顶，所有者权益增速开始出现边际减速。

7月末，规上工业企业资产负债率为56.3%，同比降低0.4个百分点。虽然资产负债率绝对水平较6月份小幅回落了0.2个百分点，但同比降幅是持平6月份的，也即7月份资产负债率的回落更多是季节性因素。

从影响资产负债率的细项构成来看，所有者权益增速连续两个月回落，同比进一步下降至10.1%，较6月份回落0.2个百分点，今年高利润增长年份，支撑所有者权益持续保持在两位数以上运行，但随着PPI的见顶，所有者权益增速也开始边际放缓。7月份负债和资产同比分别为8.2%和9%，以复合增速来看，今年以来负债增速在7.2%-7.4%区间震荡，资产增速维持在7.8%-7.9%区间震荡，未出现趋势下降或上升。

核心假设风险：国内疫情变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。

[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202108/t20210827_1821181.html

[2]计算机通信电子、仪器仪表、通用设备、专用设备、交运设备、金属制品、电气机械

[3]黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿冶炼、石油和煤炭加工、化学原料及制品

[4]木材加工、化纤、造纸、纺织业、橡胶塑料

[5]采矿业、原材料工业、化纤及造纸，详见《上游涨价的结构性影响--基于投入产出表的测算》。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】如何观测制造业周期与基建周期