【广发宏观吴棋滢】财政支出小幅加快，基建分项亦有提速

原创吴棋滢郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，8月财政收入同比增速较前值显著回落，两年平均增速从前值的7.6%回落至4.0%。其中税收收入与非税收入增速均有所放缓，是同期经济活跃度开始放缓的映射。

第二，四大主要税种中，国内消费税表现尚好；国内增值税、个人所得税表现亦大致平稳；企业所得税是主要减速领域，同比增速较前期回落了33.2个点，拉低了财政收入0.4个点，剔除基数因素后的两年平均增速也依然由前值的13.4%下行至3.3%。

第三，其他税种中，外贸环节相关税相对稳定，与同期进出口数据亦较为匹配；除契税外，其余土地及地产相关税收增速均较前期明显回落，反映了同期的土地与地产市场正在变冷；车辆购置税依然在双位数降幅区间，与同时期汽车零售端数据吻合；证券交易印花税同比增速较前值大幅上升48.4个点至28.9%。

第四，8月财政支出同比从前值的-4.9%上行至6.2%，基数是原因之一，但两年平均增速也由前值的6.1%回升至7.5%。我们理解这一特征应是同期专项债加速落地的影响。分项信息也支持这一结论，与基建相关的支出分项如农林水事务、城乡社区事务和交通运输增速均较前期有所回升，三大基建分项合并增速由-0.4%回升至14.9%，两年平均增速由-1.2%回升至5.1%。

第五，受土地市场景气降温影响，8月政府性基金预算收入增速进一步下滑16.9个百分点至-14.4%，其中土地出让收入上半年同比增长达22.4%，7月单月同比骤降至零增长，8月单月收入增速进一步下滑至-17.5%。支出端受高基数影响，同比增速由-1.4%下滑至-9.7%，但两年平均增速则由2.5%回升至8.9%。可见8月新增专项债的加码仍对支出端有一定支撑。未来4个月仍将有18000亿元的新增专项债有待发行，主要集中于9月与12月，这一规模与1-8月发行规模大致相当，对支出端的支撑作用较大，对收入端的下滑也将起到一定的缓冲作用。

第六，近月财政节奏进一步印证了我们上半年提出的“财政后置”框架，财政后置与下半年“跨周期调节”的诉求恰好吻合。从8月财政端数据来看，后置财政还是初步产生了一些效果；但政策时滞叠加隐性债务化解举措的约束也导致短期斜率尚不会太显著。但政策效果将继续累加。同时，我们指出明年初财政节奏大概率将转为“前置”，其累计后续影响有待观测。

正文

8月财政收入同比增速较前值显著回落，两年平均增速从前值的7.6%回落至4.0%。其中税收收入与非税收入增速均有所放缓，是同期经济活跃度开始放缓的映射。

8月一般公共预算收入同比2.7%，较前期的11.1%回落幅度明显；排除基数因素后的两年年均复合增长率也由前期的7.6%回落至4.0%。

从收入进度来看，8月收入占比达6.3%，弱于去年但强于2018-2019年，整体进程持平于历史同期均值，就季节性而言8月收入占比表现较为平稳；而1-8月的收入进度达76%，仍然维持了历史同期最快的水平，这有赖于今年前期收入端的良好表现，以及全年收入预算目标设定得较为谨慎有关。

分结构来看，8月税收收入同比由前期的12.9%下行至8.1%，拉高财政收入6.5个点，两年复合增长率由前期的9.3%下行至7.6%；非税收入同比由前期的-4.0%下行至-19.8%，拉低财政收入3.8个点，两年复合增长率由前期的-4.9%下行至-11.1%。中央财政收入同比由前期的8.7%下行至2.2%，两年复合增长率由前期的6.6%下行至2.9%；地方本级财政收入同比由前期的13.4%下行至3.2%，两年复合增长率由前期的8.6%下行至5.0%。

换言之，8月财政收入各分项的表观增速、两年复合增速均较前期有所下滑。8月收入增速的下行与今年二季度以来收入端持续强劲的表现形成对比，也与同期多项经济数据放缓回落的特征相吻合。

四大主要税种中，国内消费税表现尚好；国内增值税、个人所得税表现亦大致平稳；企业所得税是主要减速领域，同比增速较前期回落了33.2个点，拉低了财政收入0.4个点，剔除基数因素后的两年平均增速也依然由前值的13.4%下行至3.3%。

尽管8月的税收收入较前期有所回落，但占比最高的四大主要税种中，国内消费税表现相对良好，同比较前两个月的负增长回升至22.3%，两年年均复合增长率也较前期的1.6%小幅回升至2.6%，拉高全国公共财政收入1.9个点，这与2019-2020年消费税基数都相对偏低有一定关系。同期国内消费数据增速偏低，但需要注意的是消费税税基与受疫情影响较大的消费活动存在一定程度的差集。

国内增值税、个人所得税表现相对平稳，同比分别录得8.5%（前值8.7%）、15.1%（前值19.0%），两年年均复合增长率分别录得6.0%（低基数，前值2.6%）、16.3%（前值18.9%），分别拉高财政收入2.8、1.2个点。

与之相对的是企业所得税，同比增速由前期的26.7%下行至-6.5%，存在一定高基数因素。但剔除基数因素后的两年年均复合增长率也依然由前期的13.4%下行至3.3%，拉低财政收入0.4个点。

其他税种中，外贸环节相关税相对稳定，与同期进出口数据亦较为匹配；除契税外，其余土地及地产相关税收增速均较前期明显回落，反映了同期的土地与地产市场正在变冷；车辆购置税依然在双位数降幅区间，与同时期汽车零售端数据吻合；证券交易印花税同比增速较前值大幅上升48.4个点至28.9%。

外贸环节相关税中，进口环节增值税和消费税较前期的17.0%回升至23.6%，反映了同期进口有所加快。外贸企业出口退税增速在基数较前期大幅抬升的前提下，同比增速仅小幅回落8.2个点至23.7%，两年年均复合增长率由前期的6.4%上行至19.4%，整体表现相对良好。关税则表现平稳，同比录得4.8%（前值5.2%），复合增长-1.6%（前值0.2%）。

土地与地产相关税种中，除契税增速仍有回升外，其他税收增速均有所下滑。具体来看，契税、房产税、土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税同比增速分别录得7.8%（前值-1.1%）、21.1%（前值40.4%）、-24.6%（前值3.4%）、0.0%（前值13.1%）、-14.8%（前值-14.3%）。剔除基数因素后的两年年均复合增长率也呈现同样状况，反映了同期土地与地产市场景气度受政策影响有所下行。

此外，车辆购置税同比增速录得-12.9%，与前期的-13.9%基本持平，这与同期的汽车零售端表现相吻合。证券交易印花税同比增速则较前期回升了48.4个点至28.9%。

8月财政支出同比从前值的-4.9%上行至6.2%，基数是原因之一，但两年平均增速也由前值的6.1%回升至7.5%。我们理解这一特征应是同期专项债加速落地的影响。分项信息也支持这一结论，与基建相关的支出分项如农林水事务、城乡社区事务和交通运输增速均较前期有所回升，三大基建分项合并增速由-0.4%回升至14.9%，两年平均增速由-1.2%回升至5.1%。

8月一般公共预算支出同比录得6.2%，较前期的-4.9%大幅回升，但需要注意的是7月支出增速增速偏低与基数较高有关，去年疫情之下支出端存在堰塞湖效应。但排除基数因素后，两年复合增长率也由前期的6.1%进一步小幅回升至7.5%，整体来看支出端表现较前期相对确有所加速。支出进度视角也能反映相似信息，8月支出占比达7.0%，较2019-2020年的6.4%、6.6%略快，较2017-2018年的7.5%、7.2%略慢，整体位于历史同期平均水平。这一进度虽未显著加快，但仍较之7月略强。

由此可见，8月支出增速延续了7月的回升趋势，支出进度亦呈小幅回暖的状态，整体表现略优于今年前期，这或是受到了8月专项债加速落地的间接带动影响，从支出分项信息亦能得出相似结论，与基建相关的分项今年较前期有较为显著的回升——

分结构来看，8月各分项支出同比增速由高到低分别有：农林水事务（21.4%，前值4.4%，基建相关）、科学技术（15.6%，前值-13.0%）、城乡社区事务（13.3%，前值11.8%，低基数影响，部分基建相关）、卫生健康（11.7%，前值-2.4%，两年复合增速由23.1%小幅回落至17.5%）、债务付息（6.4%、前值-19.0%）、交通运输（4.3%，在高基数的前提下增速依然自7月的-28.1%大幅回升，两年复合增速也同样在高基数前提下由-26.7%上行至11.6%，基建相关）。此后依次为节能环保3.1%、教育-1.2%、文化旅游体育与传媒-1.7%、社会保障和就业-2.7%。

三大基建分项合并增速亦由-0.4%回升至14.9%（两年复合增速由-1.2%回升至5.1%），印证了8月财政支出分项与专项债加码落地的带动有关，同时也与8月基建投资当月增速降幅小幅收窄的表现相吻合（两年复合增速由-1.6%回升至0.0%），8月PMI土木建筑业也表现较为活跃。

但需要注意的是，与8月基建表现类似地，8月支出增速回暖幅度也相对有限，这与同期的政策严监管或也有一定关系。

受土地市场景气降温影响，8月政府性基金预算收入增速进一步下滑16.9个百分点至-14.4%，其中土地出让收入上半年同比增长达22.4%，7月单月同比骤降至零增长，8月单月收入增速进一步下滑至-17.5%。支出端受高基数影响，同比增速由-1.4%下滑至-9.7%，但两年平均增速则由2.5%回升至8.9%。可见8月新增专项债的加码仍对支出端有一定支撑。未来4个月仍将有18000亿元的新增专项债有待发行，主要集中于9月与12月，这一规模与1-8月发行规模大致相当，对支出端的支撑作用较大，对收入端的下滑也将起到一定的缓冲作用。

8月拿地增速显著偏低，土地市场降温明显。受此影响，8月政府性基金预算收入增速由7月的2.5%大幅下滑16.9个百分点至-14.4%，而7月本身增速亦较前期下滑了17个百分点。可见政策影响下的土地市场对广义财政收入的影响较为显著。

支出端增速由前期的-1.4%小幅下滑至-9.7%，这是因为去年8月新增专项债大规模发行导致的8月基数明显偏高（约6300亿元）。扣除这一基数因素后，8月政府性基金预算支出的两年复合增速则由前期的2.5%小幅回升至8.9%。

由此可见，纵使8月收入端受到掣肘，支出端依然在当月新增专项债小幅加码的前提下有所支撑（8月新增专项债发行规模约4900亿元，在7月的3400亿元规模上进一步加速）。

展望后续，9-12月仍有约18000亿元的新增专项债亟待发行，这一规模与1-8月发行规模总额基本一致，将主要对9月与12月的政府性基金预算支出形成小幅支撑，10-11月预计也将有小规模地方债将发行。但同时也需关注收入端的下行对这一支撑作用的反向对冲效应。

近月财政节奏进一步印证了我们上半年提出的“财政后置”框架，财政后置与下半年“跨周期调节”的诉求恰好吻合。从8月财政端数据来看，后置财政还是初步产生了一些效果；但政策时滞叠加隐性债务化解举措的约束也导致短期斜率尚不会太显著。但政策效果将继续累加。同时，我们指出明年初财政节奏大概率将转为“前置”，其累计后续影响有待观测。

我们在年初报告《一季度支出进度偏慢对应财政后置特征》中提出今年财政后置特征，7到8月支出端的小幅回升印证了这一判断。近日我们于报告《明年财政节奏较大概率是前置》中再次提出明年的财政节奏大概率将由今年的后置转为前置，这一转变也映射了各会议强调的“统筹做好今明两年宏观政策衔接”、“推动今年底明年初形成实物工作量”、专注“跨周期调控”等的政策内涵，同时也将作为稳增长组合政策的前哨。但细分至年内各月，则无论是地方债的发行节奏，抑或是基建投资增速，预计都将表现较为均衡温和与平缓，这与监管政策及政策时滞都有一定关系。伴随着修复进程的推进，主要关注年底提前批额度是否下达，以及明年初实物工作量的推进情况。

核心假设风险。经济下行超预期，海内外疫情超预期。

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