【广发宏观郭磊】从家用器具项看工业消费品的调价

郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，CPI短期上行势头放缓，12月环比由升转降，同比涨幅亦回落0.8个点。其中食品、非食品环比均为负增长，核心CPI环比零增长，整体来看在指向上比较一致。

第二，CPI短期放缓主要原因是基数抬升，同时也叠加区域疫情的影响。比如宾馆住宿价格月度环比下降0.8%、旅游价格在低基数的背景下仍环比零增长。2022年疫情影响节奏仍不易判断，但从权重来看，它的影响主要是斜率；基数影响方向相对明确。从2月起，猪肉价格基数将逐月下行，CPI同比逐步抬升仍是一个大概率。

第三，CPI系列需要特别关注的价格之一是猪肉分项，它在11月环比大幅上涨12.2%之后，12月环比涨幅回落至0.4%。从高频数据的农业部平均批发价来看，2021年10月后一度低位反弹，但目前价格仍处于徘徊过程中，2021年11月上行、12月持平、2022年1月小幅回落。我们近期报告《关于猪周期的八条经验规律》对于猪价目前位置进行了全方位的探讨。

第四，CPI系列需要特别关注的价格之二是家用器具分项，它12月环比高达0.6%，大幅高于前值；这一指标存在季节性，近年每年年末最后一个月环比一般都会上行，反映企业在年末会对产品重新定价。但0.6%的环比应该还是超季节性的，在此影响下同比继续上行至2.0%，创这一分项在2007年以来的最高。CPI家用器具的上行反映上游PPI的传导，比如在钢材、铜、芯片、液晶面板价格都上升的情况下，家电就会有涨价压力。可关注这一宏观现象的微观过程。

第五，PPI出现了2020年6月以来首月环比负增，且环比下降幅度达1.2%；同比涨幅亦回落2.6个点。保供稳价叠加建筑业趋势尚未逆转，煤炭系、石油系、黑色金属、非金属、化工、有色等行业PPI环比均明显负增长。

第六，PPI的环比回落对于宏观面来说会被理解为一个积极信号。2021年9月以来PPI一直在双位数区间继续上行或高位徘徊，由此产生“滞胀”担忧；而环比回落和同比斜率放缓对应着“滞胀”预期的缓解，逻辑上也有助于宽松政策空间的进一步打开。

第七，2022年通胀数据大格局很可能是“CPI上、PPI下”，后续可重点关注几条结构性线索：一是猪周期，从一系列经验规律看目前似乎处于底部附近，但不能确认的因素同样存在；二是CPI条线的消费品，有哪些可以像家用器具一样，存在涨价逻辑；三是随着专项债落地、基建稳增长和地产领域风险化解，建筑业相关价格逻辑上存在上行脉冲；四是全球疫情走势尚存的不确定性对于全球定价商品的影响；五是CPI-PPI方向变化对于不同行业利润趋势的影响。

正文

CPI短期上行势头放缓，12月环比由升转降，同比涨幅亦回落0.8个点。其中食品、非食品环比均为负增长，核心CPI环比零增长，整体来看在指向上比较一致。

2021年12月CPI环比为-0.3%，低于前值的环比0.4%。其中食品、非食品环比分别为-0.6%、-0.2%。核心CPI环比零增长。

12月CPI同比为1.5%，低于前值的2.3%。

CPI短期放缓主要原因是基数抬升，同时也叠加区域疫情的影响，比如宾馆住宿价格月度环比下降0.8%、旅游价格在低基数的背景下仍环比零增长。2022年疫情影响节奏仍不易判断，但从权重来看，它的影响主要是斜率；基数影响方向相对明确。从2月起，猪肉价格基数将逐月下行，CPI同比逐步抬升仍是一个大概率。

2021年2-10月22省市猪肉价格逐步下台阶，从1月月均价格的50.9元/千克，下行至一季度末的42.7元/千克、二季度末的25.1元/千克、三季度末的20.9元/千克，以及10月的19.6元/千克。

CPI系列需要特别关注的价格之一是猪肉分项，它在11月环比大幅上涨12.2%之后，12月环比涨幅回落至0.4%。从高频数据的农业部平均批发价来看，2021年10月后一度低位反弹，但目前价格仍处于徘徊过程中，2021年11月上行、12月持平、2022年1月小幅回落。我们近期报告《关于猪周期的八条经验规律》对于猪价目前位置进行了全方位的探讨。

2021年10-12月CPI猪肉价格环比分别为-2.0%、12.2%、0.4%。

同期农业部猪肉平均批发价月均值分别为19.9、24.0、24.0元/公斤，但2022年1月呈现短期回落趋势，前11天月均值进一步回落到22.8元/公斤。

CPI系列需要特别关注的价格之二是家用器具分项，它12月环比高达0.6%，大幅高于前值；这一指标存在季节性，近年每年年末最后一个月环比一般都会上行，反映企业在年末会对产品重新定价。但0.6%的环比应该还是超季节性的，在此影响下同比继续上行至2.0%，创这一分项在2007年以来的最高。CPI家用器具的上行反映上游PPI的传导，比如在钢材、铜、芯片、液晶面板价格都上升的情况下，家电就会有涨价压力。可关注这一宏观现象的微观过程。

CPI家用器具2021年12月环比为0.6%，显著高于前值的-0.3%。

这一指标存在季节性，2016年以来它每年12月都会有一个环比上行，过去六年的12月环比均值为0.25%。0.6%的涨幅超季节性，所有同比继续上行。2021年8-12月这一指标同比分别为1.3%、1.5%、1.5%、1.7%、2.0%。

CPI家用器具与PPI具备较高的相关性，是CPI所有分项中最能反映PPI向CPI传导逻辑的指标。

PPI出现了2020年6月以来首月环比负增，且环比下降幅度达1.2%；同比涨幅亦回落2.6个点。保供稳价叠加建筑业趋势尚未逆转，煤炭系、石油系、黑色金属、非金属、化工、有色等行业PPI环比均明显负增长。

2021年12月煤炭开采和洗选业价格环比下降8.3%；煤炭加工价格环比下降15.4%。黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降4.4%，非金属矿物制品业价格环比下降1.4%。石油开采价格环比下降8.3%，精炼石油产品制造价格环比下降4.0%，化学原料和化学制品制造业价格环比下降2.1%；有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.4%。

PPI的环比回落对于宏观面来说会被理解为一个积极信号。2021年9月以来PPI一直在双位数区间继续上行或高位徘徊，由此产生“滞胀”担忧；而环比回落和同比斜率放缓对应着“滞胀”预期的缓解，逻辑上也有助于宽松政策空间的进一步打开。

2021年9月PPI同比自2008年Q3以来首次至双位数增长，10月同比进一步抬升至13.5%，11月依然在12.9%的高位徘徊。这一过程导致市场关于“滞胀”的担忧有所升温。12月环比负增长、同比显著放缓有助于缓解这一预期。

2022年通胀数据大格局很可能是“CPI上、PPI下”，后续可重点关注几条结构性线索：一是猪周期，从一系列经验规律看目前似乎处于底部附近，但不能确认的因素同样存在；二是CPI条线的消费品，有哪些可以像家用器具一样，存在涨价逻辑；三是随着专项债落地、基建稳增长和地产领域风险化解，建筑业相关价格逻辑上存在上行脉冲；四是全球疫情走势尚存的不确定性对于全球定价商品的影响；五是CPI-PPI方向变化对于不同行业利润趋势的影响。

由于基数分布等原因，CPI上、PPI下可能是一个大方向，后续值得关注的是结构性的线索：

首先是CPI条线，一则关注猪周期最终底部的确认；二则关注在CPI上行周期中消费品的涨价弹性。

其次是PPI条线，一则关注疫情对于全球定价商品的影响，比如假如“走出疫情”逻辑出现，商品会不会出现一轮强脉冲；二则关注随着稳增长政策落地，内需定价商品可能会出现的价格上行脉冲。

再次是企业盈利条线，CPI-PPI结构的变化对于不同行业会带来不同影响，逻辑上来说2022年的趋势有助于中下游，不利于上游，但具体到行业来说还是应具体分析。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期

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