【广发宏观钟林楠】社融数据简评

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，9月社融数据表现平庸。新增社融2.9万亿元，同比少增5693亿。新增社融口径人民币贷款1.77万亿元，同比少增1397亿元。社融存量增速下降0.3个点至10%。

第二，三季度有货币信贷形势分析座谈会的积极定调，有7月9日央行降准+再贷款，财政支出和政府债券发行速度亦有所加快，理论上应会对信贷形成一定的支撑，但实际数据似乎并未完全体现政策效果。我们理解一方面可能是因为前期偏紧的金融政策仍明显存在约束；融资需求也有所走弱，这一点从三季度银行家调查问卷数据中可以得到佐证；另一方面，从财政发力到形成基建融资需求也存在一定的传导时滞，三季度基建融资需求尚未形成有效支撑，若以财政存款同比变化作为财政发力的表征，会发现前者对基建融资需求指数有一定的领先性（图）。

第三，信托贷款新增-2129亿元，环比同比均显著走低。除今年一以贯之的严监管要求压降融资类信托、通道类信托规模逻辑外，近期出现的另一新逻辑是房地产信托的募集难度由于信用风险事件而明显加大，信托公司在负债端的制约与降低产品违约风险的综合考虑下，减少了对地产类信托贷款的风险敞口。

第四，未贴现银行承兑汇票也偏低，同比少增近1500亿元。除7月延续至今的逻辑——信贷额度充裕但投向受到限制，银行以票据充抵额度，大量票据被贴现至表内外，也有两个新逻辑值得重视：一是传统开票较多的行业——建筑业、房地产业景气度偏低，银行开票规模受到限制；二是9月限电限产与供给约束加重，企业部门的结算需求受到影响。

第五，企业债券新增1400亿元，较8月（超4000亿元）明显下降。其中有季节性因素，季末月银行跨季应对考核，往往会减少对广义基金的投资，广义基金用于配债的规模会阶段性下降；也有金融监管的原因，9月理财净值整改压力下，信用债市场出现调整，企业发债环境不太理想。同比来看，企业债券融资仍有所改善，在央行政策重心为“稳信用”的环境下，这一项的同比改善应该会是一个大趋势。

第六，政府债券新增8109亿元，同比少增2007亿元，少增幅度较8月明显下降，对应同期后置的财政在加快落地。若今年财政预算赤字与专项债限额全部兑现，四季度政府债券供给将比去年同期多近一万亿元，将为四季度社融提供一定支撑。

第七，M2增速8.3%，上升0.1个点，与社融下行的走势分化。从存款分项看，主要是机关团体存款与非银存款增加贡献。前者多增1.1万亿元，可能与财政支出下发加快有关，而财政下发并不会带来社融增长；后者多增了2508亿元，可能与今年三季度银行广义信贷考核压力相较去年更低，银行对广义基金的规模减持更低有关，这同样与社融表现无关。

第八，总体而言，9月金融数据表明当前的信用环境仍是“需求偏弱+供给偏强”状态。“企业债券融资增速反弹+企业中长期融资增速下行”的组合与我们前期一直强调的“信用收缩第二阶段”（融资需求收缩主导阶段）的特征也基本符合。四季度政府债券供给增长叠加低基数，社融可能会迎来一定程度的反弹，但在经济两阶段放缓、金融政策没有变化的背景下，融资需求偏弱的状态不会改变，反弹的可持续性会相对有限。

正文

9月社融数据表现平庸。新增社融2.9万亿元，同比少增5693亿。新增社融口径人民币贷款1.77万亿元，同比少增1397亿元。社融存量增速下降0.3个点至10%。

9月新增社融2.9万亿元，存量增速从10.3%降至10%。

其中，人民币贷款（社融口径）新增17774亿元，同比少增1397亿元；委托贷款新增-22亿元，同比多增295亿元；信托贷款新增-2129亿元，同比少增970亿元；未贴现银行承兑汇票新增15亿元，同比少增1488亿元；企业债券融资新增1400亿元，同比多增84亿元；股票融资新增772亿元，同比少增369亿元；政府债券融资新增8109亿元，同比少增2007亿元。

三季度有货币信贷形势分析座谈会的积极定调，有央行降准+再贷款，财政支出和政府债券发行速度亦有所加快，理论上应会对信贷形成一定的支撑，但实际数据似乎并未完全体现政策效果。我们理解一方面可能是因为前期偏紧的金融政策仍明显存在约束；融资需求也有所走弱，这一点从三季度银行家调查问卷数据中可以得到佐证；另一方面，从财政发力到形成基建融资需求也存在一定的传导时滞，三季度基建融资需求尚未形成有效支撑，若以财政存款同比变化作为财政发力的表征，会发现前者对基建融资需求指数有一定的领先性，

从wind统计的一致预期来看，由于前期央行降准+再贷款操作+政府债券发行加速，市场对9月信贷数据预期偏乐观，但实际表现并不佳，预期和现实出现了明显偏离。

其中原因，一是融资需求在继续下降+金融政策依然偏紧，两者推动信贷收缩的力量要强于政策稳信贷的力量。三季度银行家调查问卷现实，贷款需求指数从70.5%降至68.3%，银行贷款审批指数从49.8%降至49.7%是一个明显的佐证。

二是政策发力存在时滞。如果我们以财政存款同比变化作为财政发力的表征，会发现它对基建融资需求指数有一定的领先性。

信托贷款新增-2129亿元，环比同比均显著走低。除今年一以贯之的严监管要求压降融资类信托、通道类信托规模逻辑外，近期出现的另一新逻辑是房地产信托的募集难度由于信用风险事件而明显加大，信托公司在负债端的制约与降低产品违约风险的综合考虑下，减少了对地产类信托贷款的风险敞口。

信托贷款今年表现一直不佳，但9月份的数据表现更弱，负增长超过2000亿元。

一是严监管继续压制信托公司的融资类与通道类业务；

二是从信托计划到期规模来看，9月是信托贷款到期的小高峰；

三是近几个月信托成立与发行规模明显下降，一方面是因为房地产领域信用风险事件频发，房地产信托违约现象增多，房地产信托募集难度增大；另一方面是信托公司为了避免产品违约继续增加，影响客户流量，也有意减少了传统的房地产信托贷款业务的开展。

未贴现银行承兑汇票也偏低，同比少增近1500亿元。除7月延续至今的逻辑——信贷额度充裕但投向受到限制，银行以票据充抵额度，大量票据被贴现至表内外，也有两个新逻辑值得重视：一是传统开票较多的行业——建筑业、房地产业景气度偏低，银行开票规模受到限制；二是9月限电限产与供给约束加重，企业部门的结算需求受到影响。

未贴现银行承兑汇票新增15亿元，同比明显走弱。

一方面是因为银行用票据冲抵信贷额度，大量票据被贴现至表内；另一方面由于严调控，地产景气度走弱，建筑业新订单在9月份也大幅下降，而这两个行业都是开票较多的行业，同时由于限电限产，企业层面的供给约束加重，其他企业结算需求偏弱，也导致开票规模偏低。

企业债券新增1400亿元，较8月（超4000亿元）明显下降。其中有季节性因素，季末月银行跨季应对考核，往往会减少对广义基金的投资，广义基金用于配债的规模会阶段性下降；也有金融监管的原因，9月理财净值整改压力下，信用债市场出现调整，企业发债环境不太理想。同比来看，企业债券融资仍有所改善，在央行政策重心为“稳信用”的环境下，这一项的同比改善应该会是一个大趋势。

企业债券新增1400亿元，环比来看是明显下降，但历来9月是小月，因为季末银行有考核压力，增持信用债的意愿偏弱，且对广义基金的投资也偏弱，广义基金增持信用债的能力也会下降。

除此之外，9月份由于理财净值整改，信用债市场出现了显著调整，企业发债的环境也有所变化。

但同比来看，企业债券融资小幅改善。后续可能会有波动，但大方向与大趋势应该是向上改善。历史上在货币政策相对偏积极，银行间市场流动性平稳偏松，金融机构配置能力提升时，企业债券同比都不差。

政府债券新增8109亿元，同比少增2007亿元，少增幅度较8月明显下降，对应同期后置的财政在加快落地。若今年财政预算赤字与专项债限额全部兑现，四季度政府债券供给将比去年同期多近一万亿元，将为四季度社融提供一定支撑。

今年前9个月政府债券净融资规模大约为4.4万亿元，占（财政赤字+专项债限额）的61%。若财政赤字+专项债限额在年内全部兑现，则四季度政府债券净融资规模还会有2.8万亿元，比去年同期多大约1万亿元。

M2增速8.3%，上升0.1个点，与社融下行的走势分化。从存款分项看，主要是机关团体存款与非银存款增加贡献。前者多增1.1万亿元，可能与财政支出下发加快有关，而财政下发并不会带来社融增长；后者多增了2508亿元，可能与今年三季度银行广义信贷考核压力相较去年更低，银行对广义基金的规模减持更低有关，这同样与社融表现无关。

M2同比增速8.3%，环比上升0.1个点，与社融存量增速下行0.3个点的表现明显分化。

从存款分项看，居民存款同比多增1240亿元，企业存款同比少增4917亿元，非银存款同比多增2508亿元，机关团体存款同比多增11177亿元。非银存款和机关团体存款多增是主要推动力。

非银存款的增长一般源于三个因素：一是存款脱媒，居民/企业购置理财基金产品；二是股票表现强势，大量存款进入股票市场，变成证券公司客户保证金；三是金融机构投资广义基金或对非银机构的贷款。

从9月份股票市场表现相对一般以及居民存款表现不差来看，前两个驱动在9月份并不明显。第三个驱动可能是主要原因。

机关团体存款主要是事业单位的存款，它的异常增长原因比较复杂，一个可能的原因是财政支出下发加快，事业单位获得了更多的财政支持。

显然，无论是银行对非银的投资，还是财政支出下发，都不会影响的社融，所以9月社融和M2才形成了显著的分化。

总体而言，9月金融数据表明当前的信用环境仍是“需求偏弱+供给偏强”状态。“企业债券融资增速反弹+企业中长期融资增速下行”的组合与我们前期一直强调的“信用收缩第二阶段”（融资需求收缩主导阶段）的特征也基本符合。四季度政府债券供给增长叠加低基数，社融可能会迎来一定程度的反弹，但在经济两阶段放缓、金融政策没有变化的背景下，融资需求偏弱的状态不会改变，反弹的可持续性会相对有限。

我们曾在《异常后的回归：2021年中期流动性展望》等文章中多次提及，历史上每一轮信用收缩周期都要经历两个阶段。第一个阶段是货币政策同比收敛驱动，主要特征是债券融资向下，推动社融收缩；

第二个阶段是融资需求回落（经济自发收缩）驱动，主要特征是货币政策出现边际改善，企业债券融资触底反弹，但企业中长期融资回落，推动社融收缩。

9月企业债券融资增速上升+企业中长期融资增速下行的组合表现表明现在信用收缩仍处于第二阶段。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，货币政策超预期。

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