【广发宏观钟林楠】居民中长期贷款继续改善

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，11月社融增量2.61万亿元，比上年同期多增4786亿元；社融存量同比增速10.1%，较10月小幅上升0.1个点，其中人民币贷款和非标偏弱，企业债券和政府债券融资有所改善。

第二，人民币贷款（社融口径）新增1.3万亿元，是2018-2020年同期的次低值，大部分分项均有所收缩。这一表现应主要源于实体融资需求偏弱，一则在资金利率相对稳定的情况下，11月份短期限的票据利率大幅下降，票据融资同比多增，表明银行依然需要依靠票据来冲抵信贷额度；二则11月BCI投资前瞻指数和融资环境指数继续下降，表明中小企业的融资预期和状态依然疲弱；三则企业中长期贷款同比继续少增，对应基建投资和制造业资本开支等长期投资力度没有上来。

第三，人民币贷款中有所改善的项目是居民中长期贷款，同比多增772亿元，延续了10月份的趋势，房地产金融政策边际调整的效果继续显现。从过往四轮房地产调控周期的经验来看，房地产金融政策调整、房贷改善以及按揭利率的下降是地产系指标企稳和社融企稳的开端，若后续我们能进一步看到房地产销售低位企稳、房价跌幅收窄等现象的出现，则证明政策调整向下传导相对顺畅，信用环境改善与地产系企稳的概率会更大。这一点我们在年度流动性展望《柳暗，花明》中有过详细的梳理。

第四，非标三项中，委托贷款和未贴现银行承兑汇票变动不大，主要变化集中在信托贷款，环比同比均有所收敛，房地产信用风险的负反馈未完全消失，叠加临近年末部分信托机构加快压降融资类与通道类业务是主要原因。从用益信托网的数据来看，11月集合信托投向贷款的规模（产品成立日期口径）[1]大约是140亿元，较10月份的175亿元进一步收缩。

第五，企业债券新增4104亿元，同比多增3264亿元，一方面是11月银行间市场流动性偏松，金融机构的配置力量偏强；另一方面是房地产政策边际调整，优质房企发债有所增多。

第六，政府债券新增8158亿元，同比多增4158亿元；财政存款同比多减5424亿元，财政支出在加速下发。后置财政在加速落地。按已下达的新增债务限额来看，新增地方债发行已经接近尾声，国债将是12月政府债券融资的主要品种。

第七，M2同比增长8.5%，环比下降0.2个百分点。从存款表现看，居民存款、非金融企业存款和机关团体存款等均有所改善；非银存款少增较多，是M2增速下降的主要原因，可能与临近年末，在严监管下通道类产品与非标类产品压缩清理较多有关。

第八，总体而言，11月社融延续了10月份“需求退、政策进”，“总量改善、结构仍差”的特征。短期这一特征应会有一定的延续性，政策主导的融资（政府债券、企业债券与居民中长期贷款等）将继续成为社融的主要支撑项。中期看，在房地产金融政策、财政政策、货币政策均转为有利于稳信用的基调后，社融趋稳改善的方向相对确定，不确定的是节奏与幅度，未来需继续关注地产政策调整、金融监管约束以及政府债券额度的变化。

第九，对金融市场而言，社融总量的企稳对估值收缩压力会有一定的缓释作用，风格上受社融收缩压制的金融和消费风格在预期上可能会迎来改善，流动性会成为股票资产风格从极致分化转向均衡的助推力。这一点我们在年度展望《柳暗，花明：2022年流动性环境展望》以及前期《社融和股市之间是什么关系》等报告中有过详细介绍。

正文

11月社融增量2.61万亿元，比上年同期多增4786亿元；社融存量同比增速10.1%，较10月小幅上升0.1个点，其中人民币贷款和非标偏弱，企业债券和政府债券融资有所改善。

2021年11月社会融资规模增量为2.61万亿元，比上年同期多增4786亿元，比2019年同期多增6204亿元。

其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.3万亿元，同比少增2288亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少134亿元，同比少减313亿元；委托贷款增加35亿元，同比多增66亿元；信托贷款减少2190亿元，同比多减803亿元；未贴现的银行承兑汇票减少383亿元，同比少减242亿元；企业债券净融资4104亿元，同比多3264亿元；政府债券净融资8158亿元，同比多4158亿元；非金融企业境内股票融资1294亿元，同比多523亿元。

人民币贷款（社融口径）新增1.3万亿元，是2018-2020年同期的次低值，大部分分项均有所收缩。这一表现应主要源于实体融资需求偏弱，一则在资金利率相对稳定的情况下，11月份短期限的票据利率大幅下降，票据融资同比多增，表明银行依然需要依靠票据来冲抵信贷额度；二则11月BCI投资前瞻指数和融资环境指数继续下降，表明中小企业的融资预期和状态依然疲弱；三则企业中长期贷款同比继续少增，对应基建投资和制造业资本开支等长期投资力度没有上来。

11月份，社融口径中的人民币贷款增加1.3万亿元，同比少增2288亿元。

分部门看，住户贷款增加7337亿元，其中，短期贷款增加1517亿元，中长期贷款增加5821亿元；企（事）业单位贷款增加5679亿元，其中，短期贷款增加410亿元，中长期贷款增加3417亿元，票据融资增加1605亿元；非银行业金融机构贷款减少364亿元。

人民币贷款中有所改善的项目是居民中长期贷款，同比多增772亿元，延续了10月份的趋势，房地产金融政策边际调整的效果继续显现。从过往四轮房地产调控周期的经验来看，房地产金融政策调整、房贷改善以及按揭利率的下降是地产系指标企稳和社融企稳的开端，若后续我们能进一步看到房地产销售低位企稳、房价跌幅收窄等现象的出现，则证明政策调整向下传导相对顺畅，信用环境改善与地产系企稳的概率会更大。这一点我们在年度流动性展望《柳暗，花明》中有过详细的梳理。

居民中长期贷款的改善主要有两个原因：一是房地产政策的纠偏调整、按揭贷款利率的下降可能释放了一小部分的按揭需求；二是前期积压的按揭贷款在需求减弱后加速下发。

我们曾在年度展望《柳暗，花明》中提及，从地产政策调整到社融再到地产产业链，往往遵循“房地产政策调整—居民中长期贷款企稳/房贷利率下降—社融触底企稳—房价由跌转负—居民预期改善—居民中长期贷款加速上涨—社融企稳基础进一步夯实”的规律。

目前，我们已经看到了房地产政策的边际调整，房贷利率趋降，居民中长期贷款增量边际改善，整体而言是走在了社融企稳的方向上，处于上述过程规律的前半段。

后续若我们进一步看到了居民中长期贷款存量增速的企稳以及房价环比由负转正，则社融企稳的证据和基础会更加夯实。

非标三项中，委托贷款和未贴现银行承兑汇票变动不大，主要变化集中在信托贷款，环比同比均有所收敛，房地产信用风险的负反馈未完全消失，叠加临近年末部分信托机构加快压降融资类与通道类业务是主要原因。从用益信托网的数据来看，11月集合信托投向贷款的规模（产品成立日期口径）大约是140亿元，较10月份的175亿元进一步收缩。

非标三项中，表现偏差的主要是信托贷款，11月新增-2190亿元，同比少增803亿元。委托贷款和未贴现银行承兑汇票分别新增35亿元和-383亿元，环比和同比变化均不大。

信托贷款偏差主要源于两个因素。一是我们前期所说的房地产信用风险的负反馈仍存，在一定程度上影响了信托公司的资产投向；二是临近年末，部分信托公司的通道类业务与融资类业务压降速度加快，影响了信托贷款的表现。

11月份，用益信托网数据显示的集合信托投向贷款规模大约是140亿元，较10月份的175亿元进一步下降。

企业债券新增4104亿元，同比多增3264亿元，一方面是11月银行间市场流动性偏松，金融机构的配置力量偏强；另一方面是房地产政策边际调整，优质房企发债有所增多。

10月企业债券融资受地产信用风险影响有所回落。11月随着房地产相关政策的边际调整与央行货币政策偏松，企业债券融资再度迎来改善。

11月新增4104亿元，同比多增3264亿元，是社融存量同比增速的重要支撑项。一方面是因为11月央行操作整体偏积极，银行间市场流动性偏松，金融机构加杠杆套息的环境较好，信用债的配置力量偏强；另一方面是部分优质房企在境内发债融资规模有所增多。

政府债券新增8158亿元，同比多增4158亿元；财政存款同比多减5424亿元，财政支出在加速下发。后置财政在加速落地。按已下达的新增债务限额来看，新增地方债发行已经接近尾声，国债将是12月政府债券融资的主要品种。

11月金融数据显示财政后置在加速落地，变得更为积极。一方面政府债券新增规模较去年同期明年多增，年内来看也是比较高的水平；另一方面财政存款在11月份较去年同期也明显减少，支出进度要快于收入进度。

年内来看，新增地方债的额度已所剩无几；国债相对而言有更大的发行空间，会是12月政府债券融资增长的主要推动力。

M2同比增长8.5%，环比下降0.2个百分点。从存款表现看，居民存款、非金融企业存款和机关团体存款等均有所改善；非银存款少增较多，是M2增速下降的主要原因，可能与临近年末，在严监管下通道类产品与非标类产品压缩清理较多有关。

M2同比增速8.5%，环比下降0.2%，主要驱动因素是非银存款。

住户存款增加7308亿元，同比多增974亿元；非金融企业存款增加9451亿元，同比多增968亿元；机关团体存款（估计）2179亿元，同比多增2655亿元；非银行业金融机构存款减少257亿元，同比少增8773亿元。

非银存款的少增可能与临近年末，信托券商资管等产品户在严监管的要求下，加速清理压降不合规的资管产品，相关产品的存款减少较多有关。

总体而言，11月社融延续了10月份“需求退、政策进”，“总量改善、结构仍差”的特征。短期这一特征应会有一定的延续性，政策主导的融资（政府债券、企业债券与居民中长期贷款等）将继续成为社融的主要支撑项。中期看，在房地产金融政策、财政政策、货币政策均转为有利于稳信用的基调后，社融趋稳改善的方向相对确定，不确定的是节奏与幅度，未来需继续关注地产政策调整、金融监管约束以及政府债券额度的变化。

综合来看，11月份对社融形成支撑的主要是政府债券、企业债券、票据融资、居民中长期贷款等项目，这些分别是财政政策、货币政策、金融政策驱动的项目，而形成拖累的是企业中长期贷款和非标，这些项目在一定程度上反映了需求的变化。

因此，大体而言，支撑11月份社融总量改善的主要是政策主导型融资，需求主导型融资相对而言仍偏弱，这一特征与10月份基本相似。未来一段时期应该会有一定的延续性。

往后来看，在稳增长的政策基调下，几乎大部分政策都转为了有利于社融企稳的方向，信用环境趋稳的大方向相对确定，但不确定的是节奏和弹性的大小。这一点很难做出预测，只能边走边看，关注地产政策的调整幅度与效果、金融监管约束的变化等因素。

对金融市场而言，社融总量的企稳对估值收缩压力会有一定的缓释作用，风格上受社融收缩压制的金融和消费风格在预期上可能会迎来改善，流动性会成为股票资产风格从极致分化转向均衡的助推力。这一点我们在年度展望《柳暗，花明：2022年流动性环境展望》以及前期《社融和股市之间是什么关系》等报告中有过详细介绍。

今年社融收缩对股票影响，对金融、消费、成长和周期风格的影响，我们在《社融和股市之间是什么关系》有过详细介绍。

明年社融企稳对股票估值以及风格转为均衡的影响，我们在年度展望《柳暗，花明：2022年流动性环境展望》中有过详细介绍。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性宽松超预期。

[1]https://www.yanglee.com/studio/

郭磊篇

【广发宏观郭磊】部分下游行业PPI涨幅有所启动

【广发宏观郭磊】出口强势目前暂无变化

【广发宏观郭磊】政策结构固本培元