【广发宏观郭磊】经济数据好坏参半

郭磊郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，整体来看，11月经济数据好坏参半。工业表现略有加速，汽车产销好于上月，固定资产投资单月企稳，地产系数据降幅收窄；但基建城镇投资继续走弱，消费数据低于上月，服务业生产指数继续走低，新增就业人数偏低，调查失业率数据小幅走高。

第二，在保供稳价、杜绝一刀切限电限产的背景下，工业增长低位中略有加速，11月工业增加值同比增长3.8%（前值3.5%）；两年平均增长5.4%（前值5.2%），环比季调为0.37%（前值0.39%，但10月包含9月低环比基数影响）。从发电量数据来看，11月为6540亿千瓦时，高于下半年低点10月的6394亿千瓦时，环比增长了2.3%，改变了8-10月发电量连续环比负增长的趋势；但改善幅度相对有限，绝对量仍明显低于7-9月；同比增速也只有0.2%。

第三，从主要工业品产量来看，保供稳价之下原煤月产量超3.7亿吨，连续第二个月环比高增，继续创年内新高。减碳方式纠偏背景下，粗钢、钢材、有色等高耗能领域低位企稳，降幅均小幅收窄；汽车产销企稳，产量同比降幅收窄。11月电子产品产量一般会季节性升温，本月智能手机产量达年内最高的1.25亿台，同比增长也有加速；但集成电路产量同比持续减速。此外减速的领域还包括地产相关产业链，水泥、玻璃增速继续弱于上月。

第四，从边际变化来看，固定资产投资有企稳特征。1-11月累计两年平均增速的3.9%高于1-10月的3.8%。从单月来看，11月环比的0.19%亦属5月以来最高；单月同比-2.2%，较上月低点略有收窄。其中地产单月投资降幅有所收窄，基建降幅有所扩大，制造业大致持平。不过从年度值来看，投资增速低仍是一个明显特征，固定资产投资累计增速进一步回落到5.2%，进一步显著低于年度实际GDP增速（预期8%左右），按照我们前期分析，低投资率是本轮经济承压的主要原因。

第五，地产领域五大指标有不同程度改善，购地、销售、新开工、施工、竣工同比增速均有所上升。从本轮地产短周期来看，7月是下滑显性化的时段，10月是各项数据降幅大幅加深的时段，11月虽多数指标仍双位数负增长，但边际好转初步呈现。值得注意的是，11月70城新建商品住宅价格指数环比连续第三个月负增长，这为政策边际调整创造了空间。

第六，消费表现偏弱，多数指标有不同程度减速。11月社会消费品零售总额单月同比增长3.9%（前值4.9%），但扣除汽车之外低于前值；两年平均增速为4.4%（前值4.6%）；环比季调增速为0.22%（前值0.40%）；统计局口径扣除价格因素实际消费同比增长0.5%（前值1.9%）。餐饮收入同比回落明显，只有-2.7%，属8月以来年内第二个月负增长。不同门类消费品中，少数的加速的主要是汽车、化妆品、药品等。除经济放缓所带来的收入效应外，我们猜测主要和疫情影响有关。

第七，服务业生产指数增速继续走低，单月同比只有3.1%。这一则与基数抬升有关；二则应与疫情影响有关。服务业生产指数主要覆盖从批发零售业到文化、体育和娱乐业等13个行业门类。11月服务业PMI同样出现放缓。

第八，就业数据在边际上继续呈现出压力。11月新增就业人数只有74万，环比10月进一步下降了15.9%，同比增长也继续处在-17.8%的低位。城镇调查失业率为5.0%，高于前值的4.9%。

第九，中央经济工作会议已布局稳增长，表述的明确性属近年少见；在宽财政、稳定投资率的方向上也十分聚焦。值得注意的是，中央经济工作会议后的发改委工作会议明确指出“扎实推进十四五规划102项重大工程项目建设，适度超前开展基础设施投资，发挥政府投资引导作用，鼓励和引导民间资本参与交通、物流、生态环境、社会事业等补短板项目建设”。对于明年初的宏观面来说，关注这一线索的落地。

正文

整体来看，11月数据好坏参半。工业表现略有加速，汽车产销好于上月，固定资产投资单月企稳，地产系数据降幅收窄；但基建城镇投资继续走弱，消费数据低于上月，服务业生产指数继续走低，新增就业人数偏低，调查失业率数据小幅走高。

10月经济数据特征是“整体低位徘徊+地产指标继续下探”（见前期报告《从经济数据到“仍需加力”》）；而就11月经济数据来说，地产系加速下行的状况初步止住；在供给冲击减轻的情况下，工业表现也略有好转；但消费和服务业数据、基建投资数据均继续走低。城镇调查失业率也从前值的4.9%小幅上升至5.0%。

在保供稳价、杜绝一刀切限电限产的背景下，工业增长低位中略有加速，11月工业增加值同比增长3.8%（10月为3.5%）；两年平均增长5.4%（10月为5.2%），环比季调为0.37%（10月为0.39%，但10月包含9月低环比基数影响）。从发电量数据来看，11月为6540亿千瓦时，高于下半年低点10月的6394亿千瓦时，环比增长了2.3%，改变了8-10月连续环比负增长的趋势；但改善幅度相对有限，绝对量仍明显低于7-9月；同比增速也只有0.2%。

11月工业增加值同比3.8%，高于10月的3.5%；两年平均增长5.4%，高于10月的5.2%。

11月工业增加值环比季调为0.37%，低于10月的0.39%，高于9月的0.05%。

11月发电量同比为0.2%，低于10月的3.0%。从绝对量来看，11月为6540亿千万时，环比10月增长了2.3%。

从主要工业品产量来看，保供稳价背景下原煤月产量超3.7亿吨，连续第二个月环比高增，继续创年内新高。减碳方式纠偏背景下，粗钢、钢材、有色等高耗能领域低位企稳，降幅均小幅收窄；汽车产销企稳，产量同比降幅收窄。11月电子产品产量一般会季节性升温，这个11月智能手机产量达年内最高的1.25亿台，同比增长也有加速；但集成电路产量同比持续减速。此外减速的领域还包括地产相关产业链，和地产产销的低迷有关，水泥、玻璃增速继续弱于上月。

11月原煤产量为37084万吨，继续创年内新高，环比增长3.9%。

11月粗钢、钢材、有色产量同比分别为-22.0%（前值-23.3%）、-14.7%（前值-14.9%）、-0.7%（前值-2.6%）。

11月汽车产量同比为-7.1%（前值-8.3%）。11月智能手机产量同比为8.0%（前值7.4%）。11月集成电路产量同比为11.9%（前值22.2%）。

11月水泥产量同比为-18.6%（前值-17.1%）。11月平板玻璃产量同比为-0.5%（前值3.7%）。

从边际变化来看，固定资产投资有企稳特征。1-11月累计两年平均增速的3.9%高于1-10月的3.8%。从单月来看，11月环比的0.19%属5月以来最高；单月同比-2.2%，亦较上月低点略有收窄。其中地产单月投资降幅有所收窄，基建降幅有所扩大，制造业大致持平。不过从年度值来看，投资增速低仍是一个明显特征，固定资产投资累计增速进一步回落到5.2%，进一步显著低于年度实际GDP增速（预期8%左右），按照我们前期分析，低投资率是本轮经济承压的主要原因。

11月固定资产投资累计同比5.2%，低于前值的6.1%。累计两年平均增速3.9%，高于1-10月的3.8%。

11月固定资产投资环比季调0.19%，高于8-10月的0.14-0.15%；5-7月的0.01-0.09%。11月固定资产投资增速同比-2.2%，较前值的-2.4%有所收窄。

其中地产投资单月同比-4.3%，较前值-5.4%收窄；全口径基建投资单月同比-7.3%，低于前值-4.8%；制造业投资单月同比10%，基本持平前值。

地产领域五大指标有不同程度改善，购地、销售、新开工、施工、竣工同比增速均有所上升。从本轮地产短周期来看，7月是下滑显性化的时段，10月是各项数据降幅大幅加深的时段，11月虽多数指标仍双位数负增长，但边际好转初步呈现。值得注意的是，11月70城新建商品住宅价格指数环比连续第三个月负增长，这为政策边际调整创造了空间。

11月土地购置面积同比为-12.5%，高于前值的-24.2%。11月销售面积同比为-14.0%，高于前值的-21.7%。11月新开工面积同比为-21.0%，高于前值的-33.1%。11月施工面积同比为-24.7%，高于前值的-27.1%。11月竣工面积同比为15.4%，高于前值的-20.6%。

11月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比为-0.3%，已是9月以来第三个月环比负增长，同比自5月触顶以来连续收窄。

消费表现偏弱，多数指标有不同程度减速。11月社会消费品零售总额单月同比增长3.9%（前值4.9%），但扣除汽车之外低于前值；两年平均增速为4.4%（前值4.6%）；环比季调增速为0.22%（前值0.40%）；统计局口径扣除价格因素实际消费同比增长0.5%（前值1.9%）。餐饮收入同比回落明显，只有-2.7%，属8月以来年内第二个月负增长。不同门类消费品中，少数的加速的主要是汽车、化妆品、药品等。除经济放缓所带来的收入效应外，我们猜测主要和疫情影响有关。

从限额以上消费品来看，同比加速的主要是汽车、化妆品、药品、家具、日用品、服装鞋帽，但后几项与数据基数有一定关系。11月汽车零售同比增长-9.0%（前值-11.5%）；化妆品零售同比增长8.2%（前值7.2%）；药品零售同比增长9.3%（前值5.6%）。

服务业生产指数增速继续走低，单月同比只有3.1%。这一则与基数抬升有关；二则应与疫情影响有关。服务业生产指数主要覆盖从批发零售业到文化、体育和娱乐业等13个行业门类。11月服务业PMI同样出现放缓。

11月服务业生产指数同比为3.1%，低于前值的3.8%，进一步创年内新低。疫情影响可能是因素之一，11月服务业PMI为51.1，低于前值的51.6。

目前服务业生产指数主要覆盖从批发零售业到文化、体育和娱乐业等13个行业门类。主要包括工业与信息化部、交通运输部、人民银行、证监会、保监会、民航局、邮政局、铁路总公司等部门的相关数据。

就业数据在边际上继续呈现出压力。11月新增就业人数只有74万，环比10月进一步下降了15.9%，同比增长也继续处在-17.8%的低位。城镇调查失业率为5.0%，高于前值的4.9%。

从新增就业人数绝对值看，今年9月开始就处在了过去五年以来最低位。环比增长-15.9%（前值-17.8%）；同比增长-17.8%（前值-20.7%）。

中央经济工作会议已布局稳增长，表述的明确性属近年少见；在宽财政、稳定投资率的方向上也十分聚焦。值得注意的是，中央经济工作会议后的发改委工作会议明确指出“扎实推进十四五规划102项重大工程项目建设，适度超前开展基础设施投资，发挥政府投资引导作用，鼓励和引导民间资本参与交通、物流、生态环境、社会事业等补短板项目建设”。对于明年初的宏观面来说，关注这一线索的落地。

中央经济工作会议指出“必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”、“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”、“调整政策和推动改革要把握好时度效，坚持先立后破、稳扎稳打”。“三重压力”，“各地区、各方面”、“先立后破”的表述较政治局会议表述更为明确和具体，可以说对应着一轮比较典型的稳增长。

在稳增长的手段上，中央经济工作会议明确指出“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”。

12月11日全国发展和改革工作会议召开。值得注意的是会议对于扩大有效投资的表述，会议指出“扎实推进十四五规划102项重大工程项目建设，适度超前开展基础设施投资，发挥政府投资引导作用，鼓励和引导民间资本参与交通、物流、生态环境、社会事业等补短板项目建设”。关于新能源相关领域的新基建，会议也指出“先立后破有序推进能源结构调整优化，积极推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地建设”。

核心假设风险：经济下行超预期，海内外疫情超预期。

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