【广发宏观钟林楠】LPR的信号意义与后续想象空间

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，1月LPR报价披露。1 年期LPR报价为3.7%，下调10BP；5年期LPR为4.6%，下调5BP。这是自2021年12月20日下调1年期5BP之后，本轮第二次下调LPR利率；且属于5年期LPR利率本轮首次下调。

第二，其中1年期LPR下调10BP应该大致符合市场预期；关于5年期LPR，之前市场预期并不一致，如何看最终的5BP的下调幅度？

首先，从过往经验看，5年期LPR一般降幅更低。2020年面对疫情的外生冲击，央行曾在1月与4月下调MLF利率10BP、20BP，所对应的5年期LPR降幅为5BP与10BP。

其次，从机制看，1年期LPR与1年期MLF在期限上更为匹配，而5年期LPR除需考虑资金成本、市场供求与风险溢价等因素外，还需考虑期限溢价的影响，相对而言降低同等幅度的难度会更大。

最后，如央行在19日新闻发布会上所强调的，5年期LPR是宏观变量，是总量性和普惠性的，对制造业中长期贷款、固定资产投资贷款和个人住房贷款都会产生影响；5BP的降幅既向外释放了房地产需求侧适当发力但不强刺激的信号，也能引导银行进一步降低制造业中长期贷款、基建投资贷款成本，稳定固定资产投资。综合来看可能是比较合适的。

第三，此次5年期LPR的下调更重要的在于信号意义与引导意义。从实际影响来说，一方面此次5年期LPR下调仅对1月20日后发放的增量贷款产生影响，存量贷款定价仍以2021年12月LPR为基准；另一方面5BP的降幅对利息的节省效应较低，不足以形成强有力刺激。其更重要的意义在于确认了房地产需求侧的适当发力，并引导未来银行在贷款利率定价时进一步让利，使实体融资成本更大幅度的下行。以房贷为例，2019Q4-2020Q4期间，5年期LPR调降20BP，但个人住房贷款利率下降28BP，部分城市降幅甚至更高。

第四，信用环境是多因素综合作用的结果，包括企业订单、财政政策、金融政策、融资成本、银行资本充足率、银行体系流动性等，央行能着手的是资本充足率、融资成本与银行体系流动性，缓解银行的资本约束、利率约束与流动性约束。LPR报价的下调是对利率约束的进一步松动，有利于信用环境的改善。在稳增长政策基调下，财政落地、房地产金融政策边际调整等积极因素应该也会陆续出现，信用环境的改善会随着时间越来越有确定性。

第五，货币政策目前最重要的一个特征是想象空间仍大。从刘国强副行长“三个发力”的表述来看，未来一段时间仍是货币政策宽松稳增长的窗口期。1月LPR下调后，若信用环境与经济表现仍偏弱，央行仍有可能再次降息、降准、加大结构性工具的使用等，这一特征将会对金融市场预期、实体预期均会带来积极影响。稳增长仍会是股票市场定价的主线逻辑。

正文

1月LPR报价披露。1年期LPR报价为3.7%，下调10BP；5年期LPR为4.6%，下调5BP。这是自2021年12月20日下调1年期5BP之后，本轮第二次下调LPR利率；且属于5年期LPR利率本轮首次下调。

中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布2022年1月贷款市场报价利率（LPR）。1年期LPR为3.7%，2021年12月为3.8%，下调10BP；5年期LPR为4.6%，2021年12月为4.6%，下调5BP。

其中1年期LPR下调10BP应该大致符合市场预期；关于5年期LPR，之前市场预期并不一致，如何看最终的5BP的下调幅度？

首先，从过往经验看，5年期LPR一般降幅更低。2020年面对疫情的外生冲击，央行曾在1月与4月下调MLF利率10BP、20BP，所对应的5年期LPR降幅为5BP与10BP。

2019年9月至2021年12月，LPR报价有5次下调。

2019年9月与2021年12月，由于降准带来了负债成本节省效应，1年期LPR下调5BP，5年期LPR不变。

2019年11月，央行调降MLF利率5BP，1年期LPR与5年期LPR均下调5BP。

2020年2月，央行调降MLF利率10BP，1年期LPR跟随下调10BP，但5年期LPR仅下调5BP。

2020年4月，央行调降MLF利率20BP，1年期LPR跟随下调20BP，但5年期LPR仅下调10BP。

综合来看，央行在2019年9月至2021年12月合计下调MLF利率35BP，1年期LPR报价45BP，5年期LPR报价20BP，5年期LPR报价降幅更低。

其次，从机制看，1年期LPR与1年期MLF在期限上更为匹配，而5年期LPR除需考虑资金成本、市场供求与风险溢价等因素外，还需考虑期限溢价的影响，相对而言降低同等幅度的难度会更大。

根据2020年二季度央行货币政策执行报告增刊，“LPR以MLF利率加点形成，有明确的报价基准。在此基准上，报价行根据自身情况测算加点幅度，加点幅度主要取决于各行资金成本、市场供求、风险溢价等因素”。

5年期LPR由于和1年期MLF利率存在期限上的差异，其加点幅度除体现以上变量外，还需考虑期限溢价的影响，相对而言其变化与MLF利率存在差异的概率更大。

最后，如央行在19日新闻发布会上所强调的，5年期LPR是宏观变量，是总量性和普惠性的，对制造业中长期贷款、固定资产投资贷款和个人住房贷款都会产生影响；5BP的降幅既向外释放了房地产需求侧适当发力但不强刺激的信号，也能引导银行进一步降低制造业中长期贷款、基建投资贷款成本，稳定固定资产投资。综合来看可能是比较合适的。

1月19日金融数据新闻发布会，央行答记者问实际已经在一定程度上对20日LPR报价结果做了回答。

刘国强副行长指出，“发放中长期贷款，比如制造业中长期贷款、固定资产投资贷款和个人住房贷款等，这些利率定价期限比较长，参考的是5年期的LPR。LPR是一个宏观变量，它的变动不针对具体的行业。也就是说对所有行业也都有影响，不是针对某个人的，是一个总量性的、普惠性的。它不是为张三量身定做的，也不是为李四量身定做的，但是利率变化以后，对张三、李四乃至对王五都会有影响，所以它是一个普惠性的，不是针对某个具体的行业和个人”。即5年期LPR可能会随着MLF利率的调降而有所下调。

同时，邹澜司长也指出，“关于购房政策，房地产最核心的特征之一是区域性，在房地产长效机制管理框架下，更多地是落实城市政府属地责任，结合当地市场形势，因城施策实施房地产调控。所以关于购房政策，可以向各城市政府了解。关于房贷政策，刚才我也简单作了介绍，还是会按照房子是用来住的、不是用来炒的定位，根据长效机制的安排，保持基本稳定。根据稳地价、稳房价、稳预期的总体要求，稳预期首先就是政策预期要稳”。即房地产政策边际调整的空间在于因城施策，房贷政策并不会发生反转变化，5BP的降幅既能够向外传达出央行在地产需求侧的“有为”，也能保持预期的稳定与政策的延续性，避免发生剧烈变化。

此次5年期LPR的下调更重要的在于信号意义与引导意义。从实际影响来说，一方面此次5年期LPR下调仅对1月20日后发放的增量贷款产生影响，存量贷款定价仍以2021年12月LPR为基准；另一方面5BP的降幅对利息的节省效应较低，不足以形成强有力刺激。其更重要的意义在于确认了房地产需求侧的适当发力，并引导未来银行在贷款利率定价时进一步让利，使实体融资成本更大幅度的下行。以房贷为例，2019Q4-2020Q4期间，5年期LPR调降20BP，但个人住房贷款利率下降28BP，部分城市降幅甚至更高。

作为贷款定价基准，LPR的下调无疑对降低实体融资成本有着积极的作用，对推动融资需求的回升有一定帮助。

但就其本身的降幅而言，实际影响可能有限，其更重要的意义可能在于信号意义与对银行贷款定价的引导作用。

一则按照现在的贷款定价机制，存量贷款定价基准是以去年12月的LPR为基准，1月份LPR的下调作用的是增量贷款，因此对实体融资成本的下降，其意义相对有限；

二则5年期5BP的降幅对贷款利息的节省效应比较有限。

不过，从历史经验看，每一轮贷款利率的下降都不会完全依靠LPR的降幅。以房贷利率为例，2019年四季度至2020年四季度，央行调降5年期LPR报价共20BP，但个人住房贷款利率下降了28BP。

信用环境是多因素综合作用的结果，包括企业订单、财政政策、金融政策、融资成本、银行资本充足率、银行体系流动性等，央行能着手的是资本充足率、融资成本与银行体系流动性，缓解银行的资本约束、利率约束与流动性约束。LPR报价的下调是对利率约束的进一步松动，有利于信用环境的改善。在稳增长政策基调下，财政落地、房地产金融政策边际调整等积极因素应该也会陆续出现，信用环境的改善会随着时间越来越有确定性。

对广义流动性（信用）而言，5年期LPR调降是一个正面的作用。虽然下调幅度仅有5BP，但一方面如我们前文所述，贷款利率的下降往往会被放大，对融资需求的提振作用也会被放大；另一方面广义流动性是多重因素综合作用的结果，降息与前期的降准都是其中重要的组成部分，在中央经济工作会议已经定调稳增长的情况下，未来应该还会有更多的有利于广义流动性改善的积极因素出现，如财政专项债加快下发、房地产因城施策的调整等。在多重因素综合作用下，广义流动性的改善会随着时间越来越明显。

货币政策目前最重要的一个特征是想象空间仍大。从刘国强副行长“三个发力”的表述来看，未来一段时间仍是货币政策宽松稳增长的窗口期。1月LPR下调后，若信用环境与经济表现仍偏弱，央行仍有可能再次降息、降准、加大结构性工具的使用等，这一特征将会对金融市场预期、实体预期均会带来积极影响。稳增长仍会是股票市场定价的主线逻辑。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。

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