【广发宏观王丹】从中观景气度分布看当前经济

原创王丹郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，简单来看，短期经济依旧承压。2021年11-12月PMI短暂回升后，2022年1月再度回落；与此对应，中观景气度同步走弱，处于景气扩张区间的行业数由上个月的8个降至4个，为本轮经济周期下行阶段的新低。2021年四个季度扩张行业个数算术平均值分别为10.7、12.7、9.0和6.7个，2021年10月至2022年1月分别为7、5、8和4个。

第二，从绝对景气度和历史分位值两个维度综合评判，行业景气度领先的行业集中在少部分高耗能行业（化工和黑色）与消费品行业（农副食品、纺服和汽车）；尤其是受春节消费驱动的农副食品，位于60以上的超高景气度区间。从环比角度来看，改善最显著的也是农副食品，此外是石油加工及炼焦、黑色、有色、化纤橡塑等。

第三，驱动当前中观景气度差异的线索之一：从双限放开的供给端影响回到经济放缓的需求端影响。（1）2022年1月PMI环比回落0.2个百分点，其中新订单和生产各贡献了0.1个百分点；（2）而回顾2021年9-12月，在限产限电趋严到放松的过程中，生产项对9、10、11月份PMI环比变化的贡献度在70%-100%左右，原材料库存上行对12月PMI环比回升的贡献度为75%；（3）行业PMI拆分结果同样显示了相似的结论，即2022年1月份行业PMI环比变化与新订单、生产两项细项指标呈现高度的同向变动。

第四，驱动当前中观景气度差异的线索之二：春节前后供需两端存在较强的季节性扰动，特别是2022年春节疫情可控，各地并未大规模推动“就地过年”，“返乡-复工”节奏再度成为关键。具体一则体现在节前假日消费提振食饮、造纸、印刷等非耐用消费品行业景气度；二则体现在企业节前备货影响黑色、有色等行业采购和生产；三则建筑工人提前返乡导致建筑施工放缓，进而拖累非金属矿和金属制品等建材行业景气度。

第五，驱动当前中观景气度差异的线索之三：国际原油价格反弹，农产品价格上行。（1）以春节相近的2014和2019年同期环比为季节性参考，2022年1月大部分原材料工业（石油加工及炼焦、黑色、有色、化学）和消费品制造行业（纺服、农副食品）环比均明显强于季节性规律；（2）上述原材料行业两大价格指标均显著反弹，尤其是石油产业链，石油加工及炼焦产出和购进价格环比分别反弹16.2和23个百分点，化学行业产出和购进价格环比回升6.8和6个百分点；（3）农副食品景气度环比改善的背后亦可能与价格上涨有关，历史经验显示其景气度与南华农产品指数具有较强相关性。2022年1月南华农产品指数月均值环比上行34.1个点。

第六，驱动当前中观景气度差异的线索之四：出口订单分化，固定资产投资影响尚未完全上来。（1）与季节性特征比较后发现，中游装备制造业（计算机、通用设备）、非金属矿制品和医药行业显著弱于季节性规律；（2）上述行业中除了医药行业以外，出口订单均位于47以下的收缩区间，尤其是对外需依赖度较高的中游行业受出口影响更大，计算机行业出口订单显著回落5.3个百分点；（3）地产投资偏弱而基建发力受制于假期和雨雪天气约束，对非金属矿等建材行业产需存在影响。

第七，经济短期走势也会影响新经济，值得注意的是战略新兴产业亦同步出现景气度回落。2022年1月EPMI环比回落5.8个百分点至48.4，显著低于季节性特征的-1.4个百分点（2015-2019年同期均值），环比降幅也是自有数据以来除了2017年和2020年同期最大值。细分行业方面，上月景气度最高的新一代信息技术产业、新能源、新能源汽车降幅显著，7个新兴产业中景气度唯一处于扩张区间的是生物产业。经济放缓导致投资风险规避情绪上升、积压订单消耗、新能源汽车补贴退坡等因素构成了季节性因素以外的拖累。

第八，关于建筑业部门，值得关注的信号是两点。一是“数据未动但预期先行”，土木工程建筑企业和整体建筑企业经营活动预期均显著改善。二是地产产业链边际上有改善迹象，1月房地产业、房屋建筑、建筑安装经营活动等分项环比均出现了小幅回升，其背后或对应信贷利率政策边际放松、地方鼓励合理住房需求、房屋交付加快等背景；建筑安装行业的各分项指标均在55以上的景气度区间，显示了房企交付和竣工需求的较高景气度。当然，变化尚存在于边际层面，房地产业和房屋建筑业绝对景气度仍处低位。

第九，服务业呈现出四个特征，一则非接触性的服务业（信息服务）要显著强于接触性的服务业，尤其是住宿餐饮、交运仓储等；二则接触性服务业中，受益于春节消费的零售、居民服务、餐饮、航空等行业景气度要强于其他接触性服务业；三则受工人提前返乡影响的物流行业景气度降幅较大；四则货币政策积极调整对金融行业景气度有所提振。

正文

简单来看，短期经济依旧承压。2021年11-12月PMI短暂回升后，2022年1月再度回落；与此对应，中观景气度同步走弱，处于景气扩张区间的行业数由上个月的8个降至4个，为本轮经济周期下行阶段的新低。2021年四个季度扩张行业个数算术平均值分别为10.7、12.7、9.0和6.7个，2021年10月至2022年1月分别为7、5、8和4个。

2022年1月份，15个制造业行业中，位于景气度扩张区间的行业数量为4个，其余11个行业景气度位于50以下的收缩区间。

以处于扩张区间行业个数来观测中观景气面趋势，2021年一季度至四季度算术平均值分别为10.7、12.7、9和6.7。

2021年10-12月份，景气度处于扩张区间的行业个数分别为7个、5个和8个；2022年1月份景气度位于扩张区间的行业个数降至4个（图1），为本轮经济周期下行阶段的新低。

从绝对景气度和历史分位值两个维度综合评判，行业景气度领先的行业集中在少部分高耗能行业（化工和黑色）与消费品行业（农副食品、纺服和汽车）；尤其是受春节消费驱动的农副食品，位于60以上的超高景气度区间。从环比角度来看，改善最显著的也是农副食品，此外是石油加工及炼焦、黑色、有色、化纤橡塑等。

1月份景气度位于扩张区间的行业有4个，景气度由高到低分别为农副食品、化工、汽车、纺服，其中农副食品景气度位于60以上的超高景气度区间。

景气度位于50以下的收缩区间的行业共11个，其中，通用设备、电气机械和有色行业景气度最弱，位于45以下的景气度区间；非金属矿制品、计算机通信电子、化纤橡塑、黑色、金属制品、石油加工及炼焦、医药、专用设备行业景气度由低到高分布于45-50的景气度收缩区间内。

以历史区间分位值消除不同行业的景气度中枢差异后（图2），1月份化工行业景气度在过去4年时间内分位值水平为80%以上；黑色、汽车、专用设备、纺服、农副食品位于60-80%的分位值区间；电气机械、通用设备、石油加工及炼焦、金属制品、非金属矿制品、医药、有色、计算机通信电子行业分位值均在50%以下。

环比改善最显著的行业也是农副食品和高耗能的原材料加工业。（1）农副食品PMI环比回升12.4个百分点，是改善最显著的行业；（2）高耗能的原材料工业，如石油加工及炼焦、黑色、有色、化纤橡塑景气环比改善明显；（3）景气度单月的显著改善也支撑了上述大部分行业景气度回升到相对前列的水平；（4）而中游装备行业、建筑产业链相关行业（非金属、金属）、非春节相关消费品行业（医药、汽车）景气度则出现明显的环比走弱。

1月份景气度环比改善的行业包括农副食品、黑色、石油加工及冶炼、化纤橡塑、有色，环比分别回升了12.4、8.8、8.0、1.4和0.6个百分点（图3）。

其余10个行业景气度在1月份出现了环比下降，计算机通信电子行业PMI环比下降10.8个百分点，降幅最大；其次，医药、非金属矿制品、电气机械、通用设备、金属制品、汽车、专用设备行业降幅超过2个百分点，分别为7.4、5.3、5.2、4.7、4.3、4.0和2.9个百分点（图3）。

驱动当前中观景气度差异的线索之一：从双限放开的供给端影响回到经济放缓的需求端影响。（1）2022年1月PMI环比回落0.2个百分点，其中新订单和生产各贡献了0.1个百分点；（2）而回顾2021年9-12月，在限产限电趋严到放松的过程中，生产项对9、10、11月份PMI环比变化的贡献度在70%-100%左右，原材料库存上行对12月PMI环比回升的贡献度为75%；（3）行业PMI拆分结果同样显示了相似的结论，即2022年1月份行业PMI环比变化与新订单、生产两项细项指标呈现高度的同向变动。

从制造业PMI新订单、生产量、从业人员、供应商配送时间、主要原材料库存5个构成因子拆分来看（表1），1月份PMI环比下降0.2个百分点，而新订单和生产项的拉动均为-0.1个百分点。

我们在上个月的PMI点评中提到，原材料库存环比回升贡献了2021年12月PMI环比改善的75%；而2021年9、10、11月份PMI的环比变动主要由生产项驱动，生产项分别贡献了当月PMI环比变化的70%、70%和100%。

从行业的角度来看，整体PMI环比变化与行业新订单和生产量的环比变动方向基本一致，景气度环比改善的5个行业中，除了有色以外，均呈现新订单和生产量共振回升的特征；而景气度环比降幅较为领先的行业，也均出现供需双降的特征。

驱动当前中观景气度差异的线索之二：春节前后供需两端存在较强的季节性扰动，特别是2022年春节疫情可控，各地并未大规模推动“就地过年”，“返乡-复工”节奏再度成为关键。具体一则体现在节前假日消费提振食饮、造纸、印刷等非耐用消费品行业景气度；二则体现在企业节前备货影响黑色、有色等行业采购和生产；三则建筑工人提前返乡导致建筑施工放缓，进而拖累非金属矿和金属制品等建材行业景气度。

国家统计局认为，春节假日消费和节前企业备货是驱动行业生产和景气度回升的关键。其中，受春节消费提振的包括“食品及酒饮料精制茶、造纸印刷及文教体美娱用品等”；节前企业备货积极、采购量显著回升的行业包括“黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工”。[1]

受雨雪天气及春节临近工人陆续返乡等影响，建筑业施工进度继续放缓，建筑业商务活动指数为55.4%，比上月下降0.9个百分点。[2]

驱动当前中观景气度差异的线索之三：国际原油价格反弹，农产品价格上行。（1）以春节相近的2014和2019年同期环比为季节性参考，2022年1月大部分原材料工业（石油加工及炼焦、黑色、有色、化学）和消费品制造行业（纺服、农副食品）环比均明显强于季节性规律；（2）上述原材料行业两大价格指标均显著反弹，尤其是石油产业链，石油加工及炼焦产出和购进价格环比分别反弹16.2和23个百分点，化学行业产出和购进价格环比回升6.8和6个百分点；（3）农副食品景气度环比改善的背后亦可能与价格上涨有关，历史经验显示其景气度与南华农产品指数具有较强相关性。2022年1月南华农产品指数月均值环比上行34.1个点。

为了消除春节假期对行业景气度的季节性影响，我们参照春节假期比较相似的2014年和2019年1月份的PMI环比变化，大部分原材料工业（石油加工及炼焦、黑色、有色、化学）和消费品制造行业（纺服、农副食品）是明显强于季节性特征的。

2022年1月份产出价格和原材料购进价格指数双双出现反弹，产出价格环比回升5.4至50.9%，原材料购进价格环比回升8.3个百分点至56.4%。景气度超季节性改善的石油加工及炼焦、黑色、有色、化学行业产出价格环比分别改善了16.2、0.8、5.1和6.8个百分点，原材料购进价格环比分别回升23、9.3、17和6.0个百分点。

历史经验显示，农副食品加工行业景气度与南华农产品指数也存在较强的相关性（图4），2022年1月份南华农产品指数月均值环比上行34.1个点。

驱动当前中观景气度差异的线索之四：出口订单分化，固定资产投资影响尚未完全上来。（1）与季节性特征比较后发现，中游装备制造业（计算机、通用设备）、非金属矿制品和医药行业显著弱于季节性规律；（2）上述行业中除了医药行业以外，出口订单均位于47以下的收缩区间，尤其是对外需依赖度较高的中游行业受出口影响更大，计算机行业出口订单显著回落5.3个百分点；（3）地产投资偏弱而基建发力受制于假期和雨雪天气约束，对非金属矿等建材行业产需存在影响。

参照春节假期比较相似的2014年和2019年1月份的PMI环比变化，中游装备制造业（计算机通信电子、通用设备）、非金属矿制品和医药行业是显著弱于季节性的。

出口订单方面，计算机通信电子出口订单环比回落5.3个百分点至46.9；通用设备出口订单环比回升1.1个百分点至45.5；非金属矿制品出口订单环比回落24.3个百分点至30.4。

非金属矿制品需求以地产、基建投资驱动为主，雨雪天气及节前工人返乡影响建筑施工，尤其是土木工程建筑业PMI环比大幅下降9.4个百分点至收缩区间。

经济短期走势也会影响新经济，值得注意的是战略新兴产业亦同步出现景气度回落。2022年1月EPMI环比回落5.8个百分点至48.4，显著低于季节性特征的-1.4个百分点（2015-2019年同期均值），环比降幅也是自有数据以来除了2017年和2020年同期最大值。细分行业方面，上月景气度最高的新一代信息技术产业、新能源、新能源汽车降幅显著，7个新兴产业中景气度唯一处于扩张区间的是生物产业。经济放缓导致投资风险规避情绪上升、积压订单消耗、新能源汽车补贴退坡等因素构成了季节性因素以外的拖累。

2022年1月份，中国战略性新兴产业EPMI环比回落5.8个百分点至48.4；2015-2019年同期均值为-1.4，2020年和2021年同期分别为-6.1和-5个百分点；环比降幅是有数据以来除了2017年和2020年同期最大的。

细分行业方面，新兴产业七个产业有1个产业PMI指标高于50，有6个产业指标低于50。PMI绝对值最高的是生物产业，本月为53.6；上个月表现亮眼的新一代信息技术产业、新能源、新能源汽车三大产业本月表现均出现较大程度下滑。[3]

根据中国科学技术发展战略研究院和中采咨询解读，EPMI弱于季节性表现其背后的宏观驱动因素可能包括春节假期对企业活动的影响、经济周期性下行拖累、前期订单积压状况改善、2022年新能源汽车补贴标准退坡等多方面因素有关。

企业利润方面，购进价格在10月份出现高点后进入回落趋势，本月回升3.7至63.1；销售价格在1月份回升1个百分点至59.4，利润空间改善。

关于建筑业部门，值得关注的信号是两点。一是“数据未动但预期先行”，土木工程建筑企业和整体建筑企业经营活动预期均显著改善。二是地产产业链边际上有改善迹象，1月房地产业、房屋建筑、建筑安装经营活动等分项环比均出现了小幅回升，其背后或对应信贷利率政策边际放松、地方鼓励合理住房需求、房屋交付加快等背景；建筑安装行业的各分项指标均在55以上的景气度区间，显示了房企交付和竣工需求的较高景气度。当然，变化尚存在于边际层面，房地产业和房屋建筑业绝对景气度仍处低位。

2022年1月份建筑业PMI环比下降0.9个百分点至55.4。

细分行业方面，房屋建筑和建筑安装环比分别回升了2.4和8.2个百分点；土木工程建筑业环比下降9.4个百分点；从绝对景气度来看，建筑安装景气度回升至60以上，而土木工程建筑业降至50以下的收缩区间。

根据统计局解读，受雨雪天气及春节临近工人陆续返乡等影响，建筑业施工进度继续放缓，建筑业商务活动指数为55.4%，比上月下降0.9个百分点。[4]

建筑业新订单则出现了环比改善，回升3.3个百分点至53.3；房屋建筑和建筑安装环比分别回升6.2和10.9个百分点；土木工程建筑业新订单回落了3.9个百分点。

但从企业经营预期层面来看，得益于稳增长诉求和政策出台，建筑业经营活动预期环比回升4.5个百分点至64.4；而其中土木工程建筑业环比回升15个百分点至60以上，房屋建筑业环比小幅回升1.2个百分点，建筑安装则下降9.6个百分点，但仍是三个细分行业中景气度最高的，即建筑安装>土木工程>房屋建筑。

地产销售方面，以房地产业PMI来进行简单观测，经营活动状况虽小幅回升0.4个百分点，但仍处于45以下的景气度区间；且企业预期和经营人员环比分别下降了0.3和0.5个百分点。

服务业呈现出四个特征，一则非接触性的服务业（信息服务）要显著强于接触性的服务业，尤其是住宿餐饮、交运仓储等；二则接触性服务业中，受益于春节消费的零售、居民服务、餐饮、航空等行业景气度要强于其他接触性服务业；三则受工人提前返乡影响的物流行业景气度降幅较大；四则货币政策积极调整对金融行业景气度有所提振。

2022年1月份服务业PMI环比下降1.7个百分点至50.1，为2021年9月份以来新低。

细分行业方面，景气度位于扩张区间的仅信息服务、批零、租赁及商务服务、航空、餐饮，基本不受疫情影响的信息服务行业景气度最高为58.3；受疫情影响最显著的住宿业景气度最低为37.1。

从环比来看，住宿业、物流、航空、铁路运输、道路运输、水上运输、餐饮业环比降幅分别达到10.5、9.4、6.1、5.7、5.4、2.4和2.0个百分点；零售业、租赁及商务服务、居民及其他服务环比分别回升5.5、3.0和2.8个百分点。

此外，根据国家统计局解读提及，货币金融服务商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，近期降准、降息等一系列支持实体经济发展的货币政策落地实施，相关金融机构业务总量较快增长。[5]

核心假设风险：国内疫情演化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期

[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202201/t20220130_1827157.html

[2]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202201/t20220130_1827157.html

[3]http://www.casted.org.cn/channel/newsinfo/8502

[4]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202201/t20220130_1827157.html

[5]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202201/t20220130_1827157.html

郭磊篇

【广发宏观郭磊】需求取代供给成为短期经济关键问题