【广发宏观吴棋滢】土地出让金与短周期经济增长

原创吴棋滢郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，我国财政体系由四本账组成。其中第二本账“政府基金性预算”的主要组成部分之一是土地出让金。我们所说的“广义财政”同时包含第一第二本账，其中土地出让收入的部分约占广义财政收入比重的25%，是对狭义财政收入的有效补充。除了这一体量之外，土地财政的另一特点是相对于狭义财政支出结构上的偏“刚性”，它的支出弹性更大一些，故土地出让金的波动往往对部分地区的经济有较大影响。

第二，进一步看，土地出让金的支出结构主要分为两类：一是土地开发、城市建设等支出，比重约为30-40%，二是征地拆迁的补偿性支出，比重约为40-60%。前者对基础设施建设具有直接影响，后者主要作用于居民部门，进而将对当地的储蓄与消费产生间接影响。在第二本账的土地收入安排的支出之外，也有约5%的收入用于其他城乡基础设施配套建设领域。此外，还有一个作用机制是土地出让金若持续下行，也将降低地方政府对城投等地方企业的支持力度，进而进一步影响地方基建。

第三，不仅如此，土地出让收入还是专项债的偿还资金来源，它深刻影响着债务率等重要指标。随着专项债到期规模的逐年扩大，土地财政在这一方面的重要性也将与日俱增。同时，它还是补充一般公共预算收支差的重要组成部分，辅助保障各地区的基础民生等领域，近年政府性基金预算共调入一般公共预算便自2015年的1400亿元左右逐年增加至2020年的19900亿元。

第四，今年下半年土地市场与地产销售不复去年以来的高景气度，各地流拍频现，这一点也反映在土地出让收入上。土地出让金自下半年起随着地产销售的下滑而显著下降，累计同比由上半年的22.4%降至前三季度的8.7%，其中8-9月的合并增速只有-14.3%。同时，狭义财政中与土地相关的税收收入，如契税、土地增值税等收入同比增速也在下半年出现下行迹象，分别由上半年的32.7%、30.8%下滑至三季度的-7.6%、-16.7%，与地产土地相关的五项税种合计同比也由上半年的22.3%下滑至三季末的12.6%。

第五，从历史走势来看，土地出让金与地产销售面积、地产销售金额走势基本一致，在房地产金融审慎管理制度不变、双减影响学区房预期、房地产税改革试点推进的背景下，地产销售预计仍将低位徘徊；同样土地出让收入同比增速将在低位徘徊，不排除短期继续下行。回顾历史，与今年类似的土地出让收入增速回落年份主要有2005年、2008年、2011-2012年、2014-2015年、2018-2019年等。那么这些年份为何会出现土地出让收入增速的下滑？最后政策又如何演绎？我们在此做一个简要梳理和复盘。

第六，从以上几个阶段看，每一轮土地市场的小周期基本在三年左右，每一轮周期的轮动基本都伴随着行业政策、货币政策的收紧放松，即政策拐点与销售成交拐点大致正相关；由于土地出让金下行的时期，往往也是经济下行期，狭义财政收入增速往往也会出现下行，狭义财政赤字也有所上行（图）。在没有政策介入的前提下这将形成一个闭环。因此在每三年一轮的小周期中后期，政策端往往将出现不同程度的边际放松。政策拐点主要通过销售的变化传导至土地市场，这一时滞约在1个季度至3个季度左右。

第七，但本轮周期确实存在不同。“三道红线”、“贷款集中度考核”所代表的房地产金融审慎管理制度具有一定中期政策特征，“房地产税改革试点”更是长效机制的一部分，换言之，房地产所面临的政策框架弹性更小。房地产政策即使有边际调整空间，也主要在按揭贷、开发贷的执行领域，这将导致本轮周期特征更为钝化，地产销售与投资的低迷时间不排除会更长。疫情常态化期间消费部门存在天花板，2021年下半年出口仍高度景气，2022年若出口景气度有放缓，则财政端稳增长面临一个更复杂、更微妙的平衡。

正文

我国财政体系由四本账组成。其中第二本账“政府基金性预算”的主要组成部分之一是土地出让金。我们所说的“广义财政”同时包含第一第二本账，其中土地出让收入的部分约占广义财政收入比重的25%，是对狭义财政收入的有效补充。除了这一体量之外，土地财政的另一特点是相对于狭义财政支出结构上的偏“刚性”，它的支出弹性更大一些，故土地出让金的波动往往对部分地区的经济有较大影响。

我国财政体系由四本账共同组成，其中最受市场关注的是第一本账“一般公共预算”与第二本账“政府性基金预算”。前者也有狭义财政的别称，主要由税收收入构成。后者是广义财政的重要组成部分，是地方财政收入的重要补给源，主要由土地出让收入组成，即所谓土地财政。

第一本账一般公共预算近年的全国收入年规模约在17-19万亿元左右，主要投向社会保障、医疗卫生、外交国防、教育环保科技文化等重大领域，负责推动国家机构的正常运转，提供基础的公共服务，故支出结构较为刚性。

第二本账政府性基金预算近年的全国收入年规模约6-9万亿元左右，其中土地出让金占据了绝大比重，约占80%-90%左右，它向特定对象征收，亦用于特定公共事业发展，但与第一本账不同的是该预算以收定支，且支出领域用于支出结构的刚性程度较前者偏低。

综合来看，土地财政占广义财政的比重约在25%左右，是对狭义财政的重要补充资金，市场普遍对此具有一定认知。但更重要的是，由于其支出的刚性程度较第一本账明显偏低，即可供用于基础设施建设和其他经济领域发展的比重相对较高，故它对经济的重要程度实际较市场认知应更高，它的波动也将对地区经济发展产生一定影响。

分区域结构来看，近年来对土地财政依赖度较高的省份大致有：浙江、江苏、安徽、湖北、贵州、山东、江西、湖南、四川、福建、河南等（表）。

进一步看，土地出让金的支出结构主要分为两类：一是土地开发、城市建设等支出，比重约为30-40%，二是征地拆迁的补偿性支出，比重约为40-60%。前者对基础设施建设具有直接影响，后者主要作用于居民部门，进而将对当地的储蓄与消费产生间接影响。在第二本账的土地收入安排的支出之外，也有约5%的收入用于其他城乡基础设施配套建设领域。此外，还有一个作用机制是土地出让金若持续下行，也将降低地方政府对城投等地方企业的支持力度，进而进一步影响地方基建。

土地出让收入所对应的支出中主要由两大块组成。第一部分是土地开发支出、城市建设支出、农村基础设施建设支出等与投资建设直接相关的部分，占比约为30%-40%，比例高于狭义财政投向基建的10%。第二部分是征地拆迁的补偿性支出，占比约为40%-60%，直接提高居民储蓄，并间接地对当地的消费或地产销售产生一定影响。

政府性基金预算中，除国有土地使用权出让金对应支出涉及基建外，还有约5%的收入用于城乡基础设施建设，如铁路建设基金、港口建设费、国家重大水利工程建设基金、城市基础设施配套支出、农业土地开发资金等等。

不仅如此，土地出让收入还是专项债的偿还资金来源，它深刻影响着债务率等重要指标。随着专项债到期规模的逐年扩大，土地财政在这一方面的重要性也将与日俱增。同时，它还是补充一般公共预算收支差的重要组成部分，辅助保障各地区的基础民生等领域，近年政府性基金预算共调入一般公共预算便自2015年的1400亿元左右逐年增加至2020年的19900亿元。

由于专项债纳入政府性基金预算，而政府性基金预算绝大部分由国有土地使用权出让收入组成，因此土地出让金还承担了重要的专项债本金与利息的偿还职责，一是用于偿还每年到期的专项债利息，截至2020年末数据统计，2018-2023年仅当年到期的专项债所需偿还利息分别约为50亿元、110亿元、230亿元、340亿元、425亿元、610亿元，更遑论当年还未到期的专项债；二是尽管专项债部分本金可通过再融资债券发行进行展期，但各地再融资债券发行为限额管理机制，部分到期本金仍需通过土地出让收入实际偿还。因此，随着专项债到期规模的逐年扩大，土地出让收入作为专项债偿还保障的重要性也将与日俱增。

这一点同时也意味着土地收入将作为分母深刻影响着债务率这一衡量地方债务是否平衡的重要指标，我们在报告《债务率与财政环境》中指出财政部在2020年末就曾表示我国的地方债务率已接近警戒区间下限。

此外，2015年起由于财政纪律的进一步规范，一般公共预算收支差开始扩大，两会预算赤字不足以完全覆盖，因此政府性基金预算收入调入一般公共预算的部分显著增加，分别约为1400亿元、3700亿元、8400亿元、8400亿元、14550亿元、19900亿元[1]，这部分资金是支持一般公共预算支出、保障地区经济民生的重要依仗。

因此无论从哪个视角切入，土地财政对各地区经济发展的贡献程度都较市场普遍认知更高，反之它的波动和减少也对各地区经济的影响更大。

今年下半年土地市场与地产销售不复去年以来的高景气度，各地流拍频现，这一点也反映在土地出让收入上。土地出让金自下半年起随着地产销售的下滑而显著下降，累计同比由上半年的22.4%降至前三季度的8.7%，其中8-9月的合并增速只有-14.3%。同时，狭义财政中与土地相关的税收收入，如契税、土地增值税等收入同比增速也在下半年出现下行迹象，分别由上半年的32.7%、30.8%下滑至三季度的-7.6%、-16.7%，与地产土地相关的五项税种合计同比也由上半年的22.3%下滑至三季末的12.6%。

2020年在一季度负增的前提下仍录得全年增速15.9%，今年上半年土地出让收入延续了自去年以来的高增长态势，前六个月同比增长达22.4%。但下半年的土地市场在政策影响下，7月单月该项同比便骤降至零增长，8月单月收入增速进一步下滑至-17.5%，9月降幅小幅收窄至-10.4%，但仍处于低位徘徊状态。

与此同时，一般公共预算中与地产及土地相关的税种，即房产税、契税、土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税，其收入同比增速也基本在6-7月录得高点后逐渐下行，五项合计累计同比增速由上半年的22.3%逐月下滑至三季末的12.6%，三季度当季同比增速-6.6%。

从历史走势来看，土地出让金与地产销售面积、地产销售金额走势基本一致，在房地产金融审慎管理制度不变、双减影响学区房预期、房地产税改革试点推进的背景下，地产销售预计仍将低位徘徊；同样土地出让收入同比增速将在低位徘徊，不排除短期继续下行。回顾历史，与今年类似的土地出让收入增速回落年份主要有2005年、2008年、2011-2012年、2014-2015年、2018-2019年等。那么这些年份为何会出现土地出让收入增速的下滑？最后政策又如何演绎？我们在此做一个简要梳理和复盘。

从历史走势来看，土地出让金与地产销售面积、地产销售金额走势基本一致（图），今年上半年地产销售面积与销售金额分别录得27.7%、38.9%，但三季度均陡然下降至-12.5%、-14.1%，与土地出让金的下降趋势一致，在目前政策影响下地产销售端年内预计仍将呈低位徘徊小幅下行趋势。此外，我们在财政政策年中展望报告中预计全年政府性基金预算收入约为10-11万亿元左右；其中的国有土地使用权出让金收入约在84000-98000亿元，对应全年同比中枢约为8%，四季度同比中枢约在7%，这就意味着四季度土地出让收入增速将在当前的基础上继续下行约1-2个百分点。

和今年类似地历史上土地出让收入增速较前期下行的年份有2005年、2008年、2012年、2015年，其增速分别为-2.2%、2.4%、-14.3%、-24%[2]，其中2011年、2014年也已初现下滑迹象。而2018-2019年同比增速虽不算太低，分别录得25.8%、12.4%，但也较2017年出现明显滑落，同时2019年的增速水平也为2015年以来的相对低位。

广义财政之外，这些年份中的狭义财政地方收入增速也都出现了较上一年小幅回落的情况，即2005年、2008年、2012年、2015年、2019年地方狭义财政收入增速分别较上一年回落了3.9个百分点、7.3个百分点、11.6个百分点、0.6个百分点、2.4个百分点。反映了同年其他经济部门及其对应的税收收入亦有所下行。

简单回顾这些土地财政收入下降年份前后的调控政策——

2005年：1998年至2002年为我国房地产市场的快速发展阶段，2003年即使受到非典的影响，地产销售端依然一路攀升，在这一背景下政策开始对土地市场进行调控，故2003年也被称为政策调控元年，而后2004年的“831大限”进一步规范了土地市场的出让方式，土地协议转让模式变为了土地招拍挂形式。2005年为控制房价上涨再次先后出台新旧“国八条”。此次调控主要作用于2004年3月到2005年6月的地产销售端，2005年下半年开始反弹。

2008年：2007年9月央行提高了二套房首付比例，后续房地产市场也迎来了偏紧的货币政策，包括2008年的多次提准。2008年销售端景气程度下滑明显，成交量价均于年内出现同比负增现象。受金融危机所致的经济增长压力和显著加大的地方财政压力影响，2008年9月起中央层面的地产政策与货币政策有所宽松。2009年的政府工作报告中再次强调在信贷、税收及土地等方面支持住房需求。

2011-2012年：2009至2010年支持政策逐步退出，先后出台“国十一条”“新国十条”及“929新政”，2011年再次出台“新国八条”，正式拉开限购序幕；同时2010至2011年期间共提准13次，加息5次。商品房销售同比增速在2010年10月边际收窄并于2011年4月同比转负，至2012年2月探底达-14%。同时2011年下半年开始地方狭义财政压力也显著增大，狭义财政赤字同比增速由一季度的2.4%持续上行至21.2%。故2011年末至2012年货币政策边际有所放松，但地产行业政策依然大致延续了前期基本盘，因此2012年的销售增速全年仅呈弱反弹状态。2012年四季度至2013年回温趋势较前期加速，但整体幅度弱于前几轮周期。这与宽松力度较弱，常态化趋势初显有关。

2014-2015年：2013年“新国五条”的出台意味着限购再次升级，销售增速于2013年3月开始边际放缓，并于2014年2月转负，5月探底。2013年四季度地方狭义财政赤字增速也开始上行，由三季末的5%攀升至2014年二季末的30%。基于此，2014年下半年政策边际宽松，包括同年5月央行发声，9月“930新政”等，成交开始温和复苏，同比增速由2015年5月的-0.2%攀升至2016年9月的26.9%；与成交面积同时探底的土地财政收入其降幅也在2015年有所收窄，但仍处于负增爬坑区间。与此同时，货币政策方面2014年-2016年期间经历了6次降息，5次降准，主要集中于15年。

2018-2019年：经历了2015-2016年的升温后，2016-2017年各重点城市限购升级，2017年在棚改货币化的支持下市场整体依然维持了一定韧性，但2018年地方政策出现结构性分化，棚改货币化支撑效应也有所减弱，销售面积增速在同年9月首次转负，至2019年上半年房企融资再次收紧，至四季度部分地区小幅微调，其中2018年末中央经济工作会议、2019年年中政治局会议均再次提出“房住不炒”，2019年末中央经济工作会议则同时提到“房住不炒”与“因城施策”。

从以上几个阶段看，每一轮土地市场的小周期基本在三年左右，每一轮周期的轮动基本都伴随着行业政策、货币政策的收紧放松，即政策拐点与销售成交拐点大致正相关；由于土地出让金下行的时期，往往也是经济下行期，狭义财政收入增速往往也会出现下行，狭义财政赤字也有所上行（图）。在没有政策介入的前提下这将形成一个闭环。因此在每三年一轮的小周期中后期，政策端往往将出现不同程度的边际放松。政策拐点主要通过销售的变化传导至土地市场，这一时滞约在1个季度至3个季度左右。

自2003年政策调控以来，每一轮小周期大约都维持在三到四年左右，决定这些拐点的主要是行业政策与货币政策。换言之，政策拐点与销售成交拐点基本正相关（图），通过作用于销售端进一步传导至土地市场，这一传导时间大约在一季度到三季度左右，例如2008年9月起的4个月中降息5次降准4次，销售方面降幅于当年12月开始收窄，土地出让方面降幅于2009年7月开始收窄；2011年12月起的3个月中降息2次降准2次，销售方面降幅于2012年4月开始收窄，土地出让方面其降幅在同一时期保持低位徘徊，同时也有小幅波动温和回升的趋势；2016年9月开始限购升级政策收紧，销售同比在当年10月便出现下行，土地出让同比在高位波动数月后，于2016年末出现下行趋势，但2017年由于三四线城市政策支撑，土地市场又有所升温。

但本轮周期确实存在不同。“三道红线”、“贷款集中度考核”所代表的房地产金融审慎管理制度具有一定中期政策特征，“房地产税改革试点”更是长效机制的一部分，换言之，房地产所面临的政策框架弹性更小。房地产政策即使有边际调整空间，也主要在按揭贷、开发贷的执行领域，这将导致本轮周期特征更为钝化，地产销售与投资的低迷时间不排除会更长。疫情常态化期间消费部门存在天花板，2021年下半年出口仍高度景气，2022年若出口景气度有放缓，则财政端稳增长面临一个更复杂、更微妙的平衡。

追溯过去并非能够简单地线性外推，当下时点与前期最为明显的不同之处在于政策调控更加常态化，宏观跨周期调控也频频被提及。在行业政策方面，已经从最初的全面放松转换至因城施策或有针对性的结构性微调模式如按揭贷开发贷等执行领域；叠加“三道红线”、“贷款集中度考核”等具有中期性质的政策盘亘于房企和金融机构之上，“房地产税改革试点”也已成为市场对房地产行业的隐忧之一。基于以上种种，市场对政策调整的反应也变得更加钝化，不同以往。

在经济几大驱动因素中，消费与服务业由于疫情防控常态化的影响，始终存在着天花板；出口在今年下半年仍然维持了较高的景气度，但若2022年的出口景气度出现放缓，则财政端稳增长面临一个更复杂、更微妙的平衡。

核心假设风险。刺激政策超预期，经济下行超预期，疫情防控超预期。

[1]不含抗疫特别国债调入一般公共预算的3000亿元。

[2]由于财政口径的土地出让收入增速开始于2011年，故2005年、2008年为统计局口径的土地成交价款增速，后者与前者走势基本一致（图）。