【广发宏观钟林楠】如何看LPR报价的非对称下调

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，12月LPR报价披露。1年期LPR报价为3.8%，较11月下调5BP；5年期LPR为4.65%，与11月持平。

第二，为何此时出现LPR报价利率下调？首先，LPR下调是中央经济工作会议“稳增长”、“政策发力适当靠前”要求的积极落地，11月以来信贷数据偏弱和票据利率下行表明实体融资需求仍不佳，稳信用政策力度上仍需进一步加码以对冲需求下行，推动利率下行将进一步释放出向实体让利信号；其次，目前仍在LPR改革的框架下，LPR利率定价弹性扩大也是“持续释放LPR改革潜力，推动实体融资成本进一步下行”精神的落地；再次，央行前期的跨周期调节，包括7月与12月降准+存款利率定价机制调整已为商业银行节省了部分负债成本，客观上也助推了报价的调降。

第三，鉴于地产销售和投资回落目前是需求端主要拖累力量，5年期LPR若调整显然会对经济的传递效应更大，但此次5年期LPR未跟随调整并不意外：一是从过往经验看，单独调降LPR利率基本是非对称下调；二是若全面调降LPR但不调整MLF利率，则会对银行净息差形成较大的收缩压力。在银行净息差已经较低的情况下，会打击银行放贷的积极性，反而不利于稳信用；三是中央经济工作会议强调要坚持“房住不炒”+因城施策，因此调降5年期LPR会相对更为谨慎。

第四，后续会不会下调MLF利率？我们在前期年度展望《柳暗，花明：2022年流动性环境展望》中提出，央行稳信用需要放松利率约束，会按照“压降贷款利率与LPR利差—单独调降LPR—调降MLF”的路径来行动，此次单独调降LPR报价利率，表明央行认为压降贷款利率和LPR报价利差的路径对降低实体融资成本的作用有限，现实的宏观环境需更强的政策力度。未来是否有必要进一步升级至“调降MLF”，关键在于LPR调降后实体融资成本与信用环境的变化，可进一步关注的指标有票据利率、贷款加权利率与金融数据等。

第五，如有必要调降MLF利率，窗口期可能会在明年上半年。一是按照我们对GDP节奏的估算，明年上半年是全年增长的相对低点，中央经济工作会议也已提出“政策发力适当靠前”；二则按照美联储目前正在升温的加息节奏，后半段国内货币政策将面对更复杂的外部环境，明年一季度和二季度前半段可能会是本轮货币政策进一步发力最适宜的时段。

第六，在中央经济工作会议定调“稳增长”之后，关于政策的方向应已分歧不大，资产价格也正式进入对政策定价的阶段；短期来看，市场可能会从“政策斜率”是否超预期的角度去认识每一项政策操作；但调降毕竟是中央经济工作会议后政策周期开启的信号之一；在中央经济工作会议已定调“各地区、各部门、各方面”都要担负稳增长责任的背景下，稳增长政策仍有较大想象空间。拉长时间看，阶段和趋势上仍对权益资产相对有利。

正文

12月LPR报价披露。1年期LPR报价为3.8%，较11月下调5BP；5年期LPR为4.65%，与11月持平。

中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布2021年12月贷款市场报价利率（LPR）。1年期LPR为3.8%，11月为3.85%，下调5BP；5年期LPR为4.65%，11月为4.65%，未发生变化。

为何此时出现LPR报价利率下调？首先，LPR下调是中央经济工作会议“稳增长”、“政策发力适当靠前”要求的积极落地，11月以来信贷数据偏弱和票据利率下行表明实体融资需求仍不佳，稳信用政策力度上仍需进一步加码以对冲需求下行，推动利率下行将进一步释放出向实体让利信号；其次，目前仍在LPR改革的框架下，LPR利率定价弹性扩大也是“持续释放LPR改革潜力，推动实体融资成本进一步下行”精神的落地；再次，央行前期的跨周期调节，包括7月与12月降准+存款利率定价机制调整已为商业银行节省了部分负债成本，客观上也助推了报价的调降。

12月中央经济工作会议指出，“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。

12月LPR报价利率下调是对这一政策定调的落实。

从现实情况看，尽管前期央行推出了较多有利于稳信用的货币政策工具，如降准、创设碳减排支持工具、煤炭专项清洁高效再贷款、增加支小再贷款额度等，但11月人民币贷款增量仍低于去年同期，贷款增速继续下行，12月票据转贴利率也在加速下行，表明实体融资需求仍不佳，前期稳信用政策的力度还不足以对冲需求下行的力量。央行要实现稳信用的政策目标，“担负起稳定宏观经济的责任”，政策还需要进一步加码。

而考虑到前期央行进行了存款利率定价机制调整以及两次降准为商业银行节省了大约280亿元负债成本，调降LPR报价有一定的可行性，既有助于降低中短期贷款利率，也助于稳定市场预期。

鉴于地产销售和投资回落目前是需求端主要拖累力量，5年期LPR若调整显然会对经济的传递效应更大，但此次5年期LPR未跟随调整并不意外：一是从过往经验看，单独调降LPR利率基本是非对称下调；二是若全面调降LPR但不调整MLF利率，则会对银行净息差形成较大的收缩压力。在银行净息差已经较低的情况下，会打击银行放贷的积极性，反而不利于稳信用；三是中央经济工作会议强调要坚持“房住不炒”+因城施策，因此调降5年期LPR会相对更为谨慎。

在1年期LPR报价下调的情况下，5年期LPR未调整，其中有中央经济工作会议定调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”的考虑。但除此之外，可能还有另外两个原因。

一方面，不调降MLF来引导LPR报价下调基本是非对称下调。2019年9月，在MLF利率未发生变动的情况下，1年期LPR下调5BP，5年期不动。

另一方面，商业银行的净息差已经处于历史较低位置，如果全面调降资产端的利率LPR利率，而不动负债端的利率MLF利率，则商业银行的净息差可能会出现较为明显的压降，商业银行的放贷积极性会受到更大的影响，反而不利于稳信用。

因此，在负债端利率MLF利率不动的情况下，非对称下调可能是最优策略，即可落实中央经济工作会议的要求，又可适当兼顾商业银行的净息差水平，帮助稳信用。

后续会不会下调MLF利率？我们在前期年度展望《柳暗，花明：2022年流动性环境展望》中提出，央行稳信用需要放松利率约束，会按照“压降贷款利率与LPR利差—单独调降LPR—调降MLF”的路径来行动，此次单独调降LPR报价利率，表明央行认为压降贷款利率和LPR报价利差的路径对降低实体融资成本的作用有限，现实的宏观环境需更强的政策力度。未来是否有必要进一步升级至“调降MLF”，关键在于LPR调降后实体融资成本与信用环境的变化，可进一步关注的指标有票据利率、贷款加权利率与金融数据等。

在年度展望《柳暗，花明：2022年流动性环境展望》中，我们曾提及，央行稳信用需要放松流动性约束、利率约束和资本约束三大约束。

放松利率约束意味着央行需要进一步降低实体融资成本（贷款利率）来提振贷款需求。在目前“MLF利率—LPR—贷款利率”的定价机制下，有三条路径：（1）调降MLF利率；（2）不调降MLF，引导银行下调LPR报价；（3）MLF与LPR均不调降，压降贷款利率与LPR报价利差。

在三条路径中，央行应会先尝试后两条路径，然后再选择最具宽松意义的调降MLF利率这一路径。

此次单独调降LPR报价利率，表明央行认为压降贷款利率和LPR报价利差的路径对降低实体融资成本的作用有限，现实的宏观环境需要更强的政策来推动实体融资成本更大幅度的下行。

未来是否有必要继续向前，采用调降MLF利率的手段，需要看在目前的政策组合拳的作用下，实体融资成本与信用环境是否能够得到有效改善。前者代表了利率约束的放松幅度如何；后者代表了央行稳信用放松利率约束的必要性如何。

如有必要调降MLF利率，窗口期可能会在明年上半年。一是按照我们对GDP节奏的估算，明年上半年是全年增长的相对低点，中央经济工作会议也已提出“政策发力适当靠前”；二则按照美联储目前正在升温的加息节奏，后半段国内货币政策将面对更复杂的外部环境，明年一季度和二季度前半段可能会是本轮货币政策进一步发力最适宜的时段。

我们曾在年度展望《固本，培元：2022年宏观环境展望》中对2022年的GDP增速做了一个粗略的、量级意义上的估算，一个总的印象是明年增速压力在上半年，所以年底定调稳增长，明年初启动稳增长比较合适，相对的货币政策有进一步的行动，在明年上半年会更为合适。

同时，由于通胀的超预期，美联储在明年5月份开始加息的预期正在升温，央行货币政策决策在明年下半年会复杂与困难，宽松面临的制约会更多。

在中央经济工作会议定调“稳增长”之后，关于政策的方向应已分歧不大，资产价格也正式进入对政策定价的阶段；短期来看，市场可能会从“政策斜率”是否超预期的角度去认识每一项政策操作；但调降毕竟是中央经济工作会议后政策周期开启的信号之一；在中央经济工作会议已定调“各地区、各部门、各方面”都要担负稳增长责任的背景下，稳增长政策仍有较大想象空间。拉长时间看，阶段和趋势上仍对权益资产相对有利。

我们在《目前宏观面处于什么阶段》中，曾经搭建过一个修正版的投资时钟框架：把经济划分为“衰退前期”、“衰退后期”、“复苏前期”、“复苏后期”等四个阶段，这一划分的核心精神类似于“美林时钟”，但我们倾向于它更简洁实用。

很显然，目前处于投资时钟的“衰退后期”前段，分子盈利仍在下行，但政策稳增长已经确认，对于未来经济企稳和信用周期的预期正在形成过程，金融市场主要对稳增长政策进行定价。

今日LPR报价发布后，股票市场小幅走高后调整回落，表明此次非对称调降释放的稳增长政策力度略低于预期，股票市场对信用环境与经济企稳的节奏与幅度仍偏谨慎。未来可能需要看到更多更有力的政策出台或经济的实质性好转。

拉长时间看，在稳增长定调已经明确的情况下，趋势对股票仍有利。

核心假设风险：宏观环境变化超预期；流动性宽松超预期。

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