【广发宏观王丹】工业企业利润减速，但上下游结构改观

原创王丹郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，从工业企业利润增速的年内走势看，整体趋势是前高后低。其中可能和“双限”放开有关，10月增速稍微反弹；但11月又延续本来趋势。11月工业企业利润单月同比增长9%，是单月增速自2020年6月份以来首次降至个位数；以两年复合增速消除基数影响后，12.2%的增速也是今年4月份以来的最低点。

第二，从驱动因素上看，我们前期判断的“量稳价跌”的组合如期出现。在上个月的数据点评中，我们将利润驱动因子组合进行了简单归纳：4-9月为“量跌价涨”，10月是“量价共振”，我们判断11月起将会是“量稳价跌”，利润增速将重回下行通道。11月“量、价、利润率”三因素趋势特征印证了这一预判：（1）工业生产连续第二个月弱回升；（2）PPI见顶回落，同比增速较10月份的高点回落了0.6个百分点；（3）很大程度上与PPI趋势相关的利润率重回下行，11月利润率同比增幅0.9个百分点，是今年2月份以来首次降至1个百分点以下。

第三，利润增速下滑，但利润结构有所优化，占比持续向上游倾斜的情况有明显改善，中游装备制造、下游消费利润占比提高：（1）偏上游的通胀受益型行业利润占比明显下降，采矿业当月利润占比自10月份的19.9%下降至15.8%，原材料工业当月利润占比下降至23.7%，创下年内低点；（2）中游装备制造业利润占比29.6%，回升至年内高点；（3）消费品制造业利润占比24.2%，创下7月份以来新高。

第四，关于利润结构，我们进一步提示一些重要规律：（1）下游消费品制造和公用事业利润占比与CPI-PPI呈现明显的同步特征；（2）我们在中观产业链的年度展望中指出，利润占比的趋势对行业相对大盘表现具有较强指引意义；（3）中游装备制造行业虽受益于成本涨价压力缓释，但与其需求的强周期性特征有关，其利润占比与CPI-PPI的相关性特征并不稳定。

第五，细分行业利润趋势也印证了前述结构转换：（1）采掘业和原材料工业细分行业中，煤炭开采、化学、非金属矿制品行业利润增速仍在上行，但速度显著收窄，而油气开采、石油和煤炭加工、黑色冶炼、有色冶炼利润增速则已在下行区间；（2）中游装备行业利润增速分化，金属制品、交运设备利润两年复合增速连续3个月回升，而此前高增长的计算机通信电子、通用和专用设备利润增速延续回落趋势；（3）下游消费品中纺服产业链、烟酒饮料、印刷、文教体娱用品利润增速改善，其中纺服产业链利润增速的回暖已经持续几个月。

第六，11月产成品库存增速继续上行至17.9%。从经验规律看，工业企业产成品库存增速同步或略滞后于PPI同比增速，且传导时滞基本上在一个季度以内，其背后的宏观逻辑既有价格对库存名义值的影响，也有价格趋势对企业实际库存管理行为的传导。随着PPI见顶回落的逐步确认，工业企业产成品库存名义增速拐点和企业主动去库存预期将逐步确认。

第七，截至11月末，规上工业企业资产负债率为56.4%，7月份以来始终维持在56.3%-56.4%的水平。总量杠杆周期稳定的背景下，结构特征在非常显著，采掘业和制造业微观企业延续杠杆去化，而11月公用事业资产负债率环比和同比加快0.6和1.1个百分点，加杠杆斜率有所加快。其背后或对应双碳主线下清洁能源投资需求的扩张，我们认为后续与双碳相关的新基建将是本轮经济稳增长的结构亮点之一。

正文

从工业企业利润增速的年内走势看，整体趋势是前高后低。其中可能和“双限”放开有关，10月增速稍微反弹；但11月又延续本来趋势。11月工业企业利润单月同比增长9%，是单月增速自2020年6月份以来首次降至个位数；以两年复合增速消除基数影响后，12.2%的增速也是今年4月份以来的最低点。

1-11月，规模以上工业企业营业收入同比实现20.3%增长，较前值的21.1%小幅回落0.8个百分点；以2019年同期为基期，两年复合增速为9.7%，连续三个月持平在这一水平。

1-11月，规模以上工业企业利润总额实现38%的同比增长，较前值回落了4.2个百分点；以两年复合增速消除基数影响后，同比增速18.9%，较前值回落0.8个百分点。今年利润总额两年复合增速前高后低，在2月份31.2%的高点后逐月回落，仅在10月份出现反弹后重回逐月下行趋势。

以当月利润增速来看，11月规上工业企业利润总额同比增长9%，不仅较10月份24.6%的高增长明显回落，且是自去年6月份以来利润增速首次掉至个位数；两年复合增速12.2%，创下今年4月份以来新低。

从驱动因素上看，我们前期判断的“量稳价跌”的组合如期出现。在上个月的数据点评中，我们将利润驱动因子组合进行了简单归纳：4-9月为“量跌价涨”，10月是“量价共振”，我们判断11月起将会是“量稳价跌”，利润增速将重回下行通道。11月“量、价、利润率”三因素趋势特征印证了这一预判：（1）工业生产连续第二个月弱回升；（2）PPI见顶回落，同比增速较10月份的高点回落了0.6个百分点；（3）很大程度上与PPI趋势相关的利润率重回下行，11月利润率同比增幅0.9个百分点，是今年2月份以来首次降至1个百分点以下。

生产方面，在缺电、缺芯、能耗双控的供给约束边际弱化后，规上企业工业增加值同比在9月份3.1%的低点基础上，连续两个月小幅改善，10月和11月同比增速分别为3.5%和3.8%。

价格方面，11月PPI同比12.9%，尽管仍然是公布数据以来的历史次高点，但环比较10月份的高点回落了0.6个百分点。

宏观需求快速回落，叠加多项供给约束扰动，共同导致工业生产在9-11月连续三个月在3%-4%的低位区间运行；但供给收缩也带来了价格上涨的另一宏观面特征，PPI连续三个月在10%以上的历史新高区间运行；价格向上对冲“量”的走弱，这也是规上企业营业收入两年复合增速连续持平在9.7%的高速增长的原因。价格支撑下，下半年营收增速的回落要远远弱于需求，仅比6月份高点的10.1%回落了0.4个百分点。

1-11月，规模以上工业企业营收利润率为6.98%，较前值7.01%出现小幅回落；同比提高0.9个百分点，是今年2月份以来利润率的同比增幅首次降至1个百分点以下；7-10月份利润率的同比增幅分别为1.43、1.2、1.09和1.04个百分点。

1-11月，规模以上工业企业每百元营收中成本为83.72元，同比减少0.43元，而7-10分别为同比减少0.79元、0.65元、0.57元和0.55元；每百元营业收入中的费用为8.40元，同比减少0.52元，7-10月份费用同比减少分别为0.61元、0.57元、0.55元和0.54元，

利润增速下滑，但利润结构有所优化，占比持续向上游倾斜的情况有明显改善，中游装备制造、下游消费利润占比提高：（1）偏上游的通胀受益型行业利润占比明显下降，采矿业当月利润占比自10月份的19.9%下降至15.8%，原材料工业当月利润占比下降至23.7%，创下年内低点；（2）中游装备制造业利润占比29.6%，回升至年内高点；（3）消费品制造业利润占比24.2%，创下7月份以来新高。

“通胀受益型行业”利润占比显著下降，采矿业当月利润占比自10月份的19.9%下降至15.8%；原材料工业当月利润占比由10月份的30.6%下降至23.7%，尤其是原材料工业23.7%的利润占比创下年内低点。

中下游行业利润占比显著提升，其中中游装备制造业利润占比29.6%，回升至年内高点；下游消费品制造业利润占比24.2%，创下7月份以来新高。

公用事业增量利润仍然受电力行业拖累，再次出现下滑。从当月利润占比来看，电力行业利润总额环比10月份减少，当月利润转负，拖累公用事业当月利润转负。而国内煤炭保供和煤价回落，煤炭开采行业增量利润占比自10月份16.3%的高点回落至12.8%。尽管煤价、电价失衡关系已经有所缓解，但前期成本快速上行的影响可能仍然存在滞后性。

关于利润结构，我们进一步提示一些重要规律：（1）下游消费品制造和公用事业利润占比与CPI-PPI呈现明显的同步特征；（2）我们在中观产业链的年度展望中指出，利润占比的趋势对行业相对大盘表现具有较强指引意义；（3）中游装备制造行业虽受益于成本涨价压力缓释，但与其需求的强周期性特征有关，其利润占比与CPI-PPI的相关性特征并不稳定。

我们在《2022年中观产业链展望：识微，见远》中再次强调了“量”、“价”两维度的中观行业利润预测和跟踪思路，同时，也提出了CPI-PPI上行的价格传导逻辑是影响2022年中观利润特征和权益表现的一条重要线索。

价格传导有利于中下游利润格局改善，这一宏观逻辑背后的中观特征仍然存在结构差异：（1）下游消费品制造和公用事业利润占比与CPI-PPI呈现显著的正相关关系，且历史趋势同步性较强；（2）中游装备行业利润占比与CPI-PPI的关系要弱于下游消费和公用事业，2012年以来的经验周期显示，中游装备行业利润占比周期要滞后于CPI-PPI的周期波动。

中下游行业的分化可能取决于其“量”的景气度差异，中游装备行业受出口和企业利润周期影响较大，因此其订单具有强周期性特征，在很大程度上对冲了CPI-PPI上行期毛利率改善的影响，而消费品尤其是必选消费，其需求在宏观下行周期更具韧性。

细分行业利润趋势也印证了前述结构转换：（1）采掘业和原材料工业细分行业中，煤炭开采、化学、非金属矿制品行业利润增速仍在上行，但速度显著收窄，而油气开采、石油和煤炭加工、黑色冶炼、有色冶炼利润增速则已在下行区间；（2）中游装备行业利润增速分化，金属制品、交运设备利润两年复合增速连续3个月回升，而此前高增长的计算机通信电子、通用和专用设备利润增速延续回落趋势；（3）下游消费品中纺服产业链、烟酒饮料、印刷、文教体娱用品利润增速改善，其中纺服产业链利润增速的回暖已经持续几个月。

上游采掘业利润增速开始放缓。11月煤炭开采利润两年复合增速56.1%，相较于10月份仍在回升，但环比加快6.3个百分点，相较于10月份的11.8个百分点出现明显放缓；油气开采行业利润两年复合增速5.9%，环比由增转降。

原材料工业中，石油和煤炭加工、黑色冶炼、有色冶炼利润两年复合增速分别较10月份回落13.5、6.5和0.2个百分点；化学、非金属矿制品业利润两年复合增速仍在上行，但环比较前值仅小幅回升0.3和0.4个百分点，较前值显著收窄。

中游装备行业出现分化，金属制品业、交运设备、电气机械利润两年复合增速分别为17.2%、6.0%和9.9%，分别较前值加快1.1、2.5和1.0个百分点，尤其是金属制品和交运设备利润两年复合增速连续3个月环比改善，根据国家统计局解读，主要是因为“高附加值产品产量增加、集装箱需求快速增长”[1]；而通用设备、专用设备、计算机通信电子、仪器仪表利润两年复合增速则较10月份走弱，分别较前值回落1.0、2.5、0.4和1.0个百分点。

下游消费品行业利润增速有所改善。以两年复合增速来看，纺服产业链改善最为显著，纺织、服装、皮革制鞋利润分别较前值加快1.3、3.7、0.2个百分点；此外，饮料茶酒、烟草行业利润增速也较10月份分别回升了0.1和1.5个百分点；印刷、文教体娱用品利润增速则分别较前值回升了1.2和0.5个百分点。

11月产成品库存增速继续上行至17.9%。从经验规律看，工业企业产成品库存增速同步或略滞后于PPI同比增速，且传导时滞基本上在一个季度以内，其背后的宏观逻辑既有价格对库存名义值的影响，也有价格趋势对企业实际库存管理行为的传导。随着PPI见顶回落的逐步确认，工业企业产成品库存名义增速拐点和企业主动去库存预期将逐步确认。

截至11月末，规上工业企业产成品库存同比增速17.9%，较10月份的16.3%进一步回升了1.6个百分点；库存水位超过前两轮库存周期顶点水位，分别为2017年4月的10.4%，以及2014年7月份的15.6%。

以两年复合增速来看，产成品库存同比12.5%，较10月份回升了1.0个百分点，超过了3月份11.7%的高点。

宏观需求在年中见顶回落后，下半年工业企业库存增速持续上行，对应宏观库存周期中典型的被动补库存阶段。从数据历史经验来看，工业企业产成品库存周期往往同步或略滞后于PPI同比；其背后宏观逻辑既有价格端影响（PPI上行对产成品库存名义值的支撑），也有需求端因素（投机性补库、企业库存管理行为）。历史经验显示，四季度大概率是库存增速和企业向主动去库存切换的阶段。

截至11月末，规上工业企业资产负债率为56.4%，7月份以来始终维持在56.3%-56.4%的水平。总量杠杆周期稳定的背景下，结构特征在非常显著，采掘业和制造业微观企业延续杠杆去化，而11月公用事业资产负债率环比和同比加快0.6和1.1个百分点，加杠杆斜率有所加快。其背后或对应双碳主线下清洁能源投资需求的扩张，我们认为后续与双碳相关的新基建将是本轮经济稳增长的结构亮点之一。

11月份规上工业企业资产负债率为56.4%，相较于10月份小幅回升0.1个百分点；而以同比增减消除季节性特征后，资产负债率同比降低0.4个百分点，7-10月份同比降幅分别为0.4、0.4、0.5和0.4个百分点。

工业企业分三大类别来看，采矿业、制造业和公用事业资产负债率分别为58.6%、55.3%和60.3%，采矿业资产负债率较10月末下降0.6个百分点，制造业企业资产负债率持平10月末水平，而公用事业资产负债率较10月末和去年同期分别加快0.6和1.1个百分点。

公用事业企业杠杆率同比自7月份以来持续回升，或与双碳背景下清洁能源产能扩张有关。我们在10月份工业企业利润数据点评及《新能源产业链拓展“新基建”内涵及边界》中明确提出，2022年双碳主线或拓展此前以“信息产业”为主要内容的“新基建”外延，后续公用事业企业加杠杆、基建投资中电力行业投资增速保持较高增长、新能源装机量的快速回升，都是这一稳增长线索的宏观和中观映射。

核心假设风险：国内疫情变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。

[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202112/t20211227_1825667.html

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