一、今年流动性环境的主要特征是“广义流动性偏紧、狭义流动性偏松”

看待流动性，常采用两分法，分为广义流动性和狭义流动性。广义流动性以社融和M2增速为表征，狭义流动性以DR007、R007为表征。

今年前10个月，广义流动性以社融来看，基本是一个单边收缩过程。

社融存量增速从13%降至10%，社融新增规模同比累计少增了4.6万亿元，其中政府债券、企业债券、非标（未贴现银行承兑汇票+委托贷款+信托贷款）三项分别少增2.2万亿元、1.7万亿元与1.4万亿元，是主要的拖累项。人民币贷款新增17.6万亿元，反较去年多增了约2400亿元，起到了一定的对冲作用。

广义流动性的收缩可分为三个阶段，是一个需求逐步转弱、政策逐步调整对冲的过程。

第一阶段是1-6月，融资需求尚可，货币金融政策、财政政策都相对有定力，社融在高基数和偏紧的政策环境下快速收缩。

第二阶段是7-8月，受财政进一步强化隐性债务管控，加强金融机构对城投贷款管理，以及房地产信用风险事件影响，融资需求开始趋弱，货币政策率先调整，进行全面降准操作，企业债券融资开始企稳。

第三阶段是9月份至今，融资需求仍在继续回落，但金融政策和财政政策也开始出现边际变化。金融政策由于房地产信用风险的演绎，在9月下旬开始调整，并在10月份见效，居民中长期贷款迎来边际改善。财政政策后置则进一步落地，政府债券发行加快，对社融从拖累转为支撑。在这一阶段，无论是财政、货币还是金融政策，都开始转为有利于信用企稳的方向，社融在政策作用下开始止跌企稳。

在广义流动性持续收缩的过程中，狭义流动性基本保持了中性偏松的状态。

DR007今年多处于2.1%-2.2%附近，R007月均值多保持在2.2%-2.4%之间，狭义流动性的波动性与分层现象均不显著，无论是银行和非银，在大部分时期对资金面的感知都偏松。

从宏观逻辑看，狭义流动性的偏松主要因为今年经济由于疫情的长尾效应，一直存在修复不均衡、不稳固的结构性问题。

根据央行一季度货政报告，经济恢复不均衡不稳固主要体现为“居民消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多，稳就业压力较大”。

这种不均衡一方面制约了央行货币政策总量层面的收紧，另一方面也对央行继续保持对银行体系的流动性支持提出了要求，因为诸如非标、债券融资等融资渠道对中小微企业而言或门槛偏高，或融资成本偏高，央行要帮助中小微企业和个体工商户走出困难，还是需要依靠银行信贷。

分时段来看，上半年狭义流动性偏松源于财政后置，银行缺资产欠配；下半年狭义流动性偏松源于央行货币政策操作更为积极。

上半年政府债券供给总体偏低，银行扩表冲动无法完全通过实体部门与政府部门来兑现，只能将更多的风险敞口留给了非银机构，同业投资、买入返售等项目的规模较高，银行间市场流动性较为充裕，这一点我们曾在今年的年中展望与更早的《狭义流动性为何偏松》等文章中有过详细解释。

下半年财政后置逐渐落地，央行操作整体要更加积极，如7月份进行全面降准，为银行补充中长期流动性，在跨季、跨月、政府债券供给增加与缴税等关键时期，央行也增加了公开市场操作规模，满足金融机构的流动性需求，平抑银行间市场流动性的波动。

二、2022年货币政策的主要矛盾是稳信用

以现有信息来看，我们认为至少在明年上半年央行货币政策的主线是稳信用，整体基调偏松。

第一，今年8-11月央行在多个会议与重要报告上均强调“保持信贷平稳增长”，向外传递出稳信用的政策信号。

8月份，央行召开货币信贷形势分析会，首次提出“保持信贷平稳增长仍需努力”，初步传递出稳信贷的政策信号。

9月份央行三季度货币政策委员会例会与10月份三季度金融数据新闻发布会，央行延续了稳信贷的表述，要求“增强信贷总量增长的稳定性”。

11月份央行发布三季度货币政策执行报告，在继续强调“增强信贷总量增长的稳定性”的同时，删去了“把好货币总闸门”的表述，进一步确认了“稳信贷”的政策倾向。

本轮地产的放缓从2021年7月起明显加速。从最新的2021年10月数据看，五大口径相关指标全线回落，购地、新开工、施工、竣工、销售单月同比均低于-20%，幅度也均较上月显著扩大。地产对经济、金融与就业的压力仍存。

第三，在海外宽松政策退出+海外制造业高库存的作用下，明年全球增长动能趋于下降，出口动能可能会放缓并传递至就业，客观上也要求央行稳信用对冲。

今年下半年经济放缓压力偏大，PMI在9-10月一度跌破荣枯线，但就业表现不差，统计局公布的调查失业率保持在5%附近。

其中一个关键原因在于今年出口偏强，吸纳了较多就业人口。从历史经验看，出口增速与PMI从业人口指数有较好的相关性，出口偏强的年份，从业人口指数表现都不算差。

明年随着海外发达经济体逐步退出宽松政策，进入主动去库存周期，偏强的出口将逐步转弱，就业压力将显性化，这客观上要求央行进一步稳信用来对冲。

需要关注的潜在风险在于明年若信用环境企稳基础夯实，宏观环境趋稳，但宏观杠杆率已经上升，央行可能会将货币政策的主线阶段性转为稳杠杆，控制杠杆率上升的速度，这时货币政策基调可能会从中性偏松转为稳健中性。

如2019年一季度，社融大幅改善，经济在一季度表现也偏强，宏观杠杆率大幅上涨，央行在一季度末至二季度初曾短暂收敛了流动性。

三、稳信用关键是放松流动性、利率与资本三大约束

孙国峰司长曾在《货币创造的逻辑形成与历史演进——对传统货币理论的批判》、《现代货币理论的逻辑错误》等文章中指出，中央银行可以影响资本、流动性和利率这三大外部约束，对银行货币创造进行约束。

资本约束：银行在资产扩张的同时，会消耗一定比例的资本，一旦资本不足将直接制约银行货币创造的能力，而中央银行可以通过发挥宏观审慎政策工具的逆周期调节作用或者推动银行补充资本，影响资本约束。

流动性约束：在法定准备金制度下，银行要按新创造的存款货币的一定比例将超额准备金转作法定准备金存放在中央银行，相应减少超额准备金。一旦银行体系的超额准备金低于银行合意的水平，那么银行就会停止发放贷款或资产扩张，这样中央银行就可以从源头上约束银行货币创造。

利率约束：银行贷款创造存款，需要贷款需求的配合，而贷款需求除了受实体经济状况影响外，还会受到贷款利率的影响。

按照这一机制框架，央行如果要鼓励商业银行进行信用创造，实现稳信用诉求，就需要反其道而行之，放松商业银行扩表受到的资本约束、流动性约束与利率约束。 

2018-2019年，央行宽信用基本是按这一思路行动。

一是降准7次，释放超额存款准备金6.35万亿元[1]，通过再贷款、MLF、TMLF、PSL等工具投放超额存款准备金超过万亿元，放松银行的流动性约束；

二是通过降准、LPR改革、调降MLF利率等手段降低实体融资成本，推动商业银行贷款加权利率从2018年一季度的5.91%降至2019年四季度的5.44%，放松利率约束；

三是通过创设央票互换工具（CBS）、将永续债纳入货币政策工具抵押品范围等手段为中小银行补充资本金，放松资本约束。

这一轮稳信用，央行应会继续沿用这一思路框架，进一步放松流动性、利率与资本约束。

（一）如何放松流动性约束？结构性工具+降准并行

放松流动性约束有两种路径，一是降准，降低商业银行的准备金需求；二是增加对银行债权，投放基础货币，增加商业银行的准备金供给。

2018-2019年大体是以降准为主，增加对银行债权为辅。2022年通过结构性工具（碳减排工具、再贷款再贴现等）增加对银行债权可能会发挥更大的作用。

一是目前结构性工具多采用先贷后借模式，央行货币政策操作传导至实体的效率更高，信贷增长的确定性更强。

二是从近两年的实践来看，央行对结构性工具使用较多。在受疫情冲击较为严重的2020年，央行降准三次，与2018-2019年基本持平，但再贷款再贴现新增额度1.8万亿元，并推出了两项直达实体的货币政策工具。

降准仍有一定的必要性。与结构性工具相比，它的优势在于：（1）结构性工具多数需要抵押品，降准无需抵押品；

（2）降准目前仍被多数投资者与社会视作宽松操作，具有释放稳增长信号的意义，能够提振金融机构的风险偏好与企业家对未来的预期；

（3）降准释放出来的中长期资金是商业银行能够从央行手中获取的成本最低的资金，且降准后，同业存单等同业负债工具的利率往往会出现脉冲式的下行，具有压低同业负债成本的效果。

降准的时点，从2018年至今央行的操作来看，多数会选择在1、4、7、10四个月份，用于对冲缴税、跨春节、政府债券发行、MLF到期等因素，避免降准后出现大水漫灌。

因此，2022年当1、4、7、10月临近时，金融市场对货币政策宽松的预期会有所升温，金融市场的波动可能会因预期的兑现或落空而加大。

（二）如何放松利率约束？核心是降银行负债成本，降息概率偏低

在当前“MLF利率—LPR—贷款利率”的定价机制下，央行要放松利率约束，有三条路径：调降MLF利率、MLF利率不变但引导银行下调LPR报价、MLF利率与LPR均不变但压降贷款利率与LPR的利差。

我们认为三条路径中，央行会先尝试后两条路径，直接调降MLF利率放松利率约束的概率以目前的信息看偏低，未来需密切关注贷款利率的变化。

一则降息属于全局性的宽松，具有非常明确的宽松意义，央行不太可能在未尝试前两条路径的情况下直接动用具有如此强信号意义的政策工具。

2021年央行三季度货币政策执行报告中，央行指出，要持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革红利，进一步发挥贷款市场报价利率的指导性作用，推动实际贷款利率稳中有降，优化存款利率监管，降低银行负债成本，持续推动各类放贷主体明示贷款年化利率，表明目前央行仍处于努力借助前两条路径放松利率约束的过程。

二则明年海外发达经济体政策可能进一步收敛，步入加息周期，央行货币政策宽松的空间可能会受到制约。

从历史经验看，中美双方货币政策即使在背离阶段，央行的降息周期也会错开美联储的加息周期，如2014-2016年中美双方货币政策背离，美联储在2015年12月加息，央行降息周期结束于2015年12月之前。

可能的手段有：第一，如上文所述，在适当时期做降准操作，给予银行便宜的流动性，压低/稳定同业负债成本。如果央行要走后两条路径，则关键在于降低银行的负债成本，因为目前银行的净息差已经接近历史低点，2021年三季度仅有2.06%，是2010年以来的次低值，银行主动让利降低贷款利率的意愿和动力偏弱。

第二，加强存款管控，强化对高息违规揽储等现象的监管，或降低存款自律机制上限，降低/稳住银行的存款负债成本。

一是调整宏观审慎考核体系，降低央行层面对资本充足率的考核要求，释放中小银行广义信贷的扩张空间。

二是继续多渠道的为中小行补充资本金。资管新规过渡期结束以及现金类理财产品整改后，银行资本补充工具的需求趋于下降，央行面临的难题是如何提振中小银行资本补充工具的需求。

核心点可能在提高资本补充工具对机构投资者的吸引力，比如将中小银行的二级资本债纳入到MLF等货币政策工具的抵押品范围，扩大央票互换的规模与范围等。

同时，财政曾下发了大约2000亿元的专项债额度用于给中小银行补充资本金，目前基本发行落地，后续可继续增加相关用途的专项债，通过财政的力量来解决资本约束。

四、稳信用主线下流动性环境的特征之一是社融企稳改善

在稳信用主线下，2022年流动性环境的特征之一是会社融会延续四季度的趋势，继续企稳改善，目前票据市场定价、财政政策、房地产金融政策以及企业债券融资都已经给出了积极的信号。

第一，票据资产兼具资金属性与信贷属性，其定价是在资金利率（Shibor）基础上加点，点差大小可以反应票据定价的信贷属性。

11月以来，各个期限的资金利率相对稳定，但票据利率明显分化，3M票据利率大幅下降，1Y票据利率保持平稳。

这种分化传递出来的信息是：银行认为至少在未来一个季度，信用的供需矛盾依然突出，央行将继续给予银行充裕的信贷额度，但融资需求将继续偏弱，银行需要依靠票据来充抵信贷额度，票据利率会处于低位；但拉长视角看，商业银行面临的信用供需矛盾会显著缓解，商业银行买入票据充抵信贷额度的需求会减弱，票据利率可能会回升。

在年中展望中，我们曾提出社融企稳前，通常会看到两个前瞻坐标，一个是企业债券融资增速触底，另一个是企业中长期融资增速见顶回落。前者大概领先社融底部三至五个季度，后者领先社融底部至少是五个季度。

今年二季度前后，这两个坐标都已出现。

今年预算赤字率虽然定在了3.2%偏高的位置，财政似乎定调较为积极，但实际执行上相对偏紧，收入的进度明显快于支出进度，财政存款被动积压，在上半年增加了9398亿元。

三季度开始，财政后置逐步落地，财政存款开始筑顶。三季度财政存款同比增速为17.24%，较二季度19.66%下降2.4个百分点。

根据经验规律，财政存款见顶后，大约1-2个季度左右，基建的融资需求能得到边际的改善。这会成为社融企稳改善的重要抓手。

第四，房地产金融政策边际调整，相关融资已经边际改善。

从过往四轮房地产调控和社融企稳扩张周期的经验来看，房地产政策调整、信贷改善往往早于地产系的恢复，这一过程通常遵循“房地产政策调整—居民中长期贷款企稳/房贷利率下降—社融触底企稳—房价由跌转负—居民预期改善—居民中长期贷款加速上涨—社融企稳基础进一步夯实”的规律。（表1）

目前，我们已经看到了房地产政策的边际调整，房贷利率趋降，居民中长期贷款增量边际改善，整体而言是走在了社融企稳的方向上，处于上述过程规律的前半段。

后续若我们进一步看到了居民中长期贷款存量增速的企稳以及房价环比由负转正，则社融企稳的证据和基础会更加夯实。

五、社融改善幅度与节奏预测

（一）理论上，明年社融改善的弹性偏弱

一方面，现代货币政策框架以M2增速与社融增速和名义GDP增速基本匹配作为中介目标，已经内嵌了稳杠杆的机制。明年名义GDP增速大约在8%-9%左右，社融增速应不会超出太多。

另一方面，我们可以将社融的增长拆分为“融资需求、金融政策、货币政策与财政政策”四大影响因素。明年财政与货币政策都相对偏积极，但融资需求稳而不强，金融政策仅是边际调整，社融扩张的上限被压制。

（二）明年社融存量增速可能落在10.3%-10.8%之间

对社融进行预测，通常有两种方法。

一种是总量预测，根据现在央行的中介目标“社融与M2增速要和名义GDP增速基本匹配”，先假定名义GDP增速，然后在次基础上加上相应的点差来预测社融增速。

这种预测方法难点在于确定名义GDP与社融增速之间的点差，其意义在于指出了社融增速的弹性会偏弱，央行现在的货币政策框架内嵌了稳杠杆的机制。

分项预测同样具有较强主观性，其意义在于通过对各分项的拆解分析，让我们了解影响明年社融弹性的关键因素。

下面我们重点来讨论分项预测方法得到的结果与逻辑。

人民币贷款：贷款的弹性目前看仍有较大不确定性，主要是看地产领域的政策调整幅度以及效果。

今年前10月社融口径下的人民币贷款增量为17.6万亿元，和去年同期基本持平，全年增量应该也会与去年大概持平，在20万亿元左右。

明年稳增长诉求会偏强，而近些年稳增长诉求偏强的正常年份，信贷的增量基本多增1-2万亿元左右。

如2015年、2016年、2018年、2019年信贷增量分别多增1.49万亿元、1.12万亿元、1.8万亿元与1.2万亿元。

在今年全年大约20万亿元增量的前提下，明年信贷增量应该大约在21-22万亿之间。

非标：对非标的分析框架，我们曾在去年年度展望时，有过详细的介绍，大体而言是对到期与新发拆解分析。新发规模取决于未来的监管约束与融资需求；而到期规模等于以往的新发规模，是过往监管约束与融资需求作用的结果。

以这一框架去拆解，委托贷款可能继续维持今年的稳态，不会有太大的变化。信托贷款则存在较大不确定性。

从资金信托的到期规模看，明年前三季度到期大约2.3万亿元，在近五年仅高于2021年，并不算高。

新发规模目前看受两个因素影响。一是银保监会的监管强度，今年是金融监管偏严的年份，银保监会对融资类信托和通道类信托的监管都偏严，明年经济稳增长诉求提升，金融监管强度是否会缓和存在不确定性。

二是信用风险的负反馈。由于地产信用风险的演绎，信托机构的产品端也出现了较多违约现象，这一方面加大了信托公司的产品资金的募集难度，另一方面也使信托机构主动收缩了对房地产领域的风险敞口。未来地产信用风险会如何变化，负反馈会如何演绎，仍存在不确定性。

未贴现银行承兑汇票我们在年中展望时提及，在趋势上与建筑业的新订单有较好的相关性。此处我们再做进一步的补充。

它本质上是贷款需求的影子指标，与贷款需求指数有较好的相关性，其中逻辑有二：贷款需求弱—银行买入票据冲抵信贷额度——未贴现银行承兑汇票少；二是贷款需求弱——企业开票需求弱——未贴现银行承兑汇票少。

2022年贷款需求稳而不强，政策基调大体与 2018-2019年相近，而这两年未贴现银行承兑汇票增量分别为-6342亿元和-4757亿元，2022年可能也在这一水平附近。

企业债券：关键不在企业端，因为在所有融资渠道中，债券融资是成本偏低的一项，企业的发债意愿一直偏强。关键在于金融端，一是看金融机构的负债端是否充裕，这决定了金融机构配置企业债券的能力；二是看信用风险如何，这决定了金融机构配置企业债券的意愿。

在放松流动性约束的情况下，金融机构配置企业债券的能力应该偏强，潜在制约可能在信用风险这一端，尤其是地产领域目前政策多是总量层面的调整，部分信用风险偏高的房企融资环境依然恶劣，可能影响金融机构配置信用债的意愿。企业债券：关键不在企业端，因为在所有融资渠道中，债券融资是成本偏低的一项，企业的发债意愿一直偏强。关键在于金融端，一是看金融机构的负债端是否充裕，这决定了金融机构配置企业债券的能力；二是看信用风险如何，这决定了金融机构配置企业债券的意愿。

参考2019年与今年企业债券融资的表现，我们预计企业债券融资月增量可能在2700亿-3000亿元之间。

政府债券：政府债券是决定明年社融弹性的另一重要因素。

我们初步预计明年财政赤字预算规模可能在4万亿元左右，专项债额度与今年基本持平，大约为3.7万亿元，全年政府债券供给大约为7.7万亿元。

但考虑到今年财政结余较多，明年7.7万亿元的额度可能实际执行偏低，大约在7-7.5万亿元之间。

综合而言，在已有信息基础上，我们预计明年社融新增规模大约是32-34万亿元，存量增速在10.3%-10.8%之间。

需要关注可能超预期的三个因素分别是地产政策的调整方式与效果、金融监管尤其是对信托监管的变化以及政府债券的供给规模。

（三）社融节奏大体是二三季度波动上行，一季度与四季度存在不确定性

对于社融的节奏，我们也给了两种情景。

一是参考2019年的增长节奏，因为2021-2022年的流动性、政策环境和2018-2019年有一定的相似性，同为信用收缩之后的稳增长年份，财政可能都具有前置的特征。

在此种情景下，社融存量增速将在明年一季度出现开门红，二三季度波动上升，四季度下降。全年的社融高点出现在二三季度，为10.9%。

二是参考2018-2020年的平均增长节奏。

在此种情景下，社融存量增速一季度的开门红效应并不显著，二三季度波动上升，四季度下行。全年的社融高点出现在三季度，为11%；低点出现在2月，为10.2%。

总体而言，无论是哪种情景，可以确认的一点是明年社融大体会是一个前高后低的节奏，其中二三季度由于基数偏低，社融存量增速更有上升的可能；而四季度与一季度，由于基数有所升高，社融存量增速要明显改善相对而言更有难度。

六、流动性环境的特征之二是社融-M2剪刀差保持在低位

理论上，社融-M2剪刀差的高低受非标、直接融资、财政存款、非银存款、银行结售汇规模等多重因素影响。

非标如信托贷款是信托公司设立资金信托计划，通过资金信托计划发放的贷款。非标扩张有利于社融，但对M2没有影响，社融-M2剪刀差容易走阔。因为这一过程并没有创造出新的存款，而只是将资金信托计划的存款（非银存款）转为了企业存款。

直接融资如股票融资也是同理，在扩张过程中并没有创造成新的存款，而只是非银、居民、企业三个主体之间存款的转移，只有利于社融而无益于M2，容易造成社融-M2剪刀差走阔。

而财政存款、非银存款与银行结售汇的变化，主要影响M2不影响社融，因为这些变化并没有形成金融对实体的直接支持。当M2因为这些因素趋于扩张时，社融-M2剪刀差容易收敛。

明年社融-M2剪刀差将处于低位徘徊，不太可能出现今年这样明显的下行。

一是明年政府稳增长的诉求提升，财政支出进度可能会快于收入进度，财政存款将趋于下行，更多的广义货币会从政府部门流向实体部门，有利于M2的进一步企稳。在历史上，当财政存款同比增速处于下行过程时，社融-M2剪刀差多数处于收敛或底部震荡过程。

三是非标融资今年基数偏低，明年非标的存量增速可能会有所改善，对社融有利，也不利于社融-M2剪刀差的收敛。二是明年后半段非银存款的基数较高，非银存款余额的同比增速可能会回落，这不利于M2增速的进一步扩张，限制社融-M2剪刀差的收敛幅度。

七、流动性环境特征之三是狭义流动性中性偏松，需关注三个风险

如我们前文所述，央行在稳信用过程中，需要放松银行货币创造的流动性约束与利率约束，这决定了明年银行体系的流动性大体会保持中性偏松的状态，不存在持续收敛的风险。

由于现在央行货币政策调控框架更加偏向于利率（价格）调控，要求市场利率（DR007）中枢以政策利率（7天逆回购利率）为锚，因此若不降息调降OMO或MLF利率，银行间市场流动性中性偏松就仅意味着DR007中枢可能会是略低于或持平于7天逆回购利率，很难出现实质性的变化。

需要关注的是，明年随着广义流动性与宏观面的趋稳，狭义流动性的扰动可能会增多，可能存在的三个风险是：（1）前文所述的货币政策主要矛盾阶段性向稳杠杆转移的风险；（2）宽松预期作用下债券市场过度加杠杆的风险；（3）非银存款增速回落以及贷款需求企稳后的流动性分层风险。

我们重点介绍下流动性分层。

理论上，狭义流动性可进一步细分为银行体系流动性（DR007）与非银体系流动性（R007）。

银行体系流动性主要和货币政策有关，银行拆借回购交易的是超额存款准备金，属于基础货币。明年央行要稳信用，需要放松流动性约束和利率约束，银行体系流动性总体偏松。

非银体系流动性不仅和货币政策有关，还和实体部门是否能提供充裕的资产供给有关，因为非银体系的流动性主要源于银行，而银行对非银的拆借回购、委外等业务本质上都是银行对非银机构的贷款，与银行对企业/居民的贷款、投资政府债券等行为没有实质性的差异，都是银行实现扩表需求的载体，具有一定的替代性。

当货币政策偏松，实体部门融资需求偏弱时，银行扩表冲动较强但实体无法提供足额的资产供给，银行扩表冲动的兑现要靠增加对非银部门的风险敞口，此时非银体系流动性会相对充裕，非银存款高增长，R007会与DR007会同时出现平稳低波动且中枢偏低的特征。

但如果货币政策偏中性，实体部门融资需求不弱，银行扩表冲动减弱，实体部门提供的资产供给就能较好的满足银行的扩表需求，那么银行对非银部门的风险敞口就可能收敛，此时会出现DR007平稳但R007中枢波动上行，R007-DR007利差走阔的流动性分层现象。

比如去年下半年，DR007并没有发生太大变化，但R007大幅上涨，非银对资金面的感受明显更紧。

若我们用货币政策感受指数表征货币政策松紧程度，用贷款需求指数表征实体部门融资需求强度，会发现货币政策感受指数/贷款需求指数与R007-DR007利差有较好的相关性。

今年整体来看，信用收缩，实体能够提供给银行的资产供给偏弱；货币政策相对偏松，银行扩表冲动偏强，所以货币政策感受指数/贷款需求指数趋于上行，R007-DR007利差处于低位，无论是银行还是非银，对资金面的感知都偏松。

明年信用环境趋于改善，货币政策感受指数/贷款需求指数进一步改善需要更多依靠央行货币政策放松，非银体系流动性面临的不确定性与风险加大。

八、流动性环境的三个特征在资产价格上的映射

今年流动性环境是广义流动性收缩而狭义流动性偏松的组合。

在这一环境下，利率中枢在波动中小幅下台阶，股票在指数层面是一个小牛市，并未受到太多影响，其中原因我们在《社融对股票意味着什么》一文中有过详细解释。

简而言之是新能源的产业周期、能耗双控与双碳等产业政策使今年企业的盈利表现偏强，抵消了广义流动性收缩带来的估值收缩压力。

同时，今年广义流动性收缩而狭义流动性偏松组合也对股票市场的风格起到了一定的助推作用。

一方面广义流动性的收缩影响了融资敏感型行业的需求与盈利预期，金融与消费风格偏弱，以沪深300、上证50等代表的宽基指数偏弱；

另一方面在业绩预期偏强的情况下，成长风格受益于狭义流动性偏松驱动的利率中枢下行而相对强势，中证500、创业板等宽基指数相对偏强。

从我们前文的分析来看，明年流动性环境可能会是广义流动性稳定而狭义流动性偏松的组合。

这种环境对于利率而言，大体仍是友好的。

从经验规律来看，社融-M2剪刀差与10年期国债到期收益率有较好的相关性，在剪刀差收敛处于低位时，10年期国债到期收益率也多处于下降或震荡阶段。

其中逻辑在于社融-M2剪刀差是政策基调以及融资需求强弱的映射，处于低位意味着政府稳增长诉求偏强或融资需求偏弱，宏观面与政策面对债券有利。这一点我们在前文有过详细表述。

但需注意的是，随着广义流动性的改善，货币政策的锚向稳杠杆切换以及流动性分层现象出现的风险在加大，利率的扰动会增多。

对股票而言，这种流动性环境组合与特征的意义有二。

一是在指数层面，估值收缩压力会得到相应缓释。

二是在风格层面，今年被压制的融资敏感类行业的预期会相对改善，广义流动性可能会是风格从极致分化走向均衡的助推力量。

其中金融风格的相对收益表现，在流动性领域的映射是信托贷款的表现，经验上信托贷款增量/社融增量与金融风格的相对收益有较好的相关性。二是在风格层面，今年被压制的融资敏感类行业的预期会相对改善，广义流动性可能会是风格从极致分化走向均衡的助推力量。

背后逻辑在于信托贷款由监管约束或融资需求（尤其是基建地产）驱动，当信托贷款表现相对偏强时，说明宏观环境处于稳增长诉求偏强监管约束偏弱或基建地产融资需求偏强阶段，这一环境对金融风格表现相对有利。

同时，由于广义流动性在多数时期对经济表现有一定的领先性，因此广义流动性企稳后，部分与经济表现相关密切的行业在明年可能会有一定的机会。

如可选消费的相对收益大致与PMI走势相近，历史上社融的拐点就对可选消费相对收益的拐点有一定的领先关系，短则领先7个月，长则领先1年以上，平均领先大约三个季度。

但需注意，这一逻辑主要是需求逻辑，由于疫情的影响，部分可选消费行业的景气度偏低主要是因为供给约束，如汽车产业链；如果明年疫情缓解，供给约束打开，则这些行业的景气度在需求未明显改善的情况下也能迎来一定的修复。

九、宏观杠杆率的变化与影响

今年前三季度宏观杠杆率是单边去化的状态，在社科院口径下，前三季度累计下降5.3个点，是有数据统计以来同期最高值。

按驱动力看，前两个季度主要是由高名义增长驱动的漂亮去杠杆，三季度由于基建地产产业链在偏紧金融政策下的下降，叠加疫情+能耗双控等外生冲击，实际增长已经明显放缓，杠杆率的去化更多是依靠债务的快速收缩。

四季度至明年，我们预计宏观杠杆率将进入趋稳与上升过程。

一是明年实际经济增长动能趋缓，PPI上行周期趋近尾声，名义增长有较大概率会趋于回落。

二是政策稳增长诉求提升，债务规模增速有望趋稳加快。

三是出口强而建筑业弱的经济结构在明年随着外需放缓与金融政策调整而发生变化，有助于宏观杠杆率去化的增长环境会发生变化。

宏观杠杆率从债务收缩去杠杆阶段进入稳杠杆或加杠杆阶段，对权益市场而言至少在估值层面是偏利好。

依据驱动力的不同，我们可以把2006年至今大部分时期的宏观杠杆率变化分为“分母名义增长扩张去杠杆”、“分子债务收缩去杠杆”、“分子债务扩张加杠杆”、“分母名义增长收缩加杠杆”四个阶段。

在这四个阶段中，权益资产表现较好的时期多出现在“分母名义增长扩张去杠杆”和“分子债务扩张加杠杆”阶段。

（1）“名义增长扩张去杠杆”阶段，债务可能因为金融政策偏紧而收缩，也可能因为融资需求偏强而小幅扩张。股票主要依靠盈利支撑，表现多数情况不差，比如典型的2006年二季度至四季度、2011年一季度至三季度。

（2）“债务收缩去杠杆”阶段，名义增长往往因为企业预期较差融资需求疲弱而同步收缩。股票常面临估值和盈利的双杀，容易出现大熊市，最典型的是2008年二季度至四季度、2018年二季度至四季度。

（3）“债务扩张加杠杆”阶段，名义增长多数时期在收缩（仅有2007年例外），因为正是增长的疲弱，政府才会强化逆周期/跨周期调节，推动债务扩张以此实现稳增长。股票估值通常不弱，牛市（典型代表是2009年与2020年一季度至三季度）与熊市（2015年下半年）均有。

（4）“名义增长收缩加杠杆”阶段，债务大部分时期都在扩张，所以这一阶段的大部分时期与“债务扩张加杠杆”阶段重合，只有较少时期才会出现债务收缩的情景。

2020年四季度至今年上半年，属于典型的“名义增长扩张去杠杆”阶段，股票在偏高的景气度支持下表现不差，但三季度开始转为“债务收缩去杠杆”的迹象，股票估值与盈利都开始承压。

2022年经济如果能够从“债务收缩去杠杆”阶段进一步切换至“杠杆震荡平稳期”或“债务扩张加杠杆期”，则股票市场至少在估值层面的压力会有所减弱。