【广发宏观王丹】10月企业利润为何在经济放缓趋势下反弹

原创王丹郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，虽然同期经济指标整体偏弱，但10月规模以上工业企业利润同比增速大幅反弹至24.6%的高位。这一表现和基数无关，以两年复合增速消除基数影响后，利润增速进一步上升至26.4%，属3月以来首次反弹，并创下年内次高点，较9月加快达13.2个百分点。

第二，利润增速为何在经济下行趋势中出现反弹？从“量、价、利润率”三因素进行归因分析，三者在10月均有正贡献。（1）量的部分，缺电、能耗双控等供给约束边际缓解之后，工业生产当月同比和两年复合增速双双改善，分别较前值回升0.4和0.2个百分点；（2）涨价给企业利润带来更强的支撑，10月份PPI同比从10.7%升至13.5%，环比2.5%创下有数据以来高点；（3）经验规律显示，利润率亦与PPI环比趋势高度相关，10月份利润率由6.96%小幅回升至7.01%，利润率自5、6月份高点逐步回落以来首次出现反弹。

第三，进一步总结，量价共振是驱动10月利润强势反弹的主要背景。我们将利润驱动因子的组合简单划分为三个阶段：2021年4-9月为“量跌价涨”，10月是“量价共振”。在政策逐步走向稳增长，以及上游价格产品调整明显的背景下，未来几个月组合可能会出现“量稳价跌”，11月上旬高频数据已经初步显现生产企稳、价格下跌的经济特征，工业企业利润增速在经历10月的反弹后将重回下行通道。

第四，从结构来看，营收占比扩张的主要是两块：一是上游采掘、原材料；二是下游消费品。10月上游采掘和原材料工业营收占比分别较前值扩大了0.9和0.6个百分点，国内煤炭保供、国际油价上涨是主要原因，煤炭开采、石油和煤炭加工行业二者分别贡献了86%和66%的营收占比增幅。消费品行业主要受益于涨价传导，以及弱经济相关性，实现了量价共涨，其中汽车、农副食品加工、饮料茶酒增量营收占比分别提升0.8、0.4和0.2个百分点。中游装备制造，以及消费品中的医药、烟草行业营收占比出现显著下滑。

第五，利润占比变化方向与营收基本一致，不同的主要有两点：（1）消费品制造营收占比回升而利润占比下降，医药是主要拖累，纺服产业链、汽车利润占比分别扩大了0.7和0.4个百分点。（2）公用事业营收占比下降而利润占比触底回升，煤炭保供和电价改革改善了上游煤炭开采和下游电热供应的利润情况，10月两个行业增量利润占比分别提高了5.5和1.3个百分点。

第六，国内定价大宗商品价格目前处于顶部区间、涨价向中下游逐步传导，两大逻辑决定了我们对“上游利润占比拐点初步形成”的大趋势判断不变。在实际增长的衰退前期，观测行业利润可以重点关注两条线索：一是受益于价格传导和弱经济周期相关性的消费品，二是产需独立于经济周期的细分领域，如高技术产业中疫苗、计算机及办公设备制造、航空航天器及设备等。

第七，产成品库存增速再度反弹至16.3%，并超过了此前两轮库存周期的顶点（2014年8月份的15.6%和2017年4月的10.4%）。我们理解10月库存增速回升背后存在三条线索：一是需求继续放缓，但供给约束缓释后生产回升；二是冲高的价格对于名义库存存在贡献；三是涨价进一步驱动短期投机性库存需求。随着需求的继续走弱和后续PPI见顶的确认，企业主动去库预期将得到进一步确认和强化。

第八，截至10月末，规上工业企业资产负债率持平前值的56.3%；同比降幅在7-10月始终在0.4-0.5个百分点的水平徘徊，企业微观杠杆率延续去化末期特征。值得注意的一个结构线索是，公用事业杠杆周期自7月份以来出现上行，应与双碳背景下清洁能源产能扩张有关。企业微观杠杆的结构性特征对应到宏观投资结构上，我们认为后续与双碳相关的新基建将是经济下行周期稳增长的发力点之一。

正文

虽然同期经济指标整体偏弱，但10月规模以上工业企业利润同比增速大幅反弹至24.6%的高位。这一表现和基数无关，以两年复合增速消除基数影响后，利润增速进一步上升至26.4%，属3月以来首次反弹，并创下年内次高点，较9月加快达13.2个百分点。

前10个月，规上工业企业营收同比增长21.1%，累计增速较9月份回落了1.1个百分点；以2019年同期为基数，两年复合增速9.7%，持平前值。以两年复合增速为观测依据，6月份高点达到10.1%后，7-10月份分别为9.9%、9.8%、9.7%、9.7%，企业营收保持了相当稳健的增长。

利润角度，1-10月规上工业企业利润同比增长42.2%，累计增速较9月份放缓了2.5个百分点；与2019年同期相比，两年复合增速19.7%，较前值加快了0.9个百分点。以复合增速来观测，利润复合增速在2月份创下高点的31.2%，此后逐月下滑，10月份是利润复合增速在3月份以来首次出现了反弹。

进一步的，单月利润的变化可能能够发现更多线索。10月份利润当月同比增长24.6%，较9月份加快了8.3个百分点。以两年复合增速消除基数影响后，10月份复合增速26.4%，相较于9月份大幅反弹了13.2个百分点，且26.4%的复合增速创下年内次高点，仅次于1-2月31.2%的复合增速。

当月利润的基数由去年9月份的10.1%上升至10月份的28.2%，与9月利润增速因为低基数反弹不同。

利润增速为何在经济下行趋势中出现反弹？从“量、价、利润率”三因素进行归因分析，三者在10月均有正贡献。（1）量的部分，缺电、能耗双控等供给约束边际缓解之后，工业生产当月同比和两年复合增速双双改善，分别较前值回升0.4和0.2个百分点；（2）涨价给企业利润带来更强的支撑，10月份PPI同比从10.7%升至13.5%，环比2.5%创下有数据以来高点；（3）经验规律显示，利润率亦与PPI环比趋势高度相关，10月份利润率由6.96%小幅回升至7.01%，利润率自5、6月份高点逐步回落以来首次出现反弹。

生产方面，10月规上工业企业增加值同比增速由9月份的低点3.1%反弹至3.5%，两年复合增速由5.0%回升至5.2%，供给约束的边际缓解后，企业生产活动景气度出现边际好转。

价格上涨给企业利润带来了更强的支撑。10月份PPI同比从10.7%升至13.5%，环比2.5%不仅大幅高于9月的1.2%，也创下了有数据以来的高点，在此高点之前的历史高点仅1.6%（2016年12月、2021年3月和2021年5月）。

经验规律显示，利润率与PPI环比趋势较为一致（图1）。1-10月份，营收利润率为7.01%，较前值6.96%小幅回升，是5、6月份7.11%的高点后首次出现反弹；利润率同比提高1.04个百分点，7-9月份利润率的同比增幅分别为1.43、1.2、1.09个百分点。

1-10月份每百元营收中成本为83.7元，同比减少0.55元，而7-9分别为同比减少0.79元、0.65元、0.57元；每百元营收中费用为8.39元，同比减少0.54元，7-9月份费用同比减少分别为0.61元、0.57元和0.55元。

进一步总结，量价共振是驱动10月利润强势反弹的主要背景。我们将利润驱动因子的组合简单划分为三个阶段：2021年4-9月为“量跌价涨”，10月是“量价共振”。在政策逐步走向稳增长，以及上游价格产品调整明显的背景下，未来几个月组合可能会出现“量稳价跌”，11月上旬高频数据已经初步显现生产企稳、价格下跌的经济特征，工业企业利润增速在经历10月的反弹后将重回下行通道。

4-9月份，工业增加值当月同比自9.8%降至3.1%，两年复合增速自6.8%降至5.0%；而PPI由6.8%上涨至10.7%，尽管价格在7、8月份出现震荡，基本上这一区间内可以看作“量跌价涨”的过程，利润增速跟随内需走弱而回落。

10月份，工业增加值和PPI同比分别加快0.4和1.8个百分点，量价阶段性共振上涨，利润率跟随PPI反弹进一步放大了利润增长。

展望后续，地产+出口的经济两阶段放缓可能拖累生产活动景气度，但缺芯、缺电、能耗双控等供给约束缓解之后，生产增速有望低位震荡中小幅回升；在地产产业链景气度全面走弱、新毒株Omicron拖累国际定价大宗商品价格走势的背景下，PPI将开启快速下行。短期内利润驱动因子的格局将反转为“量稳价跌”。

11月份高频数据已经初步印证，11月上旬南方八省电厂日均耗煤波动区间在171-180万吨之间，较10月下旬的167-172万吨的区间企稳明显；11月上旬，全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格环比10月下旬有38种下降，黑色、有色、化工、煤炭、非金属建材系的30种产品全部环比下跌（详见《11月经济初窥》）。

从结构来看，营收占比扩张的主要是两块：一是上游采掘、原材料；二是下游消费品。10月上游采掘和原材料工业营收占比分别较前值扩大了0.9和0.6个百分点，国内煤炭保供、国际油价上涨是主要原因，煤炭开采、石油和煤炭加工行业二者分别贡献了86%和66%的营收占比增幅。消费品行业主要受益于涨价传导，以及弱经济相关性，实现了量价共涨，其中汽车、农副食品加工、饮料茶酒增量营收占比分别提升0.8、0.4和0.2个百分点。中游装备制造，以及消费品中的医药、烟草行业营收占比出现显著下滑。

10月份营收占比来看，采矿、原材料工业、工业品制造、消费品制造占比分别提升了0.9、0.6、0.2和0.8个百分点；而装备制造业和公用事业营收占比下降，环比分别下降了2.4和0.2个百分点（图2）。

国内煤炭保供、国际油价上涨是10月份上游采矿和原材料工业营收占比提升的关键。采矿业营收占比由4.8%回升至5.7%，而其中煤炭开采行业营收占比由2.9%上升至3.7%，对采矿业营收占比增幅的贡献度达到86%；在原材料工业提高的0.6个百分点营收占比中，石油和煤炭加工行业贡献了66%，该行业增量营收占比由4.25%上升至4.64%。

装备制造业营收占比从30.9%下降至28.5%，其中计算机通信电子、专用设备、金属制品、通用设备降幅最大，分别下降0.8、0.6、0.4和0.2个百分点。整体中游装备行业的PPI在10月份均呈现上涨趋势，生产活动的放缓可能是拖累营收的主因。

下游消费品制造营收占比回升至7月份以来新高。从行业构成上，除了医药和烟草增量营收占比分别下降了0.24和0.22个百分点，其他消费品行业几乎实现全线回升，其中汽车、农副食品、饮料茶酒行业增量营收占比分别回升了0.8、0.4和0.2个百分点。

利润占比变化方向与营收基本一致，不同的主要有两点：（1）消费品制造营收占比回升而利润占比下降，医药是主要拖累，纺服产业链、汽车利润占比分别扩大了0.7和0.4个百分点。（2）公用事业营收占比下降而利润占比触底回升，煤炭保供和电价改革改善了上游煤炭开采和下游电热供应的利润情况，10月两个行业增量利润占比分别提高了5.5和1.3个百分点。

10月份采矿业、原材料工业、工业品制造和公用事业增量利润占比提升，分别较前值回升了5.1、3.8、0.3和1.2个百分点；中游装备和消费品制造业利润占比环比分别减少了8.3和2.2个百分点。

由于利润率与价格方向一致且放大了价格对利润的影响，因此利润占比变化方向与营收基本一致，不同的是消费品制造在营收占比回升而利润占比下降，公用事业营收占比微降而利润占比触底回升。

从利润的角度来看，国内煤炭保供和电价改革共同改善了上游煤炭开采和下游电热供应的利润情况。10月份煤炭开采行业增量利润占比较前值扩大了5.5个百分点，超过了采矿业整体5.1的增幅；而电热供应行业增量利润占比由0.78%回升至2.13%，带动公用事业整体利润份额的改善。

消费品增量利润占比减少了2.2个百分点，而其中医药行业拖累了其中的50%；同时，纺服产业链各行业（纺织、服装、皮革制鞋、化纤）均实现了利润占比的改善，合计回升0.7个百分点；汽车增量利润占比连续两个月回升，10月份环比扩大了0.4个百分点。

国内定价大宗商品价格目前处于顶部区间、涨价向中下游逐步传导，两大逻辑决定了我们对“上游利润占比拐点初步形成”的大趋势判断不变。在实际增长的衰退前期，观测行业利润可以重点关注两条线索：一是受益于价格传导和弱经济周期相关性的消费品，二是产需独立于经济周期的细分领域，如高技术产业中疫苗、计算机及办公设备制造、航空航天器及设备等。

10月份上游利润占比重新反弹在市场预期之内，我们在上个月的点评中也提到，随着限产限电供给约束弱化，上下游利润格局可能出现反复。国内定价大宗商品价格目前处于顶部区间、涨价向中下游逐步传导，两大逻辑决定了我们对“上游利润占比拐点初步形成”的大趋势判断不变。

在地产、出口驱动的经济两轮下行期，PPI向CPI传导过程中，中观行业利润趋势需要重点关注两条线索：

第一是下游消费品行业，尤其是必选消费品，既受益于价格传导带来的利润率触底改善，也受益于必选消费活动与经济周期的弱相关性。

第二，对于中游装备制造行业和公用事业而言，尽管仍然受益于涨价传导的宏观逻辑，但由于产需景气度与经济周期相关性较强，因此利润增速会受到产需走弱的拖累，尤其是与地产产业链相关度更高的行业。而部分订单和生产受经济下行影响较小的细分行业利润改善可期，国家统计局提到高技术产业，尤其是疫苗、计算机及办公设备制造、航空航天器及设备企业订单增加。[1]

产成品库存增速再度反弹至16.3%，并超过了此前两轮库存周期的顶点（2014年8月份的15.6%和2017年4月的10.4%）。我们理解10月库存增速回升背后存在三条线索：一是需求继续放缓，但供给约束缓释后生产回升；二是冲高的价格对于名义库存存在贡献；三是涨价进一步驱动短期投机性库存需求。随着需求的继续走弱和后续PPI见顶的确认，企业主动去库预期将得到进一步确认和强化。

10月份规上工业企业产成品库存同比16.3%，较9月份的13.7%回升了2.6个百分点，在9月份库存增速回落之后再度出现反弹。

库存水位与历史周期比较来看，已经超过了前两轮库存周期顶点的高点，分别为2014年8月份的15.6%和2017年4月的10.4%，也超过了去年疫情冲击下3月份的14.9%。

以两年复合增速来看，库存增速同比11.5%，较9月份回升0.6个百分点，仅次于3月份的11.7%。

10月份库存增速反弹背后我们判断主要有两方面原因，一是限产限电缓解之后企业生产回升，而10月PMI新订单从49.3降至48.8显示需求是走弱的；二是PPI环比再创新高，价格的上涨本身会引发投机性库存的增加。随着需求的继续走弱和后续PPI见顶的确认，企业主动去库预期将得到进一步确认和强化。

截至10月末，规上工业企业资产负债率持平前值的56.3%；同比降幅在7-10月始终在0.4-0.5个百分点的水平徘徊，企业微观杠杆率延续去化末期特征。值得注意的一个结构线索是，公用事业杠杆周期自7月份以来出现上行，应与双碳背景下清洁能源产能扩张有关。企业微观杠杆的结构性特征对应到宏观投资结构上，我们认为后续与双碳相关的新基建将是经济下行周期稳增长的发力点之一。

10月份规上工业企业资产负债率为56.3%，与9月份持平；同比降幅0.4个百分点，7-9月份同比降幅分别为0.4、0.4和0.5个百分点。

分三大类别来看，采矿业、制造业和公用事业10月末资产负债率分别为59.2%、55.3%和59.7%，以资产负债率的同比增减来观测企业的杠杆周期情况（图4）。采矿业资产负债率延续去化趋势、制造业杠杆周期低位震荡，而公用事业资产负债率自7月份以来持续回升，与双碳背景下清洁电力产能扩张需求高增长有关。