【广发宏观钟林楠】从央行调查问卷数据看微观经济和信用环境

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，央行发布三季度银行家、企业家和城镇储户的调查问卷报告。该报告囊括了大约25个通过扩散指数法计算得到的指数，这些指数一定程度上反映了居民、企业、银行三大部门对信贷、消费、房地产以及通胀等多个领域的看法和预期。

第二，实体的贷款需求是微观经济的重要映射，“贷款需求指数”继二季度回落后，三季度继续回落2.2个点降至68.7，目前水平已与2019年上半年相仿。从大周期来看，这一指标自2016年Q3触底以来一直震荡上行，即2010-2015年整体属于贷款需求收缩期，2016-2021年整体属于贷款需求扩张期。简单来说，目前处于大周期扩张期中的小周期回落期（图）。

第三，其中“制造业贷款需求指数”下降1.3个点至67.4，同期企业盈利（企业盈利指数）和企业家预期（企业家宏观经济热度指数）均有回落；“房地产贷款需求指数”下降2.8个点至45.3，是唯一降至荣枯线以下的领域，地产调控政策继续压制房企加杠杆。“基建贷款需求指数”继续下降2.1个点至63.0，我们理解一则隐性债务化解相关约束依然明显，二则跨周期调节政策效果尚未显现。经验上来看，从政府债券发行到形成基建融资需求存在时滞，如果我们以财政存款同比作为财政发力的表征，会发现历史上财政存款同比在多数时期领先基建贷款需求指数1-2个季度（图）。

第四，需求端代表实体需求，而供给端代表政策意愿。三季度银行“货币政策感受指数”明显回升，但“银行贷款审批指数”仍在下降，表明从央行到银行层面的流动性供给（即狭义流动性）相对充裕，但从银行到实体层面的流动性供给（即广义流动性）相对偏紧；前者实质是货币政策偏松的映射，而后者是金融政策偏紧的映射。

第五，从历史规律看，信用扩张周期往往遵循“货币政策调整—金融政策不再加码/调整—贷款需求回升/信用扩张”的过程规律，三季度“货币政策感受指数回升、银行贷款审批指数小幅下降、贷款需求指数下降”的组合表明信用环境尚处于货币政策调整的阶段，并不具备内生的可持续性。近期房地产金融政策成为预期焦点，若金融政策出现微调，叠加财政落地影响进一步释放，银行贷款审批指数四季度触底反弹，则新一轮信用扩张会更具备基础。

第六，居民端一个重要的特征是预防性储蓄意愿的上升。三季度有24.1%的储户倾向于“更多消费”，25.1%的储户倾向于“更多投资”，50.8%的储户倾向于“更多储蓄”，三者比例较二季度分别变化-1个点、-0.4个点、1.4个点，消费与投资意愿回落（对应消费偏弱），预防性储蓄需求明显提升。我们理解，预防性储蓄再度回升的原因有二：一是三季度区域疫情的再度出现让更多居民认识到疫情防控的长期性与反复性；二是经济有所放缓，居民预期未来就业和收入增加难度加大，历史上PMI与更多储蓄占比有一定的负相关性（图）。

第七，居民关于房价上涨的预期明显下降，未来三个月用于购房的支出比例也在下降，“稳房价”对货币政策的掣肘减弱。历史上，当这两个指标都趋于下降时，地产销售与投资均出现了不同程度的放缓。从近两月30个大中城市地产销售面积中枢明显下降来看，这一次同样具备微观基础（图）。

第八，对于通胀，企业和居民的感知有所分化。企业原材料价格上涨指数和产品销售价格指数都有不同程度的回落，但仍处于历史高点附近，企业部门工业品的通胀压力依然偏大；而储户未来物价上涨预期的比例进一步下降至23.5%，已是历史最低值，居民部门的通胀压力偏弱。这一方面应是受猪周期影响，证明畜肉价格还是和居民部门相关度最高的价格；另一方面是年内消费和服务业不强，居民生活消费相关的商品价格涨幅有限。从央行三季度货币政策委员会例会未提通胀，仅强调“坚持把服务实体经济放在更加突出位置”上来看，央行货币政策锚定的更多是居民部门的通胀预期。

正文

央行发布三季度银行家、企业家和城镇储户的调查问卷报告。该报告囊括了大约25个通过扩散指数法计算得到的指数，这些指数一定程度上反映了居民、企业、银行三大部门对信贷、消费、房地产以及通胀等多个领域的看法和预期。

10月8日，央行发布三季度城镇储户、企业家和银行家的调查问卷报告。

城镇储户问卷调查是中国人民银行1999年起建立的一项季度调查制度。每季在全国50个（大、中、小）调查城市、400个银行网点各随机抽取50名储户，全国共20000名储户作为调查对象。调查内容包括储户对经济运行的总体判断、储蓄及负债情况、消费情况、储户基本情况等四个方面。

企业家问卷调查是中国人民银行1992年起建立的一项季度调查。调查对象为全国范围内的5000多户工业企业，调查内容主要包括企业总体生产状况、生产要素状况、市场需求状况、资金状况、成本效益状况、投资状况和其他等七个方面。

银行家问卷调查是中国人民银行2004年建立的一项季度调查。调查采用全面调查与抽样调查相结合的方式，对我国境内地市级以上的各类银行机构采取全面调查，对农村信用合作社采用分层PPS抽样调查，全国共调查各类银行机构3200家左右。调查对象为全国各类银行机构（含外资商业银行机构）的总部负责人，及其一级分支机构、二级分支机构的行长或主管信贷业务的副行长。

三项调查大部分指数采用扩散指数法进行计算，即计算各选项占比，并分别赋予各选项不同的权重（赋予“好/增长”选项权重为1，赋予“一般/不变”选项权重为0.5，赋予“差/下降”选项权重为0），将各选项的占比乘以相应的权重，再相加得出最终的指数。所有指数取值范围在 0～100%之间。指数在 50%以上，反映该项指标处于向好或扩张状态；低于 50%，反映该项指标处于变差或收缩状态。

实体的贷款需求是微观经济的重要映射，“贷款需求指数”继二季度回落后，三季度继续回落2.2个点降至68.7，目前水平已与2019年上半年相仿。从大周期来看，这一指标自2016年Q3触底以来一直震荡上行，即2010-2015年整体属于贷款需求收缩期，2016-2021年整体属于贷款需求扩张期。简单来说，目前处于大周期扩张期中的小周期回落期。

贷款总体需求指数为68.3，比上季继续下降2.2个百分点，比上年同期下降5.2个百分点。

从更长的周期来看，贷款需求的扩张和收缩一般都会有三年以上的时间。比如2005-2010年的扩张周期，2010-2015年的收缩周期，2016-2021年整体处于一轮扩张周期之下。

其中“制造业贷款需求指数”下降1.3个点至67.4，同期企业盈利（企业盈利指数）和企业家预期（企业家宏观经济热度指数）均有回落；“房地产贷款需求指数”下降2.8个点至45.3，是唯一降至荣枯线以下的领域，地产调控政策继续压制房企加杠杆。“基建贷款需求指数”继续下降2.1个点至63.0，我们理解一则隐性债务化解相关约束依然明显，二则跨周期调节政策效果尚未显现。经验上来看，从政府债券发行到形成基建融资需求存在时滞，如果我们以财政存款同比作为财政发力的表征，会发现历史上财政存款同比在多数时期领先基建贷款需求指数1-2个季度。

分行业看，制造业贷款需求指数为67.4，比上季下降1.3个百分点；基础设施贷款需求指数为63.0，比上季下降2.0个百分点；批发零售业贷款需求指数为60.6，比上季下降1.6个百分点；房地产企业贷款需求指数为45.3%，比上季下降2.8个百分点。

分企业规模看，大型企业贷款需求指数为56.2，比上季下降3.0个百分点；中型企业为60.7，比上季下降1.6个百分点；小微企业为72.1，比上季下降0.2个百分点。

需求端代表实体需求，而供给端代表政策意愿。三季度银行“货币政策感受指数”明显回升，但“银行贷款审批指数”仍在下降，表明从央行到银行层面的流动性供给（即狭义流动性）相对充裕，但从银行到实体层面的流动性供给（即广义流动性）相对偏紧；前者实质是货币政策偏松的映射，而后者是金融政策偏紧的映射。

信贷供给主要体现在货币政策感受指数和银行贷款审批指数上。

前者是央行货币政策基调的映射，代表了央行对银行体系的流动性支持。三季度这一指数为54.3，比上季上升1.3个百分点，比上年同期下降11.8个百分点。其中，有13.0%的银行家认为货币政策“宽松”，比上季增加1.4个百分点；82.5%的银行家认为货币政策“适度”，比上季减少0.1个百分点。对下季，货币政策感受预期指数为57.2%，高于本季2.9个百分点。总体而言，从央行到银行体系的流动性供给较为充裕。

后者一定程度上代表了金融政策基调，三季度这一指数为49.7，较二季度下降0.1个点，连续两个季度回落，表明金融政策偏紧的格局并未发生变化，银行信贷投放依然受到较大限制。

从历史规律看，信用扩张周期往往遵循“货币政策调整—金融政策不再加码/调整—贷款需求回升/信用扩张”的过程规律，三季度“货币政策感受指数回升、银行贷款审批指数小幅下降、贷款需求指数下降”的组合表明信用环境尚处于货币政策调整的阶段，并不具备内生的可持续性。近期房地产金融政策成为预期焦点，若金融政策出现微调，叠加财政落地影响进一步释放，银行贷款审批指数四季度触底反弹，则新一轮信用扩张会更具备基础。

历史上，央行试图宽信用/稳信用时，往往会先调整货币政策，货币政策从紧转松，试图以中小微企业/制造业为抓手来改变偏紧的金融条件。

然后再放松房地产调控政策、金融监管政策等金融政策，启动地产+基建等土地系经济，作为信用扩张的加速器。2017年之后，金融政策松动的特征不明显，但在需要宽信用阶段，金融政策基本也不再加码收紧。

最后在偏松的货币政策和金融政策作用下，信用环境从短期融资改善并逐步扩散至中长期融资，企业贷款需求触底回升，信用扩张由此得到达成。

以上一轮信用扩张为例，我们先是在2017年6月看到了货币政策感受指数的底部，然后在2018年二季度看到了银行贷款审批指数的底部，最后在2018年12月看到了贷款需求指数的底部，2019年社融企稳并在2020年一季度明显扩张。

今年三季度货币政策感受指数已经连续两个季度回升，但银行贷款审批指数和需求指数仍在下降，表明截至三季度，宏观环境仍处于信用扩张的第一个过程——货币政策调整。

不过，近期地产调控微调的预期越来越重，金融政策调整或不再加码的可能性在提升，若四季度这一预期成真，银行贷款审批指数触底反弹，那么信用扩张将进入第二个阶段。

居民端一个重要的特征是预防性储蓄意愿的上升。三季度有24.1%的储户倾向于“更多消费”，25.1%的储户倾向于“更多投资”，50.8%的储户倾向于“更多储蓄”，三者比例较二季度分别变化-1个点、-0.4个点、1.4个点，消费与投资意愿回落（对应消费偏弱），预防性储蓄需求明显提升。我们理解，预防性储蓄再度回升的原因有二：一是三季度区域疫情的再度出现让更多居民认识到疫情防控的长期性与反复性；二是经济有所放缓，居民预期未来就业和收入增加难度加大，历史上PMI与更多储蓄占比有一定的负相关性。

根据城镇储户调查问卷，三季度倾向于“更多消费”的居民占24.1%，比上季减少1.0个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占50.8%，比上季增加1.4个百分点；倾向于“更多投资”的居民占25.1%，比上季减少0.4个百分点。

居民偏爱的前三位投资方式依次为：“银行、证券、保险公司理财产品”、“基金信托产品”和“股票”，选择这三种投资方式的居民占比分别为46.1%、26.5%和17.5%。

被问及未来3个月准备增加支出的项目时，居民选择比例由高到低排序为：教育(30.1%)、医疗保健(27.5%)、旅游（19.6%）、大额商品(19.5%)、购房(19.2%)、社交文化和娱乐(18.0%)、保险(13.8%)。

居民关于房价上涨的预期明显下降，未来三个月用于购房的支出比例也在下降，“稳房价”对货币政策的掣肘减弱。历史上，当这两个指标都趋于下降时，地产销售与投资均出现了不同程度的放缓。从近两月30个大中城市地产销售面积中枢明显下降来看，这一次同样具备微观基础。

央行调查问卷中关于房地产的指数主要有三项。一是银行家调查问卷中的房地产贷款需求指数；二是储户调查问卷指数中的未来房价预期上涨占比；三是储户调查问卷中的“未来三个月预期增加支出占比：购房”。

这三大指数在三季度均出现了不同程度的下降。房地产贷款需求指数前文有所提及，下降了2.8个点至45.3；未来房价预期上涨比例下降5.6个点至19.9，未来三个月预期增加购房支出的占比下降0.5个点至19.2。

我们曾在《降准后货币环境的变化》一文中指出，金融政策“稳房价”在一定程度上制约了货币政策更加积极。在央行对表内信贷投向地产领域的贷款规模进行限制后，货币政策偏松传导至房价的机制还有“货币政策宽松—房价上涨预期—房价上涨”。

三季度房价上涨预期和居民增加购房支出比例的下降表明稳房价对货币政策的掣肘在减弱。

此外，从经验数据来看，居民房价上涨预期比例和房地产销售有比较好的正相关性，在历史上当居民房价上涨预期回落时，房地产销售表现基本都不佳。从三季度30大中城市地产销售面积中枢明显下降来看，这一次大概率也不例外，地产销售在未来将趋于回落，推动地产投资继续下降。

对于通胀，企业和居民的感知有所分化。企业原材料价格上涨指数和产品销售价格指数都有不同程度的回落，但仍处于历史高点附近，企业部门工业品的通胀压力依然偏大；而储户未来物价上涨预期的比例进一步下降至23.5%，已是历史最低值，居民部门的通胀压力偏弱。这一方面应是受猪周期影响，证明畜肉价格还是和居民部门相关度最高的价格；另一方面是年内消费和服务业不强，居民生活消费相关的商品价格涨幅有限。从央行三季度货币政策委员会例会未提通胀，仅强调“坚持把服务实体经济放在更加突出位置”上来看，央行货币政策锚定的更多是居民部门的通胀预期。

企业部门的通胀感知主要有两个指数，一是企业原材料价格上涨指数，二是产品销售价格指数。三季度两个指数均有不同程度的下降，前者下降5.6个点至72.0，后者下降3.9个点至58.2，与三季度PMI、BCI的两个价格指数中枢下行相对应。

从绝对位置来看，这两个指数虽然都有所下降，但仍处于历史的高点，企业部门工业品的通胀预期依然偏强。

居民部门的通胀感知主要看储户未来物价预期指数。三季度未来物价预期指数为58.7，比上季下降0.8个百分点。其中，23.5%的居民预期下季物价将“上升”，为历史最低值，指向居民部门的通胀预期偏弱，与企业部门偏强的通胀预期截然相反。

这一方面是因为猪周期影响，猪肉价格明显下降；另一方面也说明由于终端需求偏弱，工业品的涨价压力对居民部门的传导效率比较一般，与居民生活消费相关的商品价格涨幅有限。