【广发宏观郭磊】为何PMI和BCI均有改善

原创郭磊郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，PMI在2021年整体震荡下行，前三季度均值分别为51.3、51.0、50.0，其中三季度下行加速，9-10月回落至50以下；然后于11月、12月连续反弹，分别至50.1、50.3。

第二，为什么PMI在年末两个月出现反弹？我们猜测有几个原因：第一，推动煤炭保供、纠偏执行“一刀切”后，限电限产的影响消除，三季度受约束的主要行业生产条件回升；第二，11-12月上游价格大幅回落，推动了部分行业加快备货、采购回补，近月原材料价格指数和采购量、原材料库存负相关性明显；第三，四季度财政落地有所加快，按财政部要求，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕。

第三，所以从分项看，12月生产、出口订单并不高于前值，主要特点是一则国内订单环比有所上升，二则采购量环比有明显上升，三则原材料库存大幅上升。这三个特征均比较符合同期制造业企业趁价格回落原材料补库存的逻辑。从大小型企业分布来看，12月小企业PMI是下降的，回升主要是大型企业，比较符合同期高耗能行业双限影响减小的逻辑。

第四，服务业PMI上升0.9个点至52.0，可能和前期多地散发疫情得到控制有关，对疫情较为敏感的航空、餐饮、文体等行业活跃度均有上升。从本土新增确诊数据看，目前仍然处于年内高位，12月29日国务院联防联控机制发布会指出，陕西西安的疫情目前处于一个快速发展阶段。内蒙古相关疫情、浙江、江苏、上海的关联疫情已基本控制。

第五，另一个跟踪微观景气度的指标中国企业经营状况指数（BCI）12月同样出现了明显改善。其中销售、利润、投资、招工等前瞻指数均出现不同程度上升。企业融资环境指数也有所好转。简单来说，销售和利润指标代表营收增长和成本空间等利润表因素，融资环境指数代表货币政策环境，投资和招工代表未来预期，目前均有边际好转。

第六，PMI和BCI数据的表现更多代表供给约束减轻后的边际改善，算是“修复”而不是“复苏”，指标反映的问题同样比较明显：第一，总体新订单自8月之后一直在50以下的弱势区间，目前并未走出，疫后经济的有效需求不足是一个现实；第二，出口订单偏低，小企业景气度的继续下降可能与此有关，它对应明年出口减速所带来的风险；第三，建筑业景气度并未有超季节性表现，12月低于9-11月，除了基建有待于进一步落地之外，房地产链的拖累可能仍是一个关键问题。所以，目前经济并不是稳态，未来“稳增长”依然是一个大逻辑。

第七，但年底PMI和BCI的一轮修复，在信号上依然是积极的。今年8-10月经济的“小谷底”相当于叠加供给冲击+需求收缩的双重影响，如果供给约束解除后经济已有边际企稳迹象，那么2022年初政策已经相对明确的一轮升温将有更大概率把经济从低位托起，对政策力度是否足够等问题的担忧可以缓解。

正文

PMI在2021年整体震荡下行，前三季度均值分别为51.3、51.0、50.0，其中三季度下行加速，9-10月回落至50以下；然后于11月、12月连续反弹，分别至50.1、50.3。

2021年的PMI高点位于3月，读数为51.9。二季度小幅下行，4-6月分别为51.1、51.0、50.9；三季度下行加速，7-9月分别为50.4、50.1、49.6；10月进一步下行至49.2。11月、12月分别为50.1、50.3。

为什么PMI在年末两个月出现反弹？我们猜测有几个原因：第一，推动煤炭保供、纠偏执行“一刀切”后，限电限产的影响消除，三季度受约束的主要行业生产条件回升；第二，11-12月上游价格大幅回落，推动了部分行业加快备货、采购回补，近月原材料价格指数和采购量、原材料库存负相关性明显；第三，四季度财政落地有所加快，按财政部要求，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕。

限电限产的约束下降是背景之一。[1]10月8日国务院常务会议指出，纠正有的地方“一刀切”停产限产或“运动式”减碳，反对不作为、乱作为。主要产煤省和重点煤企要按要求落实增产增供任务，中央发电企业要保障所属火电机组应发尽发。从限电限产影响最大的9月经济数据看，限电和能耗双控的重点是高耗能行业，对应主要产品产量中，钢铁、焦炭、水泥、乙烯、化纤等增速下行明显（见前期报告《如何看9月经济数据和下阶段趋势》）。[2]而12月高耗能行业PMI为48.7%，高于上月1.3个百分点，景气水平低位回升。

上游价格调整是背景之二。随着原油价格和动力煤价格的调整，上游价格回落明显。10-12月PMI原材料购进价格指数分别为72.1、52.9、48.1。2021年下半年，原材料购进价格指数与采购量指数、原材料库存指数的负相关性较为明显。

四季度财政加快落地是背景之三。四季度专项债落地进度明显加快。[3]今年预算安排新增地方政府债务限额44700亿元，其中，专项债务限额36500亿元，按照财政部要求，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕。

所以从分项看，12月生产、出口订单并不高于前值，主要特点是一则国内订单环比有所上升，二则采购量环比有明显上升，三则原材料库存大幅上升。这三个特征均比较符合同期制造业企业趁价格回落原材料补库存的逻辑。从大小型企业分布来看，12月小企业PMI是下降的，回升主要是大型企业，比较符合同期高耗能行业双限影响减小的逻辑。

12月生产指数为51.4，低于11月的52.0。新出口订单指数为48.1，低于11月的48.5，但两个指标均仍高于9-10月。12月新订单指数为49.7，高于11月的49.4；采购量指数为50.8，高于11月的50.2；原材料库存指数为49.2，高于11月的47.7。

12月大型企业PMI为51.3，高于11月的50.2；中型企业PMI为51.3，略高于11月的51.2；小型企业PMI为46.5，显著低于10月的48.5。

服务业PMI上升0.9个点至52.0，可能和前期多地散发疫情得到控制有关，对疫情较为敏感的航空、餐饮、文体等行业活跃度均有上升。从本土新增确诊数据看，目前仍然处于年内高位，12月29日国务院联防联控机制发布会指出，陕西西安的疫情目前处于一个快速发展阶段。

服务业PMI为52.0，比11月上升0.9个点。[1]在调查的21个行业中，有13个商务活动指数高于临界点，服务业景气面有所扩大。其中航空运输、餐饮、文化体育娱乐等上月受疫情影响较大的行业商务活动指数升至扩张区间，市场活跃度有所提升。

[2]国务院联防联控机制2021年12月29日发布会指出，内蒙古满洲里的相关疫情已经连续11天没有新增，疫情基本得到控制；浙江、江苏、上海的关联疫情这几天新增的散发病例均是在集中隔离点发现的，风险也基本控制；陕西西安的疫情目前处于一个快速发展阶段，而且病例有外溢到省内和省外的情况，风险人员排查和管控措施需要进一步加强，后续疫情在社区传播风险还是比较高。

另一个跟踪微观景气度的指标中国企业经营状况指数（BCI）12月同样出现了明显改善。其中销售、利润、投资、招工等前瞻指数均出现不同程度上升。企业融资环境指数也有所好转。简单来说，销售和利润指标代表营收增长和成本空间等利润表因素，融资环境指数代表货币政策环境，投资和招工代表未来预期，目前均有边际好转。

12月BCI企业销售前瞻指数为67.8，高于11月的66.5；企业利润前瞻指数为54.8，高于11月的47.1。12月BCI企业投资前瞻指数为68.3，高于11月的65.0；企业招工前瞻指数为66.6，高于11月的64.9。12月企业融资环境指数为47.1，高于11月的43.9。

PMI和BCI数据的表现更多代表供给约束减轻后的边际改善，算是“修复”而不是“复苏”，指标反映的问题同样比较明显：第一，总体新订单自8月之后一直在50以下的弱势区间，目前并未走出，疫后经济的有效需求不足是一个现实；第二，出口订单偏低，小企业景气度的继续下降可能与此有关，它对应明年出口减速所带来的风险；第三，建筑业景气度并未有超季节性表现，12月低于9-11月，除了基建有待于进一步落地之外，房地产链的拖累可能仍是一个关键问题。所以，目前经济并不是稳态，未来“稳增长”依然是一个大逻辑。

2021年PMI新订单指数1-2季度均值分别为52.5、51.6；7-12月则分别为50.9、49.6、49.3、48.8、49.4、49.7，下半年需求走低特征明显。

2021年PMI新出口订单1-2季度均值分别为50.1、48.9；7-12月则分别为47.7、46.7、46.2、46.6、48.5、48.1，即使是11-12月也尚未恢复至二季度均值。

2021年9-12月建筑业PMI指数分别为57.5、56.9、59.1、56.3，11月似乎有改善，但12月又显著回落。显示至少建筑业并未突破冬季寒潮降温天气及“两节”临近等季节性因素影响。